導讀：伴隨著科創板的開閘，整個中國資本市場又迎來了對成長股的
關注，過去一段時間成長股表現也非常優異。從經濟發展的角度出發，人口紅利消失，信貸槓桿在高位，未來經濟的發展必然需要通過勞動效率的提高。我們今天也訪談了一個長期專注於成長股投資的基金經理：申九資產的創始合夥人朱曉亮。認識朱曉亮幾乎要追溯到10年前，那時候他還是公募基金的消費品研究員。過去十年，看到朱曉亮一次次的進步，從優秀的研究員變成明星基金經理，再到三年前創立了私募基金申九資產。
過去幾年是成長股選手的熊市，但是朱曉亮通過自己穩定的個股挖掘以及一部分的擇時對沖，在2016至今，每一年都創造了絕對收益。今天的訪談我們看到，朱曉亮的申九資產有幾個獨特的地方：
1.長期穩定的成長股挖掘框架，從時代背景出發，最終落實到財務數據檢驗。
2.公奔私後，加入的擇時對沖，保護頭寸的同時平滑成長股天生的波動性。
3.價值觀一致的投資文化和理念，大幅提高了內部溝通的效率，最大化發揮每一個人的能力。
成長股熊市獲得絕對收益
1. 朱昂：在公募基金的時候，你就是一個成長股風格鮮明的基金經理，但是三年前你創立申九資產（私募基金）的時候，成長股風格就一路向下，你依然每年都能取得正收益，這是怎麼做到的？
朱曉亮：我過去的投資風格很鮮明，就是自下而上尋找一些成長性比較好的公司，在未來我會依然延續這種風格，不會發生改變。我們這種投資風格的基金經理，在2013到2015年表現比較好，年化能做到30%-40%,甚至更高收益。但是大部分人在2016到2018年表現比較差。
我們發現宏觀經濟週期的波動，會對A股市場投資風格的變化帶來影響，從而導致市場風格的週期性特徵。從盈利的角度出發，有兩個重要的影響因素：盈利的彈性和盈利的確定性。在2013到2015年的時候，由於宏觀經濟的流動性比較好，市場會給盈利的彈性更多溢價。許多人在2013 到2015年業績比較好的時候，會慣性的認為去追求盈利彈性比較大的成長股，是整個投資體系裡面最重要的一點。
但是2016到2018年整個流動性環境變差之後，經濟的增速和流動性都是不斷往下的悲劇，這時候市場給成長的確定性溢價更多，導致整個市場風格轉向價值。
我們說的成長跟價值，其實不應該是對立的。一個是對成長增速的溢價，另一個是對成長確定性的溢價，這是兩種風格里面最核心的部分。許多成長股選手在過去三年做不好，也是因為願意為成長增速支付溢價，但是確定性並不大，選股標準沒有那麼嚴苛，導致投資上出現了問題。
這是第一個問題，從宏觀經濟的角度看市場投資風格為什麼會發生變化，以及過去幾年成功的成長股選手為什麼這幾年業績就不太好。那麼第二個問題，從原來的公募相對收益到今天私募追求絕對收益，我們應該如何調整。
從我出來創立私募以後，市場過去幾年向下的波動其實是比較大。比如2016年初出現了熔斷，2018年出現了基本上一整年的下跌。這種向下波動對於相對收益投資者可能還好，我通過選股能跑贏市場，但是對於我們這種新成立的絕對收益選手，肯定是不能承受的。
為了平滑業績的波動性，我們加入了對沖，產品特徵更加接近於海外的對沖基金。一方面，我們希望長期持有比較看好的公司，但同時在市場環境比較惡劣的情況下，通過股指期貨對沖保持中性頭寸。這時候通過選股獲得的超額收益，就變成了我們的絕對收益。
從結果來看，雖然2016到2018年並不太適合成長股投資者，但是我們的持有人體驗是不差的，每年都有正收益。特別是2018年市場大跌，我們也取得了正收益。三年下來的年化收益率也在15%左右。
這個成績是在市場風格並不太適合我們投資風格的背景下取得的。
2. 朱昂：你在不改變自己投資風格的情況下，通過對沖工具在過去三年都取得了比較好的正收益，而且如同你自己說的，你會長期堅持自己的成長股風格？
