股價3年漲6倍。
近日，港股上市公司中國奧園集團股份有限公司（簡稱“中國奧園”）發佈公告稱，公司董事會注意到，3月3日某媒體平臺刊登了一份由匿名人士發表的做空報告。董事會認為，該報告中的指控“乃屬失實”，故而做出澄清。
中國奧園是總部位於廣州的老牌房企，成立於1996年，2007年在港交所掛牌上市。該公司曾連續三年躋身《財富》“中國500強”，並在2019年實現合同銷售金額1180.6億元，成功跨入千億房企行列。
根據公開資料，中國奧園註冊於開曼群島，廣東商人郭梓文為最終實際控制人。奧園集團有限公司（以下簡稱“奧園集團”）則是中國奧園的下屬子公司，負責國內房地產項目的開發與運營。據克而瑞研究中心發佈的2019年房企銷售排行榜，奧園集團以全口徑銷售金額1180.6億元，排名第27位。
3月3日，匿名人士發佈報告稱，奧園集團通過關聯方借款“明股實債”放大槓桿、虛增利潤，並藉此實現財務數據的快速增長。中國奧園則在澄清公告中，對上述問題進行駁斥。
對於非控股股東權益佔比超60%，而只分享不到20%的報表利潤，中國奧園認為核心在於時間差。其稱公司地產項目從取得項目至竣工交付一般需時約二至三年，部份項目（如舊改項目）的項目週期可達五年或以上，因此在綜合損益及其他全面收益表與綜合財務狀況表中對非控股權益的體現存在時間差，隨著項目的結轉，非控股股東的分配利潤將按相關項目的交付時間表逐漸體現出來。
部分業內人士告訴時間財經，現在房地產市場尤其是在南方市場，很多項目都是合作開發，一塊地可能有三四個開放商，甚至一塊地有九個開發商合作開發的情況也存在。一般而言，開發商按照其實際股權佔來比分利潤，即便有差別也不會相差太大。
上述人士還稱，中國奧園確實合作項目多，很多是進行小股操盤，實際權益不多，一般佔項目10%至30%的股份。對於這些小股操盤的項目中國奧園大多進行了並表，所以其非控股股東（合作項目中其他股東）權益佔比較大，同時也使得中國奧園的銷售額過千億元，但利潤很低。
中國城市房地產研究院院長謝逸楓則提到，中國奧園在小股操盤方面能力一般，相較於行業標杆的萬科，中國奧園的風險控制上較差，比如員工或高管持股比例過高，對合作項目企業的要求也較萬科差距較大。
中國奧園的非控股股東權益佔比與利潤分配不同步，到底是時間差的緣故還是“明股實債”，上述業內人士稱，兩者財務上不好區分，除非內部人士拿出證據。而實際上，由於近兩年融資渠道收緊，明股實債成為房企融資的重要手段，在民營房企中常有應用。
一位不願具名的地產分析師對時間財經表示，大量項目並表導致權益佔比和收益佔比有差異很正常，關鍵是中國奧園的差距太大，此次公告並未解釋得很清楚。
中國企業資本聯盟副理事長柏文喜則認為，中國奧園不只是小股操盤，而是小股“操縱”資本市場。其非控股股東權益佔比如此之大，急劇增大了淨負債比率的分母，掩飾了其負債情況。雖然理論上這一規則所有房企都可以用，中國奧園也不違規，是在利用規則，但“奧園用得太狠了”。
對此，時間財經多次聯繫中國奧園方面，截至發稿時間暫未獲得回覆。
低負債率背後
作為廣州的老牌房企，中國奧園近年來增長迅猛。2019年11月，中國奧園正式跨入千億房企行列，2019年未經審核的合同銷售額未1180.6億元，在克而瑞2019中國房企銷售TOP200排行榜”中位於25名。
作為對比，2015年中國奧園的合同銷售額僅為151.71億元。2016年至2018年，中國奧園合同銷售額三年複合年增長率達89%。僅四年時間，中國奧園改寫了廣州房企的格局，超越時代中國、越秀地產，逼近雅居樂和富力。從2017年至今，中國奧園股價增長642.28%。該公司截至2019年中期總資產為2325.68億元，最新市值298億港元。
與其他高速增長的房企不同的是，中國奧園的淨負債率近年來一直穩定在50%～65%，2019年上半年，中國奧園淨負債比例為64.2%，而同期中南建設的淨負債率達到185.6%，陽光城淨負債率145.13%。
一般而言，較低的淨負債比例能獲得更高的評級資質，進而有利於融資。企業觀察報此前報道稱，中國奧園在財務槓桿的運用方面也很有有技巧，業內人士稱這或與負責財務工作的陳嘉揚和鍾平有關。
2013年10月，陳嘉揚、鍾平接手集團及上市平臺的財務融資板塊，此前，奧園非控股股東權益佔比不到4%，但在隨後的5年中，中國奧園通過對“非控股股東權益”的嫻熟運用，為公司高速擴張提供了充裕的資金支持。
