紅刊財經 王宗耀
遠望谷因籌劃重大資產重組事項，股票自2月份以來一直停牌，直到5月24日方復牌，復牌後股價在連續出現兩個漲停後出現了大幅震盪。
從併購方案披露的信息來看，本次遠望谷的重大資產重組事項是擬以逾10億元的價格併購希奧信息98.50%股權和龍鐵縱橫100%股權。就併購草案披露內容看，遠望谷近年來業績表現不佳，利潤主要依靠出賣資產來實現，現金創造能力越來越弱，而正是在這種背景下，或為改變日益下滑的盈利能力，遠望谷寄希望通過外延式併購方式來改變自身的經營不佳面貌，然而在此次併購的標的公司中，不僅希奧信息財務數據疑點頗多，需要公司予以解疑（該公司問題在《紅週刊》此前刊登的《遠望谷盈利靠賣股權，持續併購目的不單純》的文章中已經詳細剖析），且另一家被併購標的龍鐵縱橫也同樣存在諸多待解之謎。
難消的管理痼疾
縱觀遠望谷近幾年發佈的公告，企業管理混亂是該公司給《紅週刊》記者的第一印象，除了《紅週刊》發表的文章中提到的公司實際控制人徐玉鎖因利用自家公司併購的消息進行內幕交易，被證監會處以大額罰金並禁入證券市場5年外，遠望谷還有其它諸多問題數次被監管機構責令整改。
如在2016年深圳證監局對上市公司進行的現場檢查“雙隨機”抽查中，遠望谷不幸“中獎”，在對該公司進行現場檢查後，深圳證監局認為，遠望谷在有關會計事項核算和內部管理方面存在違規情形：遠望谷部分事項會計核算錯誤，其中2012年將1137.82萬元的生產性非正常消耗的物料計入開發支出，而非按照企業會計準則的規定直接計入當期損益，虛增資產（開發支出）1137.82萬元，對當期淨利潤的影響額為967.15萬元(稅後影響)；遠望谷通過某項目獲取1600萬元的政府補助，政府批文及相關審計、驗收報告顯示該補助應劃分為資產相關的政府補助，而公司將前述補助按照收益相關政府補助進行核算。此外，遠望谷的長期股權投資核算不規範，存貨庫齡不準確影響存貨跌價準備計提的充分性，研發支出資本化相關核算不嚴謹、財務部門與業務部門脫節導致收入核算不規範。
根據《證券法》和證監會《上市公司現場檢查辦法》，深圳證監局對其採取了責令改正的行政監管措施。
其實，該公司被監管機構責令整改的情況並不是僅此一次，早在2008年9月，深圳證監局對遠望谷進行現場檢查時就對其出具過監管意見，認為其存在公司獨立性不足、公司制度建設不完善、投資者接待工作不規範、董事、監事、高級管理人員薪酬決策程序不規範、內審工作存在較大缺陷、存貨管理存在較大缺陷等問題。而在2009年6月深圳證監局對該公司現場檢查時，還發現該公司重大投資決策不謹慎、不規範。公司治理方面、制度建設和執行方面、下屬企業管理方面、信息披露方面、財務管理及會計核算方面均存在較多問題，責令其限期整改。
諸多歷史上不規範行為顯示，管理方面的問題似乎已經成為遠望谷的“痼疾”，其在多次被責令整改後仍“屢屢犯事”，更為重要的是，其前幾次的併購並未能改變自己的盈利能力（詳見本刊前期題為《遠望谷盈利靠賣股權，持續併購目的不單純》的文章），反倒使得公司業績不得不靠出賣資產來維持。在這種背景下，遠望谷此次花費巨資並高溢價併購希奧信息和龍鐵縱橫，能否合理的進行業務整合，管理好併購的標的公司就很讓人質疑了。
龍鐵縱橫估值“坐火箭”
上市公司通過不計成本的“買買買”，合併新公司報表的辦法拉動上市公司業績，讓自己不至於虧損，而標的公司在併購中又能獲得不錯的溢價，併購行為似乎讓交易雙方都不吃虧，可問題在於，遠望谷本次併購的標的公司之一的龍鐵縱橫估值增長過快，存在不合理現象。
龍鐵縱橫是一家軌道交通車輛檢修公司，併購草案披露，這家公司成立於2007年12月17日，當時註冊資金為50萬元。其後，隨著不斷增資和股權變更，到2015年8月份該公司進行第三次股權轉讓時，註冊資金已經增加到2001萬元。從此次股權轉讓的內容來看，該公司原股東宋連民將其所持龍鐵有限的股權分別轉讓給徐娜和深圳道為，其中將19.5847%的股權（對應392萬元出資額）421萬元轉讓給徐娜，將2.8941%的股權（對應58萬元出資額）以62萬元轉讓給深圳道為；同意朱功超將其所持龍鐵有限的0.5107%的股權（對應10萬元出資額）以11萬元轉讓給深圳道為。根據此次轉讓的相應股權比例和出資金額核算，當時龍鐵縱橫的整體估值約為2150萬元。
