概要
疫情提振静丙需求带来业绩弹性，血制品行业进入景气周期。公司是我国血制品行业龙头企业，生产规模、品种规格、市场覆盖和主导产品产销量均居行业前列。2017-2019年，我国血制品行业进入去库存阶段，但在上游采浆增速与终端需求增速持续倒挂的情况下，行业去库存进入尾声，白蛋白、静丙等主要品种再次进入紧平衡的景气阶段。而本次新型肺炎疫情中，静丙先后被纳入北京、深圳等地的诊疗方案，重症患者与一线医护人员的大量需求再次加速静丙去库存。我们认为，公司短期业绩与长期发展均有望受到本次疫情的正面提振。短期业绩方面，静丙去库存、渠道费用压缩、出厂价提升等均将直接丰厚公司业绩；长期发展方面，疫情有望提升医患对静丙等血制品的临床认知，进而提升行业景气度，而公司作为行业龙头企业，将充分受益行业景气度提升带来的红利。
疫情连年高发驱动市场扩容，四价流感疫苗业绩弹性可期。公司是我国最大的流感疫苗生产基地，同时也是国内首家、全球第五家通过流感疫苗WHO预认证的企业，产品质量行业领先。自2017年以来，我国流感疫情已经连续三年高发，民众对流感预防及流感疫苗接种的认知不断加深，国内流感疫苗销售一度供不应求。结合在研企业进展情况，我们预计，2020年国内四价流感疫苗市场竞争或有加剧。但考虑到竞争企业产能有限、目前国内四价流感疫苗对三价疫苗的市场替代率仍仅约1/3，同时叠加考虑国内流感疫苗市场需求的持续扩容，我们预计，2020年公司四价流感疫苗销售仍有望保持快速增长。此外，本次新型肺炎疫情虽不涉及流感，却再次强化了医护人员与普通民众对传染病预防免疫的认知，这也将进一步催化我国流感疫苗市场的快速增长。
战略布局单抗药物领域，培育未来新利润增长点。单抗药物全球年销售额总计已达数百亿美元，成为生物药物中增长最快的细分领域。公司与股东共同投资成立基因公司，战略性进军单抗药物领域。目前基因公司已经有7个单抗品种取得临床试验批件，其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗目前均已进入III期临床研究阶段，正在按计划开始临床试验，为公司培育新的利润增长点。
一、公司概况
华兰生物工程股份有限公司是一家从事血制品、疫苗、基因工程产品研发、生产和销售的国家高新技术企业。公司成立于1992年3月，总部位于河南省新乡市，是首批在中小板上市的公司之一。董事长和总经理安康先生是公司第一大股东与实际控制人，其直接控股与间接持股比例分别为17.86%与27.35%，总持股比例约为45%。
血制品为公司核心业务，公司在保持血制品业务行业领先的同时，积极向疫苗与单抗等领域延伸：
1）血制品：公司发展时间最长的业务板块，目前细分产品线包括有白蛋白、静丙、特免、八因子、PCC等11个品种（34个规格）。公司是我国行业内血浆综合利用率最高、品种最多、规格最全的企业之一。
2）疫苗：疫苗公司成立于2005年，并于2008年正式生产销售。根据公司2019年中报，目前公司已上市6种疫苗产品，并成为我国最大的流感疫苗生产基地。同时，公司积极开拓国际疫苗市场，是我国首家、全球第五家通过流感疫苗WHO预认证的企业。
3）单抗：为培育新的利润增长点，2013年公司与股东新乡市华兰生物技术有限公司共同投资成立基因公司（公司占注册资本40%），正式进军基因工程重组及单抗药物领域。根据公司2019年中报，基因公司已取得曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗、阿达木单抗、德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗等7种产品的临床试验批件，正在按计划开展临床试验，并有帕尼单抗、德尼单抗、伊匹单抗等多种后续产品正在进行临床试验申请。未来3-5年，在研单抗产品的陆续上市将打开公司长远发展空间。
二、营收情况
近年来，公司业绩维持快速增长。2019Q3公司实现营业收入26.38亿元，同比增长29.6%，自2011年以来年复合增长率达到17.3%；归母净利润9.64亿元，同比增长26.89%，自2011年以来复合增长率达到15.3%。根据2019年业绩预告，预计公司2019年实现归母净利润约12.53-13.67亿元，同比增长10%-20%。
