作者 | 任衍学（实习生）

一. 前言

2015年的那场悲剧，让众多中小投资者在分级基金投资上遭受巨额损失。

同时，部份投资人买分级基金时，对其隐含的风险没有很好的认识，在没有充分了解分级基金交易规则时就进场交易，让监管十分担忧，为了有效保护中小投资者，只好对分级基金业务进行了一刀切管理。

2016年8月19日，证监会新闻发言人张晓军表示：由于分级基金在股灾时产生问题，将暂停分级基金的审批注册。

随后，同年的11月25日，上交所、深交所分别发布了《上海证券交易所分级基金业务管理指引》和《分级基金业务管理指引》，其中对于投资者适当性管理方面做出明确指引，要求只有满足30万证券类资产门槛的投资人，才能进行B类份额的投资。

一边是供给端受到停止审批的影响，一边是需求端受到交易门槛限制，让曾经蓬勃发展的分级基金，规模逐渐萎缩，慢慢淡出投资者的视野。

今天，风云君带大家回顾这曾经火爆的投资产品，回顾设计与诞生之初衷，并详细解释分级技术在交易中的对冲作用。

由于市面上讲分级基金的文章已经很多，本文侧重于分级基金产品的设计原理和市场应用，对交易模式不多着墨。

二. 什么是分级基金

a. 分级基金诞生

在二级市场上，有各类投资人，每一派都是另一派眼里的傻X：他们总是在买入与卖出时擦肩而过，心理互道一声傻X。

而在各类投资人中有两类交易者，处于天平的两端。

天平右边的投资人，是对自己迷之自信的，他们认为自己具有独到的眼光，能在这七亏二平一赚的市场上，成为那佼佼者，所以当他们看好某个板块时，就想满仓加融资干进去，赢了会所摸嫩模，输了下海干活。

而天平左边投资人，是不想承担市场风险，只想获取安全的固定收益的保险机构和保守型投资者。

在这样的背景下，就有基金公司发现原来这两波人的需求都没有完全被满足！左边的那位帅哥哥，每次满仓加融资操作时，都得承担10-12%的融资利率，而右边的那位小姐姐，存在银行里领取2-3%微薄的利息。

这时，基金公司就想了：只要我解决这块需求，每年收着管理费不也是美滋滋？于是，透过收益分级技术解决这两类投资人需求的基金便诞生了。

基金公司将基金的母份额，即开放式基金，拆成A类和B类子份额，A类份额获取固定收益，大约6%（银行存款利率＋３％)。

以此类推，B类份向A类份额融资仅需支付6%的融资利息，便能获得两倍杠杆，远低于投资者向券商融资所需支付的8-12%的利率，而母基金主要跟踪指数、行业或是主题投资，如沪深三百、煤炭板块、一带一路等。

往细了说，母份额是开放式基金，只能申赎，而子份额(A、B类)只能在二级市场买卖，不能单独申赎，但每两份母份额，可以申请置换为一份A类和一份B类子份额，子份额因为在二级市场交易，可以享有更高的流动性。

这样一个产品的推出，解决了两种投资人的需求，第一类投资人可以运用相较低成本的杠杆，在自己精准眼光下获得更多收益，第二类人则可以获取由Ｂ类份额投资者出资部份为担保下的融资利息，基本可看成一个有担保的债券。

举个例子，母份额＝0.5的Ａ份额加上0.5的Ｂ份额，在这个架构下，杠杆倍数为（Ａ份额加Ｂ份额）／Ｂ份额，简单加减即可算出，这是两倍的杠杆。

如果全年母基金净值，从1上涨到1.3，这时Ａ类份额投资人获得６％的固定收益，而Ｂ类份额获得54%的投资收益。(PS:1.3=1.06*0.5+1.54)。

b. 上下折制度

B类份额主要获得杠杆收益，所以，当母基金大幅下跌时，B类份额的规模大幅缩小。

上面说过，杠杆倍数是(A+B/B)所算出的，当B大幅亏损时，会导致杠杆倍数的快速飙升，这时买入，就不是输了下海干活了，基本上属于输了就得下地狱趟油锅去：随便一根跌停，都有可能让买入者血本无归。

同时，为了保护A类投资人的权益，上面提到，B类投资人的出资是A类投资人收益的担保，如果股价继续下跌，将拖累A类投资人也蒙受损失。

下折条款的设计就是为了保护双方的权益。

当B类份额净值跌到一定程度时，一般是0.25，就会把B类份额的净值调整回1，然后将A类份额缩减规模，使得两者回归一比一，缩减的A类份额，将会换成母基金给予A类投资者。

那为什么说B类投资人会损失惨重呢?因为在二级市场交易的B类份额，因为带着杠杆且流动性好，交易价格隐含着流动性溢价，当基金下折时，是按B类份额净值算的，这两者的差价，就是B类份额投资人巨额损失的原因。

以此类推，上折制度，是为了让B类份额的杠杆保持吸引力。

若母基金大幅上涨，让B类份额的净值飙升，这会使得杠杆倍数大幅下降，让b类份投资人花着高利率买着低杠杆，所以才有上折制度来保护投资人的权益。

三. 结论

中国的金融市场，缺乏多样的投资商品来满足各类交易者的需求，被阉割的股指期货，切断了基金管理人对冲风险的渠道，每当突发事件来临时，管理者仅能透过卖出股票来规避风险，反而加剧了市场波动。

而分级基金这种让投资人有更多样化配置的产品，让想获取杠杆者拿到更便宜的融资，让想保守收益的人，获得稳健的收益。

这般双赢的产品设计，却死于股灾和投资者教育不到位，实属可惜。