SA：可以向我們的讀者分享一下你對KKR看漲的理由嗎？
Jorge Robles：大家對KKR都應該不陌生，它的過去通常都伴隨著大型的併購案，以“門口的野蠻人”著稱。但是很少人，甚至很少投資者會從一個企業運營的角度去思考KKR。這是一個相當簡單的生意模式，KKR幫助不同的LPs去管理資產，共同出資投資於不同的其他資產，收取管理費以及最後的超出約定收益部分的抽成。通過優異的投資業績，進行一輪又一輪的募資。
通常，當我和人們說起KKR值得投資的時候，我會遭到以下的一些言論回擊：
1. “資產管理公司就像律師事務所一樣，所有的利潤都是由員工創造和保存的。管理層和股東之間存在明顯的利益衝突”。
首先，頂級資產管理公司擁有非常高且穩定的利潤率，KKR的利潤率超過40%。這是因為只有兩項運營費用，即薪酬（約佔收入的40%）和一般及管理費用（約佔收入的10%）。其次，員工的薪酬主要是股票期權和績效費。因此，員工與股東的關係非常緊密。以KKR為例，內部人士擁有公司40%的股份。
2. “鑑於私募股權投資的槓桿性質，在經濟低迷時期，該公司的表現將非常糟糕”
這種說法無法理解管理費的粘性優勢。一般來說KKR管理的基金都被鎖定了8年多。此外，KKR不再是一家“PE”，它非常多樣化。KKR在2000億美元資產管理規模（AUM）中有600億美元的信貸和400億美元的對沖基金策略，這兩種策略都應在資金縮減的相對基礎上保護資本。
最後，KKR賺取交易費。在經濟低迷時期，KKR擁有600億美元的資金可動用，因此在經濟低迷時期，KKR的交易費會提高。事實上，KKR的業務在低迷時期會有所改善。
3.“私募股權估值處於歷史高位。這樣的估值不可能有好的回報”
同樣，這種說法是有缺陷的。不僅因為它假設KKR的AUM只投資於私募股權策略，而且因為它假設KKR參與了那些競爭性極其激烈，門檻低下的私募股權項目。
事實並非如此。KKR的私募股權交易很複雜。複雜性是以處理不同的司法管轄區、複雜的資本結構和交易、複雜的商業模式等背景下進行的。有多少PE公司可以與KKR在收購WalGeNes（NASDAQ:WBA）的60億美元的交易中競爭？不多。
最後，值得注意的是，KKR早在2018年就將其法律結構從合夥企業改為有限合夥公司。
SA：傳統觀點認為，在投資管理行業，轉換成本實際上是零——你能談談為什麼私募股權投資公司，尤其是那些擁有四分之一頂級基金的公司，情況可能不是這樣嗎？
Jorge Robles：轉換成本在這項生意中並不像在其他業務中那麼明顯，但有人可能會認為KKR有一定程度的轉換成本。
KKR受益於“代理盲決策模型”。如果你是負責私募股權分配的養老基金員工，你有兩個選擇，你可以將分配給一家未知的公司，在這種情況下，如果它做得不好，你會被開除，或者你可以將分配給一家頂級私募股權公司，如果它做得不好，你的結果會和其他人的一樣。
此外，頂級PE公司在人際關係和外部公關上會做的更好。
SA：與其他私募股權公司相比，KKR在內部人持股和薪酬方面的激勵措施如何？某些類型的激勵是否比其他類型更有實際意義？
Jorge Robles：在KKR的案例中，激勵措施是非常一致的。如果你願意的話，有三重獎勵。首先，公司的聯合創始人亨利·克拉維斯和喬治·羅伯茨擁有約35%的股份。其他內部人士擁有5%。第二，員工主要通過股票期權獲得報酬。第三，員工很有動力在基金中獲得良好的回報，因為他們中的大多數人實際上都投資於自己公司的基金，而且他們的總薪酬中有很大一部分來自carry費用，也就是績效費。
SA：你能談談從KKR商業模式上來看，哪些重點可能被投資者忽略了從而導致它的股價被低估了？
Jorge Robles：這裡有兩個重點很關鍵。
1） 自2016年以來，KKR決定擴大其資產負債表，這是一個戰略性的決定。
擁有更大的資產負債表有幾個好處：
第一，KKR增長管理費和AUM更快。如果你想執行新的策略，你需要通過資產規模來實現。
第二，如果你想找一個戰略參與者合作，你需要通過你的資產規模來實現。
第三，過大規模能讓公司抓住那些大型的併購機會。
2） 2008年，KKR開始開發所謂的KCM或“資本市場”，基本上是KKR向其投資組合公司和第三方提供資本市場服務。
這些服務傳統原本由投資銀行提供，KKR開展這項業務後，這部分業務增長非常迅速，目前約為7億美元，佔總收入的35%。
如果你把資產規模和資本市場服務業務加起來，你就有了一個新的商業模式，與傳統模式相比，它提高了每個項目的經濟利益。
投資者可能還遺漏了一點，那就是KKR的業務使得收入有延後，這會使得財務狀況看起來當下真實情況糟糕得多，這與公司的運作方式有關。
籌集一筆資金需要最多5年左右的時間，在你投資之後，你必須等待這些投資退出。根據基金的情況，需要3到7年的時間來調整。滯後收入是carry收入和超額分成，通常拐點在10年左右。
本文為Jorge Robles對KKR的個人觀點論述，作者本人持有KKR公司股票。本文不構成任何投資建議，亦不代表透鏡社觀點。
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