朱曉亮：投資風格是基於你在這種投資方法下，能否長期穩定取得超額收益，如果投資風格變來變去，最終很難真正取得穩定的超額收益。我們的收益率相對於中證500這種偏成長的指數，長期有很穩定的超額收益，每年大概能跑贏20%左右 。
在投資框架和風格上，我會持續打造申九資產在成長股投資的能力，我們的投資風格無論是過去、現在、還是未來，都是很穩定的。但是根據我們絕對收益的投資目標，我們會選擇是否暴露市場層面的風險。我們希望完全將投資收益轉換成投資者收益。
大部分持有人是沒有能力做擇時的，最後如果你產品波動很大，客戶可能會做錯擇時，並沒有享受到應有的收益。我們希望產品的淨值曲線是穩定向上的，在市場有重大風險的時候，我們的回撤很小，甚至幾乎沒有。從而確保產品收益和持有人收益匹配。
我們在2018年熊市的時候，也取得了正收益。2019年我們的收益率雖然不如一些公募基金，但也提供了20%以上的正收益。關鍵是，用戶的體驗是比較好的。相反，如果一個產品波動很大，在2018年虧了20%，到了2019年又賺了50%，期間的上上下下持有人可能比較難拿住。
三大維度挖掘成長股
3. 朱昂：作為依然在堅持的成長股旗手，能否說說你如何尋找成長股的？
朱曉亮：我們整個投資團隊的選股風格都是比較鮮明的，包括近期加盟的歐陽沁春和李麗，都是長期專注於成長股投資。我個人會專注在消費品多一些，歐陽會專注於TMT和醫藥多一些。從中長期來看，我們系選擇成長性比較好，和經濟波動的關聯度比較弱，有獨特商業模式，持續性比較強，並且有時代背景的成長股。
從選股角度出發，我們的體系包括兩個部分：主觀判斷和客觀檢驗。
主觀判斷分為三個維度：時代的背景、良好的商業模式和優秀的管理層。首先，我們希望找到具有時代特徵的偉大公司作為我們的基礎倉位。這個公司最好能和這個時代的主要矛盾相結合。在這裡面，我們會去定義這個時代的主要矛盾是什麼，然後找到能解決這個問題的公司。歷史上看，許多大牛股都有時代的背景。相反，有些非常優秀的企業，但並不帶有時代的背景，這種公司我們歷史上就投的比較少。
4. 朱昂：你提到找到具有時代特徵的偉大公司，但是如何去正確定義這個時代的主要矛盾呢？我們很多時候看後視鏡很清楚，但是要預判未來很難？
朱曉亮：這需要你通過持續的研究和跟蹤，找到一個長期的投資主題。投資主題和主題投資是兩種完全不同的投資方式。
主題投資更多是一種短期驅動式的投資方式，比如有一個政策利好、或者大家的投資偏好出現變化，來推動市場短期的變化。
投資主題是指長期的東西，持續的週期會比較長。比如十年我們的投資主題僅僅發生一次變化。從最早的城鎮化和消費升級，在2013年轉向了社會效率的提高。當時整個中國經濟增速向下，互聯網開始起來，我們看到了科技對於社會效率的提升。
當時代脈搏出現變化時，往往是很長期，偏慢的過程，通過持續研究和跟蹤是能夠看到的。其實短期的變化很難把握，長期的變化是比較清晰的。
這個階段我們認為的時代背景是，尋找對於社會效率提升比較強的行業和資產，以及消費品模式出現的新變化。過去消費品是渠道為王，今天變成了產品為王 。
我們成長股的投資階段也很鮮明。成長股大致分為四個階段：1）行業前景比較好，但是競爭格局和商業模式不太清晰，類似於一級市場的投資階段；2）商業模式已經比較成型，但是競爭格局還沒有特別的確定；3）商業模式和競爭格局都比較確定了；4）競爭格局完全確定了，行業進入了穩定發展階段，幾個主要公司的市場份額都比較集中，開始受宏觀週期和行業因素影響。
我們希望的是在第二和第三個階段去投這些企業。第一個階段太早期了，第四個階段偏向價值屬性了。