分产品线来看，血制品与疫苗业务共同拉动公司增长：
1）血制品：2019H1公司血制品业务实现收入13.8亿元，同比增长20.7%，2011年以来实现年复合增长率16.18%。其中白蛋白销售收入约5.1亿元，同比增长7.9%，2011-2018年复合增长率约17.3%；静丙销售收入约4.7亿元，同比增长73.7%，2011-2018年复合增长率约12.4%。根据公司2019年业绩预告，假设单抗公司2019年归属上市公司损益维持在2000万元左右（参考中报数据），剔除母公司约1.2亿元的投资收益，则对应血制品业务2019年净利润为8.3-9.4亿元，同比增长2%-16%；按中位数测算，对应净利润8.8亿元，同比增长9%。
2）疫苗：2019H1公司疫苗业务实现收入0.12亿元，同比增长-76%，这主要与公司暂停乙肝与四价流脑多糖等小品种疫苗的生产及流感疫苗集中在下半年销售有关。2011-2018年，公司疫苗业务销售收入年复合增长率达20.6%。根据公司2019年业绩预告，预计疫苗业务2019年实现营收约10.5亿元，同比增长31%；实现净利润约3.8亿元，同比增长42%。
公司毛利率与净利率保持相对稳定，资产收益率呈现窄幅上行趋势。2019Q3公司毛利率为63.4%，历史毛利率基本在60%附近窄幅波动，自2015年以来呈现出小幅增长态势；净利率38.5%，历史净利率基本在40%附近窄幅波动，自2017年以来不断上升，这主要与高利润率的四价流感疫苗上市有关。公司ROE与ROA近年来呈现波动上升趋势，2018年公司ROE达到22%，同比提升约3.88pct；ROA达到20.65%，同比提升4.36pct。2019年前三季度，公司ROE达到16%，同比提升约0.98pct；ROA达到15%，同比提升0.92pct。
三、血制品：疫情提振公司业绩，行业进入景气周期
公司于1995年正式生产血液品，2007年成立重庆公司，实现西南地区布局。2007年至今，公司专注于内生增长、经营风格稳健，虽然经历了2011年贵州浆站关停事件，但通过积极开拓浆源获得快速恢复。目前，公司年采浆量超过1000吨，可生产11个品种、34个规格的血制品产品，生产规模、品种规格、市场覆盖和主导产品产销量均居行业前列，是国内血浆综合利用率最高、凝血因子类产品最齐全的生产企业之一。
2008-2018年，公司血制品业务实现快速增长，销售收入与净利润的年复合增速分别达到19.6%和18.7%。2011-2012年，公司血制品业务连续两年下滑，这主要与2011年贵州浆站关停事件（贵州关停辖区内16家浆站，其中包括公司5家浆站）有关。2013-2016年，公司血制品业务迎来快速增长期，这一方面是由于时任卫生部部长的陈竺院士于2011年提出“血液制品倍增计划”、血浆供给迎来快速增长；另一方面则是由于2015年6月《推进药品价格改革的意见》取消血液制品最高零售价限制，血制品行业迎来量价齐升。2017年，我国医药行业实施两票制，渠道整合叠加去库存导致生产企业销售压力增大，公司2017-2018年的血制品业务增速（尤其是利润增速）有所下滑。
我国血制品行业是一个相对封闭的行业，在行业政策、规模经济效应、外延并购等多方面因素的驱动下，我国血制品企业强者愈强，行业呈现集中化发展。
- 1）行业进入壁垒高：2001年起，我国实行血制品生产企业总量控制，不再批准新的生产企业，国家定点血制品生产单位共计33家，行业进入壁垒极高。
- 2）血浆资源向龙头企业集中：《单采血浆站管理办法》对新设浆站申请企业的注册血制品种类及数量作出了明确要求，目前具有新设浆站申请资格的企业仅有12家。不具备新设浆站申请资格的企业将逐渐成为行业龙头企业的并购对象。除提高对新设浆站申请企业的要求，国家还多次要求各地在设臵审批浆站时向龙头企业倾斜。
- 3）企业综合实力要求提高：国家要求所有血制品生产企业必须通过GMP认证，使生产技术及资金实力无法达到要求的小型企业退出行业。同时，我国献浆员待遇不断提高、检疫期制度使血浆存货增加、血浆核酸检测要求使检测成本上升、批签发周期延长使在产品存货增加，这些因素都对生产企业的资金实力提出了更高要求。
- 4）规模经济效益促使外延并购：血制品行业的规模效应促使生产企业努力扩大自身生产规模，提高生产经济性。回顾全球血液制品三巨头的发展历史，兼并重组是其扩大规模的最常用手段。2008年起，我国血液制品行业收购兼并开始出现，近年来企业之间的并购行为逐渐增多。
