記者 | 劉瀝瀧
在同類產品中業績排名居前，管理規模卻止步不前，老牌價值派私募基金經理李湘（化名）深感迷惘。
奉行傳統價值投資理念的私募人士趙先生也面臨同樣窘境：公司成立已經五年了，卻還在生死線上掙扎著。
這幾年，傳統價值派私募式微的特徵十分明顯。為什麼會出現這樣的情況？
A股價值投資難做
眾所周知，價值投資理念最先盛行於美國，由本傑明·格雷厄姆創立，經沃倫·巴菲特發揚光大。價值投資崇尚選擇優秀的企業，在其被低估的時候買入並長期持有。
不過要在A股市場有效選出符合條件的標的卻並不容易。這也成為A股價值投資難做最主要的原因之一。
金廣資產投研總監金廣表示，由於過去發行制度的一些不足，一些最代表先進生產力方向的公司，比如互聯網類的公司，選擇港股或者美股上市，這就導致了A股市場的優質標的供給不足。具體來看，金廣認為A股中大概只有10%左右的公司值得看，實際在投資過程中會買的，可能也就二三十家。
星雷投資總經理王徵宇也表示，市場上3000餘隻股票中，真正值得考慮的可能在100只以內。
數據顯示，近十年來A股市場上股價區間漲幅超過10倍的股票一共僅有24只，其中還不乏新華聯（000620.SZ）、中航資本（600705.SH）、華數傳媒（000156.SH）等多隻因為併購重組大幅上漲的。換言之，A股市場上像貴州茅臺（600519.SH）、恆瑞醫藥（600276.SH）這種依靠內生業務增長實現業績持續增長的長期價值型標的非常稀缺。
金廣指出，A股資金過多，所以大部分時候，優質公司很難處於低估的狀態。
以業內知名的價值派私募景林資產為例，其在對公司進行估值的時候，要綜合考慮多種因素，包括公司所屬的行業結構、在產業價值鏈中的地位，偏好進入門檻、與供應商和客戶談判能力、以及管理層等。景林資產有不同行業的研究專家，以便更清楚地瞭解各行業的最新變化。
界面新聞在採訪過程中瞭解到，不少價值選股做得比較成功的私募在選擇投資標的時都要綜合考慮多方面的因素。
比如希瓦資產投研總監梁宏便指出，選出一個價值投資範疇內的好公司需要從公司的運營模式，是重資產還是輕資產，每年的利潤是否需要投入機器設備、廠房等，公司是否處於壟斷地位，對上下游的控制和定價權，是否能佔用上下游資金等很多方面來分析和判斷。
價值投資難做，更難的是堅守自己的判斷。正帆投資投研總監黃建傑表示A股市場的波動率確實太大了，一年下來可能就幾個點的收益，而一年的波動率往往要翻幾倍，這就導致很多人沒辦法控制心底的誘惑，無法做到真正的價值投資。這也是許多價值投資者無法取得較好收益表現的原因之一。
同樣讓私募基金經理難以堅守的還有來自資金方的壓力。
李湘告訴界面新聞記者，一旦產品淨值出現較大的回撤或者僅僅是沒有跑贏大盤，就會收到一些投資者的質疑，有時候為了不讓客戶贖回，部分價值派的基金經理即使堅信自己的判斷，也還是會對操作策略進行調整。從長期來看，這實際上會對產品收益起到負面影響的。
榕樹資產總經理翟敬勇也表示價值投資做到知行合一很難，必須有足夠長的資金來支持，而這種資金很少，私募的客戶一般都看不到產品的持倉，關注的只有淨值，給基金經理帶來的壓力很大。
總而言之，上述種種原因的存在，都使得在A股做價值投資的私募尤為艱難。
競爭力不足，難得投資者青睞
即使做得很好，但是傳統的價值投資往往需要忍受短期內收益的大幅波動。而在私募領域裡，淨值的巨幅波動往往意味著不好向客戶“交差”。
不少價值派私募都會遇到類似的尷尬，“有時候明明知道自己的投資標的沒有問題，但為了照顧客戶的情緒還是不得不調整操作。”一位奉行價值投資理念的私募人士說道。
典型的如廣州琶洲江先生執掌的某大型陽光私募，據知情人士透露，在上一輪股市大調整期間，公司產品淨值大幅回撤導致很多客戶集中贖回，由於公司持倉的很多股票沒有流動性或者已經停牌，公司無奈只能在150元/股附近大幅砍倉貴州茅臺。要知道，如今的貴州茅臺股價已經超過1000元。
2011、2012年市場持續陰跌的時候，不少價值派私募的產品淨值都出現了比較大的回撤，投資者開始逐步將風險因素納入考慮範圍內。
而後隨著2015年下半年市場的深度回調，以及A股市場上量化對沖理念的興起，低迴撤更是逐步成為私募投資者選擇產品時重要的考量指標之一，傳統價值投資策略的劣勢至此暴露無遺。
接受界面新聞記者採訪的多位私募投資者均表示，淨值回撤了，所有私募都說是波動，但誰知道是必要的波動還是選股有問題呢，這都是沒辦法確定的，所以他們更加傾向於回撤比較小的產品。
存在回撤大的硬傷同時，價值派私募的投資收益對於很多私募投資者來說也並不具備太大的競爭力。
宏信證券FOF負責人林紹豐表示，一般而言，傳統的價值私募能夠達到年化20%已經屬於做得非常好的了。在私募發展早期，市場競爭尚不激烈，對標的又是公募基金等產品，類似的收益往往已經足夠有吸引力，不少私募也因此能夠藉此脫穎而出，典型的如景林資產。