5. 朱昂：那能否再說說你們是怎麼看商業模式的？
朱曉亮：大部分投資做得好的人，對於商業模式的理解都很深刻。我們看一個優秀的企業，往往在商業模式上有很強的壁壘，而且模式天生就有很強的穩定性。比如5G產業鏈中，我們會偏向去投一些軟件類企業，硬件設備類的我們很少去投。從商業模式出發，硬件設備類的企業往往是脈衝式的，難以構建強大的護城河。這種公司往往一筆研發投在一個產品，到了下一代產品，還要繼續投入大量資本開支。我們看到華為這種硬件起家的公司，其實非常少，能將研發技術不斷積累起來。而軟件類的企業，往往在用戶層面就很穩定。
我們最喜歡的是商業模式爆發性和穩定性都很強的公司。在某個點上爆發力很強，但是這個爆發力過去之後，它又能站在上面這個臺階，不會掉下來。這種公司兼具爆發力和穩定性，是我們最偏好的。
6. 朱昂：那再說說你如何判斷管理層？
朱曉亮：對於人的判斷是非常重要，也是很不容易的，我們從三個維度來判斷。
第一，管理層的戰略能力。這個管理層對於行業的理解是否超越了基金經理和研究員的認知。這個通過調研和溝通能感知出來。
第二，管理者的執行力。管理層之前和你溝通的戰略思維，有沒有很好的進行執行。這個也可以通過持續跟蹤來感知。有些公司是一個人兼具戰略能力和執行力，有些公司是董事長和總經理各司其職。戰略能力和執行力都很強，又處於這個時代核心矛盾的公司，是比較容易成功的。
第三，
管理層持續的學習能力。這一點非常難，很多企業做大以後會過於自信，往往跟不上時代的變化。我們看每一次時代發生大的變化，就會有公司掉隊。比如電商剛出來的時候，傳統零售巨頭並沒有很重視，就被後來者超越了。管理層需要不斷思考和進步，才能跨越時代。財務數據進行客觀驗證
7. 朱昂：時代的主要矛盾、商業模式的爆發力和穩定性、以及管理層的能力是你看一家企業主觀判斷的核心，那麼你如何做客觀檢驗呢？
朱曉亮：投資是比較客觀的事情，我們需要客觀數據來檢驗自己的主觀判斷。我們的客觀檢驗主要來自公司財報，對於財務數據的深度研究往往能看到一個公司相對真實的樣子。
歷史上看，我往往能夠比較早發現持倉公司的問題，並且在一個較早的時間點賣掉。這幾年許多成長股業績都出現問題，但我們沒有踩雷的公司，就是因為我們對於公司財報的研究很多。
大部分暴雷、財務做假的公司主要是三種方式，其實都可以從財報中發現：1）通過應收賬款來確定收入，但是公司的現金流很差，應收賬款不斷增加；2）把一些殘次品放到存貨裡面，公司的收入和毛利很高，但是庫存增長很多。現金流和利潤是背離的。這類公司電子行業比較多；3）通過關聯企業虛增收入和現金流，這種持續的時間比較短，很難有公司能持續向母公司輸送。
本質上來說，你要看公司的資產負債表，從中都能發現問題。
舉個例子，歷史上我曾經研究過一個做手機渠道的公司，當年商業模式和蘇寧類似。但是仔細看蘇寧是能夠向經銷商佔款來發展自己的，說明公司的議價能力很強。而這家公司是自己墊錢去給上下游發展的，定價權很低。其
當時有一個細節，蘇寧的應付票據是供應商貼息的，我把票據給你，你要去銀行拿錢的話，是你自己去貼那個息。但是這家公司是它貼息的。這個細節體現了兩種完全不同的定價能力。最終這家公司在2008年資金鍊收緊後，果然發展遇到了問題。
歷史上看，許多公司出現問題的時候，財報中都能發現。而且A股由於個人投資者比較多，對一些基本面變化的反應會滯後。所以我們這種基本面驅動的機構投資者，還是有一定優勢的。
這也是為什麼歷史上看，雖然成長股投資成功的概率會比價值股投資低一些，但是從結果來看，我們產品淨值的波動是比較小的。
擇時對沖保護頭寸
8. 朱昂：說完了選股的體系，能否再說說你們是怎麼做對沖來保護倉位，平滑波動的？
