一、公司概況
邁瑞醫療創立於1991年，主要從事醫療器械的研發，製造，營銷及服務。公司產品線覆蓋生命信息與支持，體外診斷，醫學影像三大領域，擁有同行業中最全的產業線。邁瑞醫療始終致力於以客戶需求為導向，為客戶的臨床需求提供安全，高效，易用的“一站式”整體解決方案。公司總部設在中國深圳，國內設有17家子公司，四十餘家分支機構，在境外擁有40家子公司，“一站式”解決方案覆蓋全球190多個國家，形成了龐大的全球化研發，製造，營銷及服務網絡。歷經多年的發展，公司已成為中國最大，全球領先的醫療器械及解決方案供應商。2006年，公司“國家醫用診斷儀器工程技術研究中心”正式成立，同年，公司在紐交所上市。2008年，公司收購了美國Datascope生命信息監護業務，躋身全球監護領域三大品牌。公司成立以來，依靠自主研發，在多個領域研發了全國第一。2018年10月，公司正式在深交所掛牌上市。
公司2018年的營業收入為137.53億元，是全國最大的醫療器械生產廠商。2019年在全球的醫療器械企業中，邁瑞排名第34位。
二、業務情況
公司主要從事醫療器械的研發、製造、營銷及服務，始終以客戶需求為導向，致力於為全球醫療機構提供優質產品和服務。公司融合創新，緊貼臨床需求，支持醫療機構提供優質的醫療服務，從而幫助世界各地改善醫療條件、降低醫療成本。歷經多年的發展，公司已經成為中國最大、全球領先的醫療器械以及解決方案供應商。公司總部設在中國深圳，在北美、歐洲、亞洲、非洲、拉美等地區的超過30個國家設有40家境外子公司。
三、營收情況
2019年上半年公司實現營業收入82.06億元，同比增長20.52%，實現歸母淨利潤23.69億元，同比增長26.57%，公司扣非歸母淨利潤為23.29億元，同比增長26.43%。公司毛利率由於醫學影像類（毛利率較高）佔比下降，整體略有下降，為65.23%。2019年上半年，公司淨利率28.88%，較去年全年增長6.20個百分點。
2019Q1-Q3公司營業收入123.79億元（+20.43%），歸母淨利潤36.71億元（+26.74%），扣非歸母淨利潤36.23億元（+27.34%）。公司持續加大研發投入，研發投入達到12.00億元，同比增長11.84%。公司ROE由42.16%下降到22.33%，是由於2018年公司募集大量資金導致淨資產成倍增長拉低了ROE，之後逐漸投入產出，ROE就會恢復。
四、行業壁壘
1）行業准入壁壘：
醫療器械行業相較於普通電子產品製造業對於安全性的要求更高，醫療器械廠家需要GMP廠房認證，接受CFDA全程監管，器械上市前需要經過二類或三類的註冊並通過臨床試驗。
2）技術與人才壁壘
醫療器械行業對人才和技術水平要求很高，醫療器械行業涉及多個學科領域，除了臨床醫學外，還涉及生物學、材料學、電子、計算機等多領域。企業的研發團隊需要長期投入和經驗積累才能達到一定水平，新進入者無法在短期內獲得技術。
3）品牌壁壘
知名品牌的形成需要醫療器械公司長期與經銷商和醫院端的合作與信任，並且產品具有質量、穩定性、設計水平等保證，需要在市場上長期沉澱。由於醫療器械的高端製造業屬性使得行業對所在經濟體的工業基礎設施、配套基礎設施要求很高，因此全球化醫療器械品牌大多分佈在美國、歐洲、日本和中國，發展中國家很少有相關企業進入高端品牌行列，在全球醫療器械top50中，中國的邁瑞醫療位列其中。醫療器械行業集中程度很高，龍頭企業積累的品牌效應發揮作用，後進入的玩家將很難在行業中佔領更大的市場。
4）專利複雜性
與藥品不同的是，藥品會面臨專利懸崖的風險，專利到期後很容易仿製藥取代從而銷量大幅度下跌。醫療器械產品涉及多個專利，並且專利期較長，仿製壁壘很高。經典產品即使被仿製其性能也很難做的一樣好。根據EvaluatePharma數據，2017年全球藥品專利到期給藥企帶來290億美元的銷售額損失，專利到期帶來的損失對醫藥企業來說是致命打擊。而醫療器械行業產品涉及到的專利比較多，知識產權構成也具有一定複雜性，以邁瑞醫療為例，超聲類產品獲得中國專利32項，美國專利7項，獲得國家知名獎項的專利4項。醫療器械涉及知識產權的不僅包括硬件部分和操作系統，也包含軟件的著作權，邁瑞超聲類產品涉及的軟件著作權共24項。由於醫療器械產品的知識產權涉及到硬件、軟件以及操作系統，具有一定的複雜性，並且相關的專利權和著作權的數量也多於創新藥等產品，具有很強的仿製難度，避免了專利到期帶來的對業績的影響。