一個月後，也就在2015年9月，該公司將註冊資金增加到2271萬元， 2016年1月又整體變更設立了股份有限公司。2016年6月29日，龍鐵縱橫股票以協議轉讓方式在股轉系統掛牌及公開轉讓，證券代碼為“837706”，證券簡稱為“龍鐵縱橫”。
其後，該公司又經過了兩次增資，截至2017年12月，龍鐵縱橫的註冊資本增加到了3007萬元。而其中在第二次增資中，2017年11月15日，龍鐵縱橫發佈《龍鐵縱橫（北京）軌道交通科技股份有限公司股票發行認購公告》，本次發行股票數量不超過465.64萬股（含465.64萬股），發行價格為人民幣2.8元/股，募集資金總額不超過人民幣1304萬元（含1304萬元）。按照此次增資時2.8元/股的股價計算，當時的龍鐵縱橫整體估值已經達到了8420萬元。
相比2015年9月份股權轉讓時的估值，該公司在兩年多的時間內，整體估值已經達到了原來的近4倍，這樣的增值速度不可謂不快。在本次併購中，根據草案披露的併購內容，遠望谷與龍鐵縱橫確定的交易價格高達6.1億元，相比其2017年12月第二次增資時的估值，在僅僅過去4~5個月時間，估值就上升了7倍多，而若與2015年時2150萬元的估值相比，則本次交易的價格是2015年時估值的28倍多。在本次併購中，遠望谷對龍鐵縱橫給出如此高的估值，難道真的“人傻錢多”不成？不過，若考慮到遠望谷業績依靠買賣資產拉動的歷史傳統，本次不計成本的“病急亂投醫”行為似乎也就可以理解了！
收入大幅增長的背後
在遠望谷披露的併購草案中，對於此次併購的兩家標的公司，公司並未詳細披露資產負債表，只披露了部分簡要數據，對於標的公司財務數據的詳細情況以及內在的勾稽關係，投資者無法判斷，很顯然，該併購草案的信息披露明顯過於簡單。好在本次併購的兩家公司均為新三板上市公司，按要求均披露了自家公司的年報，除了已經報道的希奧信息存在的不同版本財務數據的情況，龍鐵縱橫披露的年報數據也是很不正常的。
龍鐵縱橫的主營業務為軌道交通車輛檢修，主要產品為軌道交通車體維修裝備產品、信息化服務、後期配套服務等。其中，裝備類產品主要分為檢測類、檢修類、應急類與通用類產品系列。信息化服務則包括動車組檢修過程管理系統、工具輛份制配送管理系統和檢修作業過程控制系統。而配套服務則有油漆服務、ATP改造服務、CIR改造服務。
從龍鐵縱橫披露的年報數據來看，2016年和2017年，其實現的營業收入分別為1.03億元和1.47億元，同比增幅為42.94%，而淨利潤則分別為1563萬元和3198萬元，同比增幅達104.61%，不論是收入還是利潤，增長幅度似乎都很不錯，但奇怪的是，《紅週刊》記者核算後發現，該公司2017年的營業收入卻得不到現金流的印證，收入的真實性存在疑點。
2017年，龍鐵縱橫的營業收入為14749萬元，增值稅稅率為17%，由此推算出公司包含增值稅的收入金額應該為17257萬元。
我們知道，企業的營業收入要麼以現金方式收回來，要麼會形成應收賬款、應收票據等債權，那龍鐵縱橫營業收入的回收情況又是怎樣的呢？
併購方案披露，龍鐵縱橫2017年新增的應收賬款和應收票據金額分別為1551萬元和352萬元，因此，按照其含稅營業收入計算的話，則該公司當年以現金收回的營業收入應該在15353萬元左右，然而在其現金流量表中，銷售商品、提供勞務收到的現金僅為14083萬元，其中包含156萬元當年新增的預收款項，也就是說，龍鐵縱橫當年收回的現金相比理論收回金額少了1400多萬元，即公司存在1400多萬元沒有現金支撐的收入，那麼這又是從何而來的呢？
“虛減成本”的嫌疑
除了營業收入數據得不到現金流的支撐，龍鐵縱橫的採購數據也同樣存在疑點，因為其採購數據同樣是得不到現金流數據的支撐。