从市场竞争格局来看，2013年以来，我国国产白蛋白市场集中度提升明显，7家上市公司（天坛、华兰、泰邦、莱士、卫光、双林、博雅）的市场份额从2013年的54.70%提升至2019年的75.20%；这也使得龙头企业能够取得明显高于行业平均水平的业绩增速。
静丙是我国第二大血制品品种，2017年两票制实施导致渠道整合及去库存，静丙销售压力上升，2017-2018连续两年批签发量同比下滑；2019年随着去库存的基本完成以及终端学术推广的持续推进，静丙批签发量达到1201万瓶，同比增长14.8%，对应市值74亿元。
从市场竞争格局来看，2013年以来，我国静丙市场集中度同样提升明显，7家上市公司（天坛、华兰、泰邦、莱士、卫光、双林、博雅）的市场份额从2013年的56.83%提升至2019年的77.56%。但自2017年以来，7家上市公司的市场份额提升速度明显放缓，这可能与上市公司在静丙去库存压力较大的背景下，主动调整生产计划，加大特免的生产有关。
其他血制品方面，虽然不同产品的批签发增速及竞争格局各有差异，但大部分品种（除纤原外）均呈现出集中度提升的趋势。2019年，除乙免外，7家上市公司的各品种批签发占比均已超过75%。并且由于凝血因子类产品的技术壁垒较高，国内拥有凝血因子类产品批件的企业数量有限，7家上市公司的批签发占比甚至已经超过80%。
根据各公司年报，统计了国内血制品上市公司的2018年血制品业务销售额数据，其中天坛生物、泰邦生物、华兰生物与上海莱士分列行业前4位。因无法准确获知出厂口径的血制品市场规模，我们无法准确测算相关企业的市场份额。若假设批签发量近似等于销量、按出厂价为中标价80%粗略测算，则预计2018年我国血制品行业出厂口径市场规模约243亿元，7家上市公司的市场份额约49.4%。不考虑进口白蛋白，则预计2018年我国血制品行业出厂口径市场规模约151亿元，7家上市公司的市场份额约79.5%；这一比例与7家上市公司的批签发占比数据基本相符，再次佐证我国血制品行业集中度的持续提升。
四、疫苗：全国最大流感疫苗基地，四价流感业绩弹性可期
公司于2005年成立华兰生物疫苗公司，标志着公司正式进军疫苗行业，目前公司已上市有6种疫苗产品，分别为三价流感疫苗（儿童型及成人型）、四价流感疫苗（成人型）、四价流脑多糖疫苗、二价流脑多糖疫苗、乙肝疫苗（10μg）、甲型H1 N1流感疫苗。目前公司已成为我国最大的流感疫苗生产基地，四价流感疫苗年产能达2500万人份；2015年6月公司三价流感疫苗通过WHO预认证，成为国内首家、全球第五家通过流感疫苗WHO预认证的企业。
2008年疫苗公司研发的三价流感疫苗获批上市，疫苗公司正式生产销售，首年销售收入即超过7000万元。2009年我国爆发甲型H1NI流感疫情，公司率先研发生产出甲型H1 N1流感疫苗，并收到国家4000万剂甲型H1N1流感疫苗收储任务，当年疫苗业务收入突破7亿元。但随着甲型H1 N1流感疫情的消退，甲型H1 N1流感疫苗的需求量逐年萎缩，2011年公司疫苗业务销售收入下降至2.15亿元，其中甲型H1 N1流感疫苗的销售额仅1172万元，同比下降96.20%。
除三价流感疫苗和甲型H1 N1流感疫苗外，公司还先后于2010年、2011年上市了四价流脑多糖疫苗和乙肝疫苗（10μg）。但由于四价流脑多糖疫苗和三价流感疫苗市场竞争较为激烈，乙肝疫苗（10μg）更是一类苗，虽然公司三价流感疫苗市场份额居行业前列，但2011-2017年的疫苗业务体量一直相对较小（2017年销售收入大幅增长主要是由于一票制实施导致低开转高开），而利润端更是自2015年开始出现亏损。
2018年，公司四价流感疫苗获批上市。由于四价流感疫苗覆盖率更加全面，同时叠加2017年以来我国流感疫情高发，2018-2019年公司四价流感疫苗实现快速放量，2019年销量预计超过800万支，同比增长60%以上，为公司带来显著业绩弹性。公司2019H1疫苗业务收入不足2000万元，这主要与公司暂停乙肝与四价流脑多糖等小品种疫苗的生产及流感疫苗集中在下半年销售有关。我们预计，在国内流感疫情连年高发、新型肺炎疫情爆发的背景下，民众对流感疫苗的接种意识将进一步加强，国内流感疫苗市场需求有望持续扩容，公司四价流感疫苗在未来2-3年内仍有望保持快速增长。
