文/中国银保监会国有重点金融机构监事会主席于学军
中国经济继往开来需要制定清晰有效的债务化解对策，提出这样一个意见，首先是基于对当前及明年中国经济形势的分析与判断。笔者认为，当前及未来较长一段时间，中国经济增长将面临明显的下行压力，这次中国经济增长遭受的困难，可能比改革开放40年来任何一个阶段都严重。比如，1998年亚洲金融危机时期和2008年国际金融危机时期，这是离现在最近的两次经历。明年及较长一段时间，中国经济增长会面临前所未有的下行压力，我们必须做好思想准备，绝不能盲目乐观。
固定资产投资和货币信贷大幅度增加
从内部经济结构看，自2008年国际金融危机发生以来，中国进行了三轮大的经济刺激，办法比较雷同，基本上都是加大固定资产投资以拉动经济增长，这使固定资产投资占GDP的比重迅速提高。具体表现为：在2008年国际金融危机发生之前，中国当年的固定资产投资与GDP之比在50%以下，危机前的2007年达到51.6%。随着危机后固定资产的大规模投资，所占比例迅速上升，2010年达到69.3%，2015、2016年最高时达到80%以上。2018年以后，随着固定资产投资力度的减弱，增速开始低于GDP的增长水平，2018年GDP和投资分别增长6.6%和5.9%，年末占比下降为70.6%。2019年从已经过去的三个季度来看，固定资产投资增速继续低于GDP增长，两者分别增长为5.4%和6.2%，所占比重进一步下降为66.1%。
在中国现有体制下，固定资产大规模投资的背后，一定是货币信贷的巨额增加。2009年，中国新增贷款从上一年的4.2万亿元陡升至10.6万亿元，当年新增额超过上一年的2.5倍，与当年实现的GDP之比是3.99倍，这意味着当年新增贷款近4元对应的GDP仅为1元。这是个标志性事件，从此以后就把中国的货币信贷基数垫高并迅速膨胀。2008年中国的本外币贷款余额和当年实现的GDP分别为32万亿元和31.4万亿元，贷款只比GDP多6000亿元，不足1万亿元。以前的各年份也差不多，均略高一点，约为1万亿元。以后开始快速增多，到2018年末，全国本外币贷款余额达到142万亿元，GDP则刚过90万亿元，贷款比GDP多出52万亿元，超过GDP近57.8%。至今年9月末，本外币贷款余额已达到155.6万亿元，同期比增长12%，远超GDP增速。
另一项重要数据是广义货币供应量M2，2008年末约为47.5万亿元，2018年末增长到183万亿元，是2008年的3.8倍多。至2019年9月末的最新数据，M2为196万亿元，预计不久中国的M2将突破200万亿元大关。
固定资产投资大幅增加的三个阶段
固定资产大规模投资，到底干了一些什么呢? 2000年以来，中国的固定资产投资大致可以划分为三个阶段。
2001年到2008年国际金融危机发生之前，包括欧美日韩在内的全球制造业纷纷向中国转移，这个阶段的投资以生产性为主或者生产性投资占有重要位置，各地民营企业大规模扩张，到处置地建房、增加机器设备等，出现投资热潮，是中国民营企业发展的黄金时期。这一阶段全球经济持续繁荣，出现了所谓的“高增长、低膨胀”现象，菲利普斯曲线好像也不复存在，国际贸易增长长期超过同期的经济增长水平。美元表现强势，人民币始终面临明显的升值压力，所以在2005年7月人民币曾一次性大幅升值2%。国内煤电油运全面紧张，政府千方百计抑制投资过热，但始终效果有限，不尽如人意。那时还经常提到另一个“热”，就是热钱，当时我们也不知道从哪儿来了那么多资金，好生奇怪，有人形容仿佛是从地上冒出来的一样，出现了所谓的流动性过剩现象。
2008年国际金融危机发生以后，直到2013年，是第二个阶段。这个期间最大的特点，是美国实行了三轮量化宽松的货币政策，在全球释放了大量的美元流动性，美元大幅贬值。当然，同时欧日等也实行了超宽松的货币政策，各国都释放流动性。这时中国的物价开始明显上涨，一二线城市的房价几乎翻了一倍以上。但人民币仍然面临着较大的升值压力，外汇储备保持巨额增加的状态，到2014年最高时达到近4万亿美元。这个阶段的固定资产投资表现为三个方面：一是大量的基础设施投资，所谓的“铁公机”（以铁路、公路、机场为代表的国家投资的基础设施建设）；二是房地产异常火爆，不少城市出现排队买房、楼盘被抢和坐地涨价等现象，房地产公司的年销售额迅速超过千亿元；三是产能扩张，钢铁、煤炭、水泥、玻璃、电解铝、造船、光伏等遍地开花，那时候曾提过六大过剩产能的概念，政策要求控制。
第三个阶段是2013年至今。这个阶段提出供给侧结构性改革的概念，“三去一降一补”，尤其是“三去”即去产能、去库存、去杠杆。这说明什么呢?出现了产能过剩、库存严重、杠杆过高等问题。但另一方面，中国经济同时还面临着明显的下行压力，那么怎么办呢?曾有过一段犹豫和争议，但最后看起来还得依靠固定资产投资拉动才可稳定经济增长，于是又进行了新一轮的固定资产投资扩张。这时的投资基本上已变为两个方面：一是基础设施投资伸延到中西部地区、县域乡镇，棚户区改造、异地扶贫搬迁、农村路网改造、水利工程、城市管廊建设等；二是房地产市场进一步扩张，大型房地产公司的年销售额甚至超过5000亿元、6000亿元大关。于是，我们看到：城乡面貌发生巨大变化，不少地方把老县城全拆了，建成新楼房、新柏油路；房价也翻倍，不少县城每平方米由5000元变成1万元，即商品房每平方米过万的县城越来越多。而同时，民间投资，尤其是生产性投资已乏善可陈，大量的民营企业出现生产经营困难，不少破产倒闭。
最后，对三个阶段中国的固定资产投资做一个简要总结：投资由生产性逐步转到非生产性，越来越集中到基础设施和房地产开发；从资金即货币信贷的供给来看，逐步由外源性演变为内源性；除房地产开发之外，投资主体由民间驱动更多转变为政府驱动。
加杠杆和负债过重的不利影响
固定资产大规模投资带来一些什么影响呢?