經過十幾年的發展，私募領域已是多種策略同臺競技，每年收益翻倍的產品屢見不鮮，表現普通的價值派私募難吸引投資者的關注。
一位從事私募代銷工作的券商人士告訴界面新聞記者，投資者一般要麼選擇長期業績穩健的大型私募，要麼選擇一些業績表現靚麗的新興私募。
對於機構資金，晶上資產基金經理劉軍也表示現在市場上的大型FOF和銀信資管，都非常偏愛頭部私募，市場99%的資源都在向他們聚集，而一些小公司，投資經理都是在券商自營和資管崗位浸淫20多年的“老人”，管理規模、投資業績在公開媒體上可追溯，但卻難以吸引資金關注，還在死亡線上掙扎。
私募排排網數據顯示，證券類私募中，佔比僅為0.38%的百億私募，管理著行業內35.36%的資金；管理規模超過50億元的私募合計佔比僅為0.89%，所管理的資金量卻接近整個行業的一半。同時管理規模小於1億元的私募佔行業內私募公司總數的比例高達82.14%，卻僅有5.71%的市場份額。
新動向：價值選股疊加多策略
經過多年的探索，市場上不少的價值派私募也在主動尋求改變，嘗試在原有的價值選股的基礎上疊加多策略。
宏信證券FOF負責人林紹豐指出，價值選股疊加一些其他策略之後，一方面，可以很好地控制產品淨值回撤的幅度；另一方面，還能夠有效增強產品的收益表現，可謂一舉兩得。
目前市場上也已經有不少私募通過類似的策略成功脫穎而出，獲得了很好的發展，典型的如希瓦資產。
數據顯示，希瓦資產旗下的代表產品“希瓦小牛1號”雖然在2015年5月8日成立後不久便趕上了股市大跌，但截至目前該產品累計收益率已經高達349.41%。在如此靚麗的業績背後，希瓦資產採用的投資策略正是“價值選股、擇時對沖、逆向投資、波動降本”，而公司的管理規模也隨之實現了快速的擴張。
正帆投資也很類似，秉承“價值投資+趨勢交易”的投資理念，目前該公司的代表產品“正帆敏行1號”自去年11月20日成立至今，累計收益率已經高達198.30%，同時其成立以來的最大回撤僅有6.44%。公司的基金經理黃建傑表示如果僅僅是持股不動的話，其產品收益也就年化50%-60%左右。
磐耀資產的投研總監辜若飛接受界面新聞採訪時表示，A股的波動比較大，想要創造超額收益和有效控制產品的回撤，大週期擇時是十分必要的。
據辜若飛透露，公司常規持股10-20只左右，但是在2015年牛市中後期，公司認為很多股票的價格已經脫離了其價值，但是市場上行趨勢依然存在，因此並沒有過早降低倉位，而是選擇將組合打散，最多的時候持股有50只左右，這樣一旦市場趨勢發生變化，公司便可以有效執行風控。
以2008年1月2日為基準日，對比道瓊斯指數、恆生指數與同期滬指至今以來的表現情況可以看出，在統計區間內，滬指遭遇了兩輪大幅回撤，波動率極大，並且經過十多年，指數絕對值僅有基準日的一半左右。這也體現出了A股擇時是十分必要的。
另外，還有不少投資者在對價值投資的解讀和應用中也對其進行了新的定義。
希瓦資產的梁宏認為，價值投資有廣義和狹義之分，狹義的就是計算公司的價值，在其低估時買入，待其估值合理或者被高估時賣出；廣義的價值投資，就是基本面的投資，只要看好公司的基本面，認為其未來確定性強，即使價格合理或者稍微高估，也可以買入持有。
星雷投資總經理王徵宇表示，傳統的價值投資核心往往在於“撿菸蒂、淨資產回報率、估值、護城河、長期持有”，而公司認為的新時代價值投資則更關注企業的潛在增長動力、核心競爭力、面臨的風險以及公司的高管等因素。
當然，雖然多策略的優勢很明顯，但是真正做到多策略有效融合並不容易。
上海陸家嘴一位資深私募人士接受界面新聞記者採訪時表示，能夠精研一種投資策略，實現較好的盈利已經相當不容易了，很多人二三十年都沒能把一種策略研究到位，更別說同時掌握多種策略了。雖然可以通過團隊協作來解決這個問題，但是私募公司往往還是需要有一個人對各種策略的優劣勢都比較瞭解，才能實現各種策略的有效融合，取得好的投資效果。
久陽潤泉的基金經理吳林軍認為多策略的優勢在於其能比較靈活地應對多變的市場風格，並且在一定程度上降低可能存在的風險；難點在於其對基金管理人的素質要求極高。因此，他不認為該策略會成為市場的主流。
晶上資產投資總監餘雷表示多種策略可看作基於不同市場環境下開發的各類投資模型，它的優點在於多樣性以及開發完成後的即得性，在突變的市場環境下能快速進行策略轉化實現風險規避。多策略投資的特點是覆蓋面廣，策略研究所需的資源投入大，小規模私募難以承受策略開發成本。基於目前中國私募行業仍較為初級，短期多策略難以成為主流投資方向。
雖然很難，但是也有不少私募表示，堅持原有的單一價值策略，路會越走越窄，而探索價值選股基礎上的多策略融合，至少不失為一種新的思路。
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