朱曉亮：作為一個私募基金來說，我們需要解決兩個問題。第一，如何找到好公司來持有。第二，如何去保護這些倉位。我們前面講了如何找到好公司，那現在我說說如何保護倉位。
這一點是從公募基金到私募基金最大的變化。私募基金對於波動的容忍度低很多，而且是以絕對收益為目標。但是從投資的本質上，我們不應該在市場下跌的時候為了降低波動，賣掉股票。相反，這時候應該是買入優質企業的好機會。
這就是我們放入擇時對沖的原因，由於股指期貨的基差，我們的對沖倉位不是一直持有的。我們會對空頭保護進行擇時，當然擇時的頻率很低。擇時對沖也分幾個部分。
首先，巴菲特說市場恐懼時買入，市場貪婪的時候賣出。那麼到底什麼時候是恐懼，什麼時候是貪婪呢？我們構建了一個量化指標，來監測市場上的股票到底處於上漲、持平還是下跌趨勢。當市場95%的股票都處於上漲時，往往是熱度很高，也就是市場在貪婪的時刻。相反，當市場上超過95%的股票處於下跌趨勢，說明是市場在恐懼的時刻。這個指標在情緒極度恐懼和貪婪中，很有效，能幫助你在重大時間點做決策。
其次，我們觀察流動性和基本面的指標。流動性方面，我們比較喜歡看M2、社會融資和名義GDP的差。這個指標反映了金融體系的流動性狀況，對成長股投資風格關聯度很高。我們看到2013到2015年，這個數據是向上的。到了2016年，這個指標扁平，然後在2017到2018年轉負。進入2019年，這個指標又開始轉正，說明有利於成長股投資風格。
另一個基本面指標是PPI，這是一個價格指標，能反映整個經濟體中偏中上游企業的基本面變化。我們看到從2016年中的時候，這個指標開始從回升，到了2018年9月的時候又回到了0附近，今年開始跌破0。這個指標和價值股投資風格關聯度比較高。
9. 朱昂：前面你提到了擇時對沖，也就是說並不一直持有空頭倉位，為什麼不選擇長期持有股指期貨空頭倉位，通過選股來提供穩定的超額收益給客戶呢？
朱曉亮：我們的目標是，給客戶爭取儘量高的收益，主動承擔一些風險，並且通過擇時對沖去平衡成長股天生的向下波動性 ，而不是完全沒有波動。單純的Alpha收益其實並不大，目前階段對於客戶的吸引力也不足夠。而且，對沖也是有成本的，我們雖然能每年相對中證500取得20%左右的超額收益，但是長期持有中證500股指期貨空頭，一年也有12%到16%的成本。
而且股票市場長期來看，市場Beta提供的收益率是不錯的。你看美國市場過去幾年，Beta的收益率已經遠遠超過對沖基金Alpha的收益了。如果把這個Beta全部對沖掉，長期來看犧牲了正Beta去獲得Alpha，從追求收益的角度出發是有矛盾的。
我們希望給客戶提供Beta+Alpha的收益。在成長股風格不利的情況下，我們能提供穩定的絕對收益。在成長股風格有利的情況下，我們能提供較高的絕對收益。
統一的價值觀是團隊核心
10. 朱昂：長期來看，你們的願景和目標是什麼？
朱曉亮：這個階段我們並沒有考慮太多長期願景的事情。過去幾年我們一直按照自己內心的興趣，去尋找一批好公司，並且和這批公司一起成長。長期看，我們依然希望能按照自己擅長的投資方法和興趣，進行可持續的發展。
對於客戶來說，我們儘量提供業績長期可複製，可持續，投資風格鮮明的產品。並且，客戶購買我們產品的體驗是比較好的。
對於公司團隊來說，我們非常看重大家的價值觀。公司的合夥人都是價值觀一致的人，這樣內部的溝通效率才足夠高。投資風格也都是偏向成長股的，團隊基於自己的競爭優勢，側重於不同行業的研究。
我們雖然公司不大，但是投入了比較多的資源在IT系統。希望未來能發展成一個有科技屬性，效率比較高的資產管理公司，提高我們的內部管理效率。公司整體文化是比較簡單，讓每個人去發揮自己擅長的地方。
閱讀更多 點拾 的文章
