PPP引導基金本質上屬於政府投資基金的一種。按照《政府投資基金暫行管理辦法》的要求，設立此類基金的目的是要支持基礎設施和公共服務領域項目，改革公共服務供給機制，創新公共設施投融資模式，鼓勵和引導社會資本進入基礎設施和公共服務領域，加快推進重大基礎設施建設，提高公共服務質量和水平。隨著國家及地方PPP引導基金的逐步設立，極大地助推了各地PPP項目落地，在提高PPP項目融資可獲得性、降低項目融資成本、引導社會資本參與等方面起到重要的引導示範作用。

進入2018年，在防風險的大背景下，金融監管政策整體趨嚴、市場資金供應趨緊、PPP模式的逐漸規範，一系列監管文件的出臺使PPP項目融資趨難，同時也對PPP引導基金的投資方式、介入時點、資金來源等方面也產生了一定的影響。

一、新形勢下PPP引導基金資金來源

目前已設立的PPP引導基金一般由財政部門主導，通常採取母子基金兩級架構，為體現財政資金的引導和撬動作用，PPP引導基金會通過財政槓桿，撬動金融資本、社會資本的加入。具體操作模式有子基金單層撬動和母子基金雙層撬動。子基金單層撬動是指，母基金層面資金來源全部來自於財政資金，不引入社會資本，而在母基金新設子基金時，母基金只出資少量資金，基金出資主要來自於銀行、保險、信託等金融機構，有時也會引入其他社會資本。母子基金雙層撬動是指，在財政資金出資設立母基金時，就引入金融及社會資本實現了一層撬動，在母基金設立子基金時，繼續引入社會資本實現第二層撬動。

自去年以來，為了防範風險，財政部和金融監管機構出臺了一系列政策。今年3月份，中央深改委審議通過了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱資管新規），4月末，資管新規正式出臺，禁止了資管產品嵌套、通道、錯配、結構化的操作，打破了原有的“PPP引導基金+理財資金”業務合作模式，對基金的設立和運作產生了重要影響，一是合作伙伴由多變少，銀行在合作設立基金方面已經受到嚴格限制；二是募集資金由易變難，各種銀行理財資金、保險資金等傳統渠道受到嚴格監管；三是槓桿倍數由大變小，原來九倍、十倍、甚至更大的基金槓桿放大倍數已經基本成為歷史。

失去銀行理財資金這一主要資金來源後，接下來，PPP引導基金要在市場上積極尋找新的合作者，探索新的合作模式，繼續發揮財政資金的引導和撬動作用。目前市場上可以探討合作的合格投資者主要有社會資本自有資金、國企主導的產業基金、上市公司主導的產業基金、政府投資基金之間的合作、同時金融機構發行的部分私募資管產品仍然滿足要求，如券商發行的集合資產管理計劃（小集合）、定向資產管理計劃；基金子公司發行的單一專項資管計劃及特定專項資管計劃；以及信託公司發行的單一信託計劃及集合信託計劃。

二、新形勢下PPP引導基金投資方式

PPP引導基金作為財務投資人投資PPP項目時，一方面要考慮到穩定的投資收益，另一方面還要考慮本金的退出。由於真股權投資，資本金退出不暢，所以催生的“明股實債”和“小股大債”的交易模式，由於既能滿足項目資本金需求，又能保證財務投資人基本收益，使得這兩種交易模式在PPP領域得到廣泛運用。但2017年財政部出臺了92號文，明確禁止債務性資金充當PPP項目資本金，而這兩種方式穿透來看，都是項目公司的借款，屬於債務性資金，違背當前的監管精神，無法繼續使用。

那麼，對於PPP引導基金來說，勢必要轉變投資思路，調整投資方式，逐漸向真股權、真債權的方向轉變。也就是說投資PPP項目資本金時，就要以真股權的方式進入，但可以探索優先股、永續債等創新金融工具的使用；投資項目貸款，就以真債權的方式進入。但要注意的時，為保證基金產品在基金業協會順利備案，債權投資時，不能以單純債的方式進入，要採取股+債方式，同時要控制股和債的比例，一般情況下基金產品的投資結構為80%股，20%債方能通過備案審核。

三、新形勢下PPP引導基金介入時點

PPP引導基金進入PPP項目的方式主要有前期介入和後期介入兩種，其中前期介入主要是通過與社會資本方組成“聯合體”，參與聯合體投標的方式。後期介入是指PPP項目SPV設立後，受讓SPV公司中社會資本方股權。但在實踐操作中，以後期介入的方式居多。但2017年7月21日，國務院法制辦發佈了關於《基礎設施和公共服務領域政府和社會資本合作條例（徵求意見稿）》公開徵求意見的通知（簡稱徵求意見稿），徵求意見稿中第二十六條指出“在合作項目建設期內，社會資本方不得轉讓其持有的項目公司股權。”如果正式稿出臺後，此條依然保留，勢必徹底封鎖了後期介入的操作方式。今後，引導基金要積極探索參與聯合體投標的操作模式，由事後受讓股權為主的介入方式逐步轉向事前聯合體投標的介入方式，從而確保投資合規。這就要求大量的投資盡調工作要在招標前完成，甚至在資格預審時就應形成初步投資意見，投資工作的前移將給基金投資團隊帶來一定的挑戰和壓力。

四、新形勢下項目回報機制變化趨勢及影響

財政部去年中旬發佈規範政府和社會資本合作（PPP）項目庫管理的的文件（簡稱92號文），被業界視為“史上最嚴新規”。旨在糾正當前PPP項目實施過程中出現的走偏、變異問題，推動PPP迴歸創新公共服務供給機制的本源。92號文指出審慎開展政府付費類項目，確保入庫項目質量。可以看出，監管部門最終目的是控制地方政府支付責任，防範債務風險。

隨著對地方政府債務、政府購買服務以及PPP模式的逐步規範，可以預見今後的新增項目中，完全政府付費類的PPP項目將逐漸減少，使用者付費項目將增多。這種變化將對PPP引導基金投資盡職調查關注點及資產證券化退出等方面產生一定影響。在盡職調查政府付費類項目時，重點關注的是政府的財政承受能力，付費能力，是否將付費義務列入中長期財政規劃等。而投資使用者付費項目時，將重點關注市場需求量測算是否準確、風險分擔機制是否合理等。從基金退出的角度看，政府付費類項目能夠形成穩定的現金流，尤其是可用性付費部分，堪稱是PPP資產證券化中最具操作的基礎資產。而使用者付費項目中，基礎資產往往是在項目公司在特許經營權範圍內的收益收費權，此類項目資產證券化時，就要求PPP項目具有可預測的需求量，能夠形成穩定且持續的現金流，如果其現金流與原始權益人的經營情況高度相關，波動性較大。就需要通過雙SPV模式的設計，設立中間SPV（信託計劃或私募基金），將基礎資產由收費權轉換為債權，以實現現金流的特定化和可預測性，但這勢必增加引導基金通過資產證券化退出的難度。

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