一是地方政府的负债。既然各级政府越来越成为投资的主要驱动力量，那么政府的债务必然巨额增加，不少地方早已债台高筑。地方政府的债务到底有多少?从来没有一个准确的统计数据，或者严格保密，外界根本不知道。反正是非常高大、沉重，已到了无以复加、难以承受的地步。但不少地方还要借钱，一个贫困地区，甚至一个县，还可以报出上百亿的投资项目。他们说只要你借钱给他们，他们照样可以找到投资项目，还可以转得动。但你若不借钱给他们，他们就会变得很困难，甚至有可能出现违约。事实上，地方政府借钱投资是个无底洞，有多少都敢借敢投，无限膨胀。但问题是，再这样下去整个社会的投资和货币就会严重失控。
二是居民的负债。中国人勤俭节约、具有储蓄偏好，长期以来是稳定的投资提供者，但由于货币信用膨胀过快，货币的真实购买力大幅度下降，比如10万元存款，过两年三年就会大幅度缩水，钱不值钱了。这一点，连群众都看明白了。大家越来越发现：谁存款谁吃亏，越存款越穷;穷人存款，富人借钱。于是，就出现全民千方百计搞投资，贷款买房成为首选，这里边既有刚需，也有投资目的。从城镇居民当年度购房负担率(购房总支出/城镇居民收支结余)来看，2008年是56.7%，2016年超过95%，今年上半年达到110%以上；累计购房负担率从2008年的45.6%上升到现在的80%以上。
三是企业负债。前几年随着货币信贷的巨额扩张，形成明显的资产膨胀效应，企业疯狂地借贷、发债，进入房地产，搞多种经营等，有的到海外大肆收购，负债规模大幅度增加。近三年强调去杠杆、挤泡沫，资产出现缩水现象，企业的大额风险开始暴露，债务市场爆雷不断。今年至9月末，已出现违约债券110支，违约规模达到863亿元。企业出现了明显的分化，一是央企、国企与民企的生存状态分化；二是民企自身也分化明显，少数企业变得很有钱，融资容易，但大多数企业处于维持状态，日子越来越难过。
第四是形成庞大的影子银行体系。这是个很严重的问题，至今尾大不掉，处置起来难度极大。相信这是中国金融风险的最大隐患和重要的触发点。
综上，中国经济的下行压力，虽然有外部国际大环境对中国经济形成的不利影响，但主要是内部长期积累的结构性矛盾使然。困难在于：一是前几年货币信贷大规模扩张，政府、企业、个人加杠杆严重，已到了难以承受和持续的地步；二是同时面临着人民币贬值和购买力大幅缩水的难题；三是通胀压力，10月消费者物价指数（CPI）已高达3.8%，但同时生产价格指数（PPI）在下半年还出现下降，10月为-1.6%(说明企业的生产形势不景气)；四是大额风险不断爆发，中小金融机构面临的金融风险不容忽视。
需要提出有效的债务化解方案
面对这样的复杂局面，我们需要科学应对，这当中最重要的就是要有效化解债务风险问题。这就相当于一个身体不健康的病人，打了过多的激素，致使其浮肿和虚胖。怎样才能使其恢复健康呢？须在治疗的时候，解决其浮肿和虚胖问题。这个问题不解决，其他病症很难药到病除。不过，要解决浮肿和虚胖问题，也须对症下药。药不对，并不容易治疗。到底提供什么样的药方，需要各方见仁见智，出谋划策，集思广益，直到找到最好的债务化解方案。
本文刊发于《清华金融评论》2019年12月刊，2019年12月5日出刊，编辑：王晔君
閱讀更多 清華金融評論 的文章