5）資金壁壘
醫療器械行業是一個戰略性新興產業，尤其大型醫學影像診斷設備的產品性能和產品質量需要根據市場發展和客戶需求不斷升級和改進。科研開發、生產裝備改造、自主品牌推廣和營銷網絡建設等均需要較多資金投入。如果不具備較雄厚的資金實力以保障技術不斷的創新和升級，企業在激烈的市場競爭中將難以持續發展。
全球龍頭醫療器械企業研發投入（百萬美元）
在全球範圍內，醫療器械行業屬於集中度較高的行業，全球前十大醫療器械公司佔據37%的市場份額，而排名30名之後的所有醫療器械公司，佔比僅為37%。
五、行業情況
1. 國際醫療器械市場規模5%左右穩定增長，我國市場增速接近20%
隨著人口老齡化的加劇，以及世界人均收入的快速增長，醫療器械需求增長，衛生投入不斷提高，長期看來全球範圍內的醫療器械市場將持續增長。據EvaluateMedTech統計，2016年全球醫療器械市場規模為3873億美元，預計2022年將超過5200億美元，年均複合增長率保持在5.10%。
全球醫療器械市場規模
在我國，醫療器械行業屬於國家重點支持的戰略新興產業。隨著我國一系列支持國產醫療器械政策的推出，我國醫療服務市場逐漸開放。同時，隨著我國經濟實力的不斷提升，中國成為巨型的醫療器械消費市場，我國醫療器械行業迅速增長，從2006年的434億增長至2016年的3696億元，年均複合增長率約為23.89%。預計2018年及以後我國市場規模仍能保持10%以上增速，2021年達到7234億元。
2. 收入增長，人口老齡化，醫療投入不斷增加
人口老齡化是醫療需求增長的源動力，據聯合國預測，從2015年到2050年，全球60歲以上的老年人口數將從9.01億激增至20.92億，占人口比例從12.3%增長到21.5%。
我國是世界上人口老齡化程度較高的國家，老年人口數量最多，老齡化增長速度最快。1990到2015年，中國人均壽命從68.55歲增長至76.84歲。
隨著我國國民經濟的發展，居民人均可支配收入不斷提高，生活質量水平不斷上漲，醫療衛生領域也越來越為國民所重視，推動了我國醫療器械行業的發展。根據國務院新聞辦公室報道，截止2016年底，城鄉基本醫療覆蓋率已穩固在95%。2007年至2018年，中國人均衛生總費用已從875.96元增長至4236.98元，年均複合增長率14.04%。
3. 主要市場分佈：子領域上，體外診斷，心血管類，影像類佔比最高；地區分佈上，美國是最主要的市場和製造國，佔全球醫療市場40%的市場份額
在子領域的分佈方面，體外診斷，心血管類，影像類佔比最高，三者總佔比達到35%2016年全球市場規模分別為494億美元，446億美元和392億美元。其中體外診斷和影像類均為邁瑞的主營業務，市場容量較大。
在地區分佈方面，歐美日等發達國家醫療器械市場發展時間較長，市場規模龐大，產品以更新換代為主。其中美國是最主要的市場和製造國，佔全球醫療市場40%的市場份額，歐洲市場份額佔30%。以我國為代表的新興市場是全球最具潛力的醫療器械市場，產品普及需求與更新換代需求並存。我國醫療器械市場增長較快，目前已成為第三大市場，佔比14%。在中低端醫療器械產品領域，我國產量居世界第一，而高端器械市場大部分由外資企業佔據。
六、業務線：三大主營業務優勢顯著
1. 生命信息與支持：核心產品監護儀優勢顯著，麻醉機、除顫儀、呼吸機、燈床塔等產品增長空間大