在財務會計上，非控股股東權益即少數股東權益，該科目所反映的是在公司合併報表內，除母公司以外的其他投資者在子公司享有的權益，表示其他投資者在子公司所有者權益中所擁有的份額。
中國奧園的負債總額從2015年的372.51億元一路攀升至2018年的1581.24億元，中國奧園保持較低的淨負債率的方法是增加股東權益這一“分母”。值得關注的是，股東權益中歸母股東權益的增長並不明顯，而非控股股東權益已經上漲了十餘倍。
2014年至2018年，中國奧園的非控股股東權益分別為13.15億元、33.33億元、57.13億元、169.71億元和188.62億元，規模實現了13.34倍的增長。2019年上半年末，中國奧園的非控股股東權益達到219.7億元，較2014年已經有了近16倍的漲幅。早在2017年，非控股股東權益已超過歸母權益，成為中國奧園最主要的股東權益來源。
明股實債？
此次中國奧園被做空也與其非控股股東權益佔比較大緊密相關。從2016年到2018年，中國奧園淨資產中，非控股股東權益佔比分別為39%、62.6%、61.4%、62.1%，對應的非控股股東淨利潤佔比則分別是12.5%、16.0%、18.1%以及18.9%。
非控股股東們付出了鉅額的資本，卻遠遠沒有獲得與之匹配的回報。因此做空報告質疑其非控股權益增加並非因合作項目增多而來，而是“明股實債”。
“明股實債”是指投資方以股權形式投資，但投資回報不與企業經營業績直接掛鉤，而是以回購、第三方收購、分紅等方式獲取固定收益並最終實現本金退出。在進行項目並表時，房企往往會通過附屬或隱性合同等手段將“明股實債”融資計入非控股股東權益而非負債項，因而“明股實債”在增強房企表內融資能力的同時也會低估房企的實際債務。
而中國奧園回應稱，非控股股東未獲得與權益匹配的收益，是因為時間差的緣故。時間財經選取了和中國奧園情況較為相近的幾家房企進行了對比。
多篇研報利用房企“非控股股東損益/淨利潤”比率與“非控股股東權益/所有者權益”的差別對房企是否有“明股實債”進行估測，若二者長期差別較大，說明非控股股東損益並非按企業業績進行分配，而是存在其他分配方式，此時企業存在明股實債情況的可能性較大。
國泰君安證券此前有研報，對同一階梯房企中的非控股股東權益情況做了圖形表述，中國奧園顯然是將大多合作項目進行了並表，而非將其置於長期股權投資中，不過該研報同時稱，要警惕房企表面上是並表合作開發，而實際上是“明股實債”融資的現象。
時間財經選取了圖中與中國奧園最靠近的藍光發展，查閱藍光發展歷年財報發現，藍光發展2016年至2018年非控股股東權益/所有者權益為28.82%、23.64%、41.83%，同期非控股股東損益/淨利潤-0.66%、-9.90%、1085.44%，兩者之間差距變化較大，相較於中國奧園始終保持約40%的差距而言，藍光發展的情況似乎更符合“時間差”的解釋。
在另一樣本房企2018年合作槓桿表格中，中國奧園位於前列，考慮到龍湖集團為香港上市集團，其財務報表相對簡單，時間財經選取了與之中國奧園相近的陽光城進行對比。
陽光城2016年至2018年非控股股東權益/所有者權益為30.23%、37.36%、44.00%，同期非控股股東損益/淨利潤14.06%、7.47%、22.75%，權益比和損益比保持一定的差距，但差距維持在20%左右，遠低於中國奧園40%的差距。
有意思的是，國泰君安此前將在2018年克而瑞口徑銷售額1000-2000億元的房企進行了可能存在“明股實債”的排名，其中華夏幸福位於首位。同時，華夏幸福的產品性質決定其利潤結算週期較長，或與中國奧園持有部分就改項目有所類似。
時間財經選取了華夏幸福近三年財報發現，在中型房企中存在“明股實債”可能性最大的華夏幸福，其少數股權權益比和損益比的差距平均為35%，也低於中國奧園。
此外，房企進行項目合作，首要目的是為了降低拿地成本，同時也有助於擴大銷售規模、分散風險。中國奧園歸母股東權益佔比約為40%，而中國奧園權益銷售佔比一直維持在85%的水平，土地儲備權益在80%左右，並不匹配。柏文喜稱，常理而言是應該匹配的。（北京時間財經 陳世愛）
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