龍鐵縱橫主要原材料為電器件、機加工件、金屬原料、通用外購件等，採取“以產定購”的採購方式，根據客戶訂單編制計劃進行原材料採購。不過，龍鐵縱橫並不直接從事產品的生產，產品主要委託外協廠商生產。
不過在遠望谷的併購草案中，對於龍鐵縱橫前五大供應商的數據同樣沒有提供，只提供了其前五大外協廠商的情況。對於如此重要的參考信息，也不予披露，顯然其併購草案是缺乏誠意的。不過在龍鐵縱橫發佈的年報中，公司雖然沒有披露供應商名稱，但還是披露了主要供應商的數據。
根據龍鐵縱橫年報披露的數據，2017年龍鐵縱橫向其前五大主要供應商採購的金額為2193萬元，佔其年度採購金額的48.20%，由此可知其2017年的採購總額為4550萬元，再考慮到其17%的增值稅，則含稅採購金額為5323萬元。考慮到採購支出除了形成應付賬款、應付票據等負債外，還會以現金方式支出。龍鐵縱橫報告期內不存在應付票據，其2017年的應付賬款增加了2054萬元。因此，理論上公司為採購支出的現金金額應該在3269萬元左右，可實際情況卻不是這樣。現金流量表數據反映，2017年公司購買商品、接受勞務支付的現金為6835萬元，比其含稅採購金額還高出1千多萬元。而當年預付款項不過增加了26萬元，也就是說，其實際購買商品、接受勞務支付的現金要比採購總額高出了3500多萬元。問題在於，這多支出的現金又是怎麼回事呢？
2016年也存在類似情況。從龍鐵縱橫2016年年報反映出的數據，其向前五大供應商進行的採購金額為911萬元，佔當年採購總額的比例為44.31%，因此，算上17%的增值稅的話，當年含稅採購總額應該在2406萬元左右。而當年公司應付賬款新增金額為764萬元，因此理論上當年為採購支出的現金金額應該在1642萬元左右，可實際上，公司現金流量表中反映採購支出的購買商品、接受勞務支付的現金卻高達5837萬元，在剔除其中包括的350萬元新增的預付款項因素的影響後，當年龍鐵縱橫為採購支出的現金比其含稅採購金額要高出3800多萬元。
這就奇怪了，在報告期內，龍鐵縱橫為採購支出的現金竟然比其含稅採購總額合計高出7000多萬元，也就是說其有7000多萬元的採購支出未能實現採購，那麼，這些多支出的採購資金又被花到了哪裡呢？
由此我們懷疑，龍鐵縱橫可能存在隱瞞採購數據的情況，隱瞞採購可以虛減成本支出，使得企業毛利率得以增加，進而達到虛增利潤的效果，而利潤的虛增，自然可以讓企業在併購中賣出更好的價格。
營業收入大幅增加，卻得不到現金流支撐，採購支出遠遠超過採購總額，這種種跡象讓人不得不懷疑龍鐵縱橫所披露的業績數據的真實性，再結合其近年來快速增加的公司估值，使得本次併購價格顯得就不怎麼合理了，而一旦完成併購，依照遠望谷問題頻出的管理狀況，如何讓併購業務許其原主營業務協調發展也都成了問題，一旦其業績不能如期實現，併購產生的巨大商譽出現減值，將影響到其業績，那麼其併購的初衷恐怕就很難實現了。
防範商譽減值風險
在A股市場上，因併購產生大額商譽，最後未達預期商譽大幅減值使得公司業績大幅下滑的案例並不鮮見，如百花村2017年就因商譽減值6.2億元導致其當年淨利潤下滑5.65億元，而聯建光電2017年也因計提商譽減值7.95億元，導致當年業績下滑59.67%。
實際上，遠望谷自身就曾出現過商譽減值使得業績大幅下滑的前科。2015年期初時，遠望谷因為之前的併購行為產生的商譽值已經有9318萬元，然而當年其股權投資減少導致的商譽減少以及其控股的浙江創聯信息技術股份有限公司出現數千萬元商譽減值，使得其商譽從9318萬元減少到了5716萬元，進而使得公司當年的淨利潤也從5486萬元大幅減少到1082萬元。如果說2015年數千萬元的商譽減值只是個警示的話，如果本次併購成功，遠望谷又將產生數億元商譽，而一旦此次被併購標的經營不善出現商譽大幅減值，則將對上市公司業績的打擊恐怕就不再是數千萬元那麼簡單的事了。
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