公司的生命信息與技術產品包括監護儀，除顫儀，麻醉機，呼吸機，心電圖機，手術床，吊塔吊橋，輸注泵，手術室/重症監控室（OR/ICU）整體解決方案等用於生命信息檢測與支持的一系列儀器和解決方案的組合。生命信息與支持支持業務是公司的傳統核心優勢業務，2018年該板塊業務佔總業務收入的38.10%。公司在國內市場經過多年沉澱，已經具有較高的品牌聲譽，國內市場佔有率穩步上升，在國際市場上，生命信息與支持類產品已經進入歐美眾多知名綜合大型醫院和教學醫院，品牌聲譽不斷提升。未來，公司將繼續發揮競爭優勢，實現高中低端產品全面發展，持續提高市場滲透率和佔有率。
2018年生命信息與支持業務收入為52.24億元，同比增長23.33%，近十年該板塊業務持續增長，複合增長率為12.10%，2019年上半年，生命信息與支持業務收入為32.26億元，同比增速達到24.44%。
邁瑞的生命信息與支持類產品高端機型佔比比較高並且持續放量，因此毛利率較高，而且保持逐年上升，2018年毛利率達到65.71%，遠高於同行業其他公司該類產品線毛利率水平。
2. 體外診斷：增速最快，品類齊全，進口替代空間大，發光產品成為新的增長點
公司的體外診斷產品主要包括血液細胞分析儀，生化分析儀，免疫分析儀，凝血分析儀及相關試劑。體外診斷通過對人體樣本（如血液，體液，組織等）的檢測，獲取臨床診斷的信息產品，為實驗室、診所和醫院提供一系列全自動半自動的體外診斷產品。
體外診斷是公司第二大主營業務，2018年佔比33.63%，營業總收入46.25億元，同比增長23.63%，增速較2017年略有下降，但依舊是公司三大領域中增長最快的領域，也是潛力最大的領域，其中體外診斷試劑佔比最大，2018年達到58%，儀器試劑比為1:1.2，遠小於業內平均的1：3，未來試劑佔比將繼續增長，而由於試劑毛利率高於儀器，公司體外診斷整體毛利率也會提高。體外診斷領域中，增長最快的是化學發光，在80%左右。預計未來總體增速將超過20%。
3. 醫學影像：突破高端壁壘，引領世界技術
公司的醫學影像產品包括超聲診斷系統，數字X射線成像系統。其中超聲診斷系統利用數字化控制的聲波發射和接收技術提供實時的診斷圖像，來探測人體組織的超聲回撥特性，血流方向和速度，硬度等信息。數字X射線成像系統利用平板探測器來捕捉圖形，能夠縮短病人暴露在X射線下的時間。醫學影像是公司第三大主營業務，其中彩超技術佔比90%，為醫學影像領域的核心業務。2018年公司醫學影像領域營業總收入35.97億元，同比增長22.55%，較2016年及以前有顯著增長。由於2017年該領域發展進入了高度景氣階段，實現飛躍增長，因此2018年增速有所放緩，2019年增速預計為10%到15%。其中彩超市場為主要盈利部分，自主研發的低端和中高端機型創造了多箇中國第一，逐漸打破了外資壟斷，高端產品已經與飛利浦和GE等外資龍頭競爭，目前公司在強化高端產品的品牌建設。公司在彩超領域已經突破高端壁壘，2013年公司收購美國Zonare，推出了Resona系列高端產品，成為邁瑞進軍三甲醫院的主力，Resona7崑崙系列在彩超收入中的佔比逐步提升，拉動醫學影像業務收入較快增長和整體毛利率提升。
目前，在超高端市場邁瑞還處於空白階段，公司也將致力於突破超高端領域的研發，加強對區域掃描成像技術（Zone SonographyTM Technology）技術進行進一步的研究，在實時三維成像、彈性成像、造影成像、向量血流成像、光聲成像、遠程超聲、臨床科室應用等方面持續研究和探索，並開展基於大數據的智能化技術在智能化模式識別、智能化輔助診斷、智能化工作流等方面的研究，擴大公司在全球超聲影像技術上的領先優勢。
醫學影像是公司第三大主營業務，其中彩超佔比約90%，為醫學影像領域的核心業務。2018年公司醫學影像領域營業總收入35.97億元，同比增長22.55%，較2016年及以前有顯著增長。由於2017年該領域發展進入了高度景氣階段，增長迅速，因此2018年增速有所放緩。2019H1實現營收19.74億元，同比增長12.51%，佔總收入的24.1%。受到基層採購放緩、民營醫院整頓的影響，2019年上半年，超聲市場最多低個位數增長，而全年超聲市場處於零增長狀態，在市場停滯的情況下邁瑞維持了10%-15%的增長。