在2018年以前，我国仅上市有三价流感疫苗，且生产企业数量众多、市场竞争激烈，2011年以来，有三价流感疫苗批签发记录的企业数量达到19家。但2018年长生生物事件以后，行业监管趋严，国内企业对流感疫苗的生产趋于保守，部分生产工艺不成熟的企业主动减少产能或停止生产。2017-2019年，有三价流感疫苗批签发记录的企业数量分别为9家、8家和5家。
2018年，公司和长生生物的四价流感疫苗率先获批上市，随后长生生物停产，公司成为我国首家上市销售四价流感疫苗的生产企业；2019年，江苏金迪克四价流感疫苗获批上市，成为国内第二家生产企业。需要注意的是，公司与江苏金迪克的四价流感疫苗获批剂型均为成人剂型，国内尚无儿童型四价流感疫苗获批上市。考虑到四价流感疫苗的覆盖率优势，未来替代三价疫苗是必然趋势。
五、单抗：多产品进入临床后期，打开公司长远发展空间
全球市场：欧美生物类似药审批加速，各大龙头纷纷加码布局，市场维持高增速。根据EMA、FDA及Fitch Solutions数据，欧美生物类似药审批自2015年以后明显提速，2015年之前欧美仅在部分年份有少量品种上市，而2017与2018年欧洲分别批准16项新品，美国分别批准5项新品，数量呈现显著增长；2019年前四个月，欧洲与美国分别又批准3项新品。同时，Mylan、Sandoz、Pfizer等全球龙头厂商也纷纷加码布局生物类似药产品。根据Mordor Intelligence报告，2018年全球生物类似药市场规模约为60.8亿美元，2015-2018年复合增长率为56.5%，预计2023年将达到281亿美元，2018-2023年复合增长率为35.8%。其中，单抗将成为生物类似药市场中增速最快的细分领域，2018年全球市场规模约为16.5亿美元，2015-2018年复合增长率为63.1%，预计2023年将达到91.2亿美元，2018-2023年复合增长率为40.8%。
我国市场：肿瘤患者人数上升与创新疗法需求缺口扩大的现状同时存在，有望推动生物类似药市场实现稳定快速增长。一方面，根据Frost & Sullivan数据预测，我国癌症发病率预计于2017年至2022年间的复合年增长率为2.6%，发病人数于2022年达到480万人，而同期美国癌症发病率的复合年增长率仅为0.8%。另一方面，我国肿瘤创新药与发达国家仍然较大差距。许多生物药物（尤其是单抗）已被证明对癌症的治疗效果显著，但海外的肿瘤新药仅有少数在中国供应。根据Frost&Sullivan报告，预计中国生物类似药市场的销售收入将按复合年增长率57.9%由2017年的约人民币12亿元增长至2022年的约人民币114亿元，并将进一步增长至2030年的约人民币586亿元，2022年至2030年的复合年增长率为22.7%。
单抗药物全球年销售额总计已达数百亿美元，成为生物药物中增长最快的细分领域。公司与股东新乡市华兰生物技术有限公司共同投资成立基因公司，战略性进军单抗药物领域。截至目前，华兰基因已经拥有了丰富的在研产品管线，根据公司2019年中报，已经有7个单抗品种取得临床试验批件。随着重磅产品的陆续上市，将为集团发展注入新鲜的血液。III期临床品种：公司开展III期临床研究的品种有4项，分别为阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗，他们的I期临床试验均已证明公司产品在安全性与有效性上与原研药相当。从市场前景来看，阿达木单抗适应症广泛，在96个国家或地区进行销售，2018年全球销售额超过200亿元；其他三种药品也均位列全球十大畅销药，2018年全球销售金额均在70亿元左右，并都在2017年列入国家医保报销范围。
六、盈利预测
预计公司2019年-2021年的营业收入分别为38.2亿、51.4亿、62.7亿元，同比增长18.8%、34.6%、21.9%，归母净利润分别为13.2亿、17.6亿、21.5亿元，同比增长15.7%、33.7%、22.2%，当前股价对应PE分别为44倍、33倍、27倍，成长性突出
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