10.18 李奇霖：GDP 6.0%後的政策抉擇

作者聯訊證券首席經濟學家、研究院院長、中國首席經濟學家論壇理事

三季度主要經濟數據都已經公佈。9月單月的數據不差，生產強、消費回升、固投略降，但9月單月數據邊際好轉不足以對沖7、8月經濟的低迷，三季度GDP當季增速下滑到6.0%。

9月單月經濟數據好轉，核心原因有三個。一是生產端季末效應再現，加之貿易環境邊際好轉帶動出口交貨值增速回升，共同推動生產。二是地產新開工增速和竣工增速的收斂，顯示房企正在加快存量項目竣工，使地產投資增速持平在10.5%，維持了很強韌性。三是由於去年低基數和二季度汽車促銷透支效應的消退，汽車類消費增速回升，正向推動社會消費品零售總額0.7個百分點。剔除掉汽車項後，9月社會消費品零售總額增速是繼續回落的。

下面從生產和需求兩個角度，對9月經濟數據做進一步分析。

主要工業產品中，汽車產量增速再度放緩，需要關注。在7月1日部分省市開始實施汽車國六排放標準後，汽車廠家開始補庫，7月和8月的汽車產量增速，從6月的-15.2%分別回升到-11.5%和-0.6%。但9月再度回落到-6.9%，我們認為在汽車終端銷售並不強勁的情況下，國六汽車補庫週期已經開始放緩，未來將拖累工業生產。

再來看需求端。前三季度固定資產投資增速5.4%，相比於前值小幅放緩。三大分項中，基建回升、房地產投資平穩、製造業回落。

全口徑基建投資累計增速從3.2%回升到3.4%，但單月增速持平於4.9%，各類基建補短板的效果並不顯著。

今年前三季度，製造業投資累計增速2.5%，相比於前值放緩了0.1個百分點，這也是有統計數據以來的最低值。側面反映了去年四季度以來所出臺的各類扶持民企政策，在民企對未來預期不強的情況下，效果不及預期。

展望未來，製造業投資可能正接近底部位置。央行數據顯示9月末製造業中長期貸款餘額增速11.3%，比2018年年末和同期分別高0.8和5.2個百分點，融資環境的改善有利於製造業投資邊際好轉。

房地產方面，從銷售和投資兩個角度看，都維持了很強韌性。前9個月商品房銷售面積增速和銷售金額增速，在“房住不炒”的調控基調下都逆勢回升，分別從-0.6%和6.7%，提高到-0.1%和7.1%。地產投資增速也持平於10.5%。

商品房銷售繼續好轉，可能的原因有兩個。一是7月之後，針對地產融資的政策進一步收緊，房企加快了推盤。二是10月房貸利率開始和LPR報價掛鉤，出於對房貸利率上行的擔憂，可能會透支一部分購房需求。從數據上看，9月房地產開發資金來源中，來自於個人按揭貸款的增速，從11.8%回升到13.6%。

地產投資的韌性，來自於開發商加快竣工。在地產高壓調控下，開發商正在收縮佈局，加快存量項目竣工。前9個月商品房新開工面積累計增速8.6%，連續第5個月回落；前9個月商品房竣工面積累計增速-8.6%，跌幅連續3個月收窄。兩個增速的收斂，反映了開發商的策略。

最後來看消費。9月社消名義增速7.8%，前值7.5%。社消好轉主要由限額以上汽車類貢獻，它的增速從-8.1%回升到-2.2%，對社會消費品零售總額增速的推動約為0.7個百分點。也就是說，在剔除掉汽車類消費後，9月的社會消費品零售增速是放緩的。

9月汽車類消費增速好轉，部分原因是基數，2018年8月和9月的汽車類消費增速分別為-3.2%和-7.1%，低基數對今年9月數據有一定推動。此外，根據乘聯會數據，9月狹義乘用車零售量環比增加14.0%，可能與二季度降價促銷對三季度的透支效應，逐步消退有關。

我們認為今明兩年，政策大概率將守住6.0%的經濟增速。三季度GDP增速下降到這一關鍵水平後，後續逆週期調控政策將繼續加碼。

穩固投是下一階段的政策重點。結合

我們測算，基建投資增速回升到8.5%，就可以對沖房地產投資增速下滑到5.0%的負面拖累，在現有政策組合下基建8.5%的增速並非難事，因而對經濟無需過度悲觀。

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