2013年，公司收購美國Zonare，加快了公司產品向高端化的發展，估計公司高端產品佔總銷售額的30%左右。在研發方面，公司目前的研發重點是三維矩陣探頭的研發和智能化的投入，預計將繼續持續高增長。公司產品中，在臺式彩超方面，公司自主研發的DC系列中高端機是臺式彩超主要組成部分。同時，2013年公司收購美國Zonare，獲得其全球領先的區域成像技術，並推出了Resona系列高端產品。Resona系列是國內最高端的技術平臺，是邁瑞進軍三甲醫院的主力。公司自主研發的相對最高端的機型DC-80單價大約在80萬元-150萬元，融合了Resona系列的部分核心技術，相比於售價在200-300萬元的進口機型，具有較高的性價比。
七、研發體系
公司始終堅持自主研發創新戰略，為保持研發技術領先地位，公司自成立以來一直保持研發的高投入。自2002年起研發投入一直保持快速增長，2016年，公司研發投入破10億，遠遠超過國內其他醫療器械公司。2018年，研發投入已經達到了14.2億，同比增長25.53%，同時公司的研發費用率也一直保持10%左右的水平，在國際大型醫療器械公司中居於前列。在研發人員佔公司總人數方面，公司2017年佔比為21.20%，與同行業可比上市公司基本一致。
八、銷售體系
公司具備在同行業中有絕對優勢的銷售團隊，截至2019年6月30日，公司營銷人員近3,000人，遠高於其他醫療器械公司。公司的銷售投入快速增長，2018年達到32億元，銷售費用率呈逐年下降態勢，2019年前三季度為21.07%。公司在國內超過30個省市自治區均設有分公司；在境外超過30個國家擁有子公司，產品遠銷190多個國家及地區。公司已成為美國、英國、德國、法國等國領先醫療機構的長期合作伙伴。
公司深耕國內市場、開發二級以上醫院等高端客戶的同時，也在堅定不移地佈局海外客戶。目前，公司產品及解決方案已應用於全球190多個國家和地區。在國內市場，公司產品覆蓋中國近11萬家醫療機構和99%以上的三甲醫院，包括全國知名的北京協和醫院、中國人民解放軍總醫院、上海瑞金醫院等。在國際市場，作為全球領先醫療機構的長期夥伴，如梅奧診所、約翰·霍普金斯醫院、麻省總醫院、克利夫蘭醫學中心的長期合作伙伴，公司已贏得美國、英國、德國、法國、意大利、西班牙等國家頂尖醫療機構的廣泛認可。
九、併購外延
公司將針對國內和國外，採用不同的併購策略，在國際市場有節奏地整合創新前沿技術及本土化的運營平臺，在國內併購拓展新產線，加快進入新領域的速度。公司自2008年以來，共發起13起併購，其中國際併購4起，國內併購9起，在併購整合方面，與擴充生命信息與支持產品線相關的4起，與體外檢測相關的3起，與醫學影像相關的1起，與內窺鏡及骨科高值耗材有關的4起。自2008年啟航全球併購之路以來，公司不斷構建及夯實其全球研發、銷售、製造一體化平臺，併購經驗豐富，在併購效率、體量、標的數量上均領先國內同行業，獲得了超越同行的產業併購整合經驗和能力。
十、盈利預測
主要假設：
生命信息：監護市場相對穩定，麻醉機市場空間較大，除顫儀增長較快，預計整體能保持17%左右的增長。
體外診斷：血球和生化增長穩定，化學發光超快增長帶動整個板塊增速提高，為公司增長最快的板塊，該板塊預計增速在25%左右。
醫學影像：彩超業務整體增長穩定，便攜式彩超增速較高，高端彩超持續高增長，增速保持在20%左右。
預計公司2019-2021年營業收入分別為165.6億、199.2億、239.2億，歸母淨利潤分別為46.8億元、56.1億元、66.5億元，增速分別為25.8%、19.9%、18.5%，EPS 分別為3.85、4.62、5.47元/股，對應PE 分別為62X、52X、44X。
取幾大醫藥龍頭作為可比上市公司，平均PE(TTM)為78倍，邁瑞醫療PE(TTM)為62倍，明顯低於平均估值。從Wind一致預期淨利潤2年複合增長率看，平均增長率24.8%，邁瑞醫療為23.7%。
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