本週聚焦：美國大選“超級星期二”
美國時間3月3日（週二），在被譽為“超級星期二”的民主黨黨內總統候選人初選中，拜登與桑德斯瓜分了14個本土州的絕大多數選票，拜登領先逾70票。布隆伯格3月4日宣佈退出競選角逐，並支持拜登獲得民主黨黨內提名。拜登是傳統的建制派政治人物，而桑德斯則標榜自己是“民主社會主義”，長時間作為獨立政治人物活躍在美國政壇，直到2015年才加入民主黨。
在此前的民調中桑德斯一度大幅領先拜登，被視為民主黨內熱門人選。桑德斯的“民主社會主義”核心內容大致是：（1）全民醫保；（2）免費公立教育；（3）向高收入群體徵收重稅。桑德斯看似激進的政治主張迎合了少數族裔、移民、LGBT、中低收入者等民主黨的“基本盤”。這也反映出當前美國在移民、醫療、教育、貧富分化等社會問題上存在的尖銳矛盾。拜登的主張則相對溫和，在醫療、教育、移民、收入分配等矛盾尖銳的領域都採取了中間路線。桑德斯的激進主張被特朗普指責會利空美國金融市場，桑德斯落敗也成為當日美股出現反彈的原因之一。
以當前的選情，桑德斯翻盤的可能性很小，此後可能成為拜登與特朗普的對決。拜登與特朗普在政治主張上存在較為明顯的差異，在國內事務上，醫保政策和稅收政策是兩人分歧的焦點，拜登大致延續了奧巴馬醫改的思路，希望增加對中低收入群體的醫保覆蓋，可能對富裕階層加稅；而特朗普則希望以市場化手段解決醫保問題，同時第一個任期已經完成了一次減稅，若連任可能會有第二輪減稅，但減稅實際上使得富裕階層更加受益。在對外關係上，拜登更加溫和，他支持自由貿易，對於中國暫無敵對錶態，同時他支持奧巴馬時期的伊核協議，這有利於緩和美伊關係。特朗普則是堅定的貿易保護主義者，且當前與伊朗關係緊張。
從各類民調支持率看，拜登佔據優勢。無論是誰最終當選，金融市場均可解讀利多或利空的因素。拜登當選的利多因素是與中國的貿易關係可能緩和，與伊朗的緊張關係也有望出現轉機；利空因素主要是拜登傾向於對富人加稅。特朗普當選的利多因素與四年前特朗普交易類似，減稅、製造業迴流美國等；利空因素是美國與各經濟體的貿易摩擦。
一、一週回顧
全球市場方面，拜登在美國黨內初選“超級星期二”獲勝；美聯儲緊急降息50bp；美國2月非農就業大超預期。英歐脫歐後談判開場，雙方均認為首輪談判極具建設性。日央行“爆買”股票ETF和國債穩定市場。美元指數重挫至96，歐元、日元升值顯著，黃金走強。
人民幣市場方面，美股大跌、美聯儲“超常”降息50bp之下，人民幣資產受到青睞，人民幣相對美元顯著升值到6.93附近，外匯期權隱含波動率提升。三大非美貨幣相對人民幣反彈幅度更大，三大人民幣指數回落。
流動性方面，本週LIBOR下行58bp，CIROR下行3bp，降息預期不斷走強，美元短期流動性寬鬆。本週央行公開市場無資金投放也無回籠。本週3個月SHIBOR，NCD利率分佈下行14.3bp和1.08bp。境內美元流動性寬裕之下，境內外1年期掉期點數顯著上行，掉期價差小幅走闊；境內1年期遠期點數震盪，境外1年期遠期點數回落，境內外遠期價差收斂。
二、基本面縱覽
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全球市場
1. 美國：無法安撫的金融市場
美聯儲本週二（3月3日）下調基準利率50基點，理由是公共衛生事件構成不斷變化的風險。同時，將將超額準備金率（IOER）下調50個基點至1.1%；美國聯邦公開市場委員會（FOMC）一致同意降息決定。這是次貸危機後美聯儲首次在非議息會議時間降息。美聯儲聯邦公開市場委員會稱，美國經濟基本面依然強勁，將密切監察經濟發展及其對經濟前景的影響，並會運用相關工具，採取適當行動支持經濟。美聯儲主席鮑威爾和其他七國集團(G7)的財長表示，將使用一切恰當的政策工具來實現強勁、可持續的經濟增長，並抵禦下行風險。市場依然預期美聯儲在3月18日的議息會議會再降息25bp。
本週四（3月5日）美聯儲公佈經濟褐皮書，稱過去幾周經濟溫和擴張，但衛生事件開始影響企業信心。美聯儲調查各地企業聯繫人，最新調查分析了包括2月大部分時間在內的一段時期美國的經濟狀況。在此期間，衛生事件已從中國蔓延至40多個國家，導致金融市場暴跌。衛生事件對美國旅遊業產生了負面影響。據報告，衛生事件導致一些供應鏈延誤，數個聯儲地區表示，生產商擔心未來幾周供應會出現進一步中斷。
非農就業大超預期。美國2月季調後非農就業人口增加27.3萬人，優於預期的17.5萬人，我們預期為19.8萬人。
其他經濟數據：美國2月Markit製造業PMI實際公佈50.7，不及預期的50.8；美國2月ISM製造業PMI實際公佈50.1，不及預期的50.5；美國2月ADP就業人數實際公佈18.3萬人，優於預期的17萬人；美國2月ISM非製造業PMI實際公佈57.3，由於預期的54.9；美國截至2月29日當週初請失業金人數實際公佈21.6萬人，低於預期21.9的萬人；美國1月耐用品訂單環比實際公佈-0.2%，符合預期；美國1月工廠訂單環比實際公佈-0.5%，不及預期-0.1%；美國1月批發庫存環比實際公佈-0.4%，不及預期-0.2%。
儘管美聯儲緊急降息，非農就業數據良好，但隨著疫情在美國的蔓延，金融市場的恐慌氛圍並未消散。當前美國西海岸各州均有確診，加州和華盛頓州病例最多，各有近百例確診；東海岸的紐約州也有近50例確診。美國的科技中心和金融中心當前都暴露在疫情爆發的風險之下。由於美國無法開展全面的核酸檢測，實際感染病例存在低估。美國政府當前採取放任的態度，將新冠疫情視為流感處理，使得此後的疫情走向存在極大不確定性。在美股的持續下跌中資金流入美國國債市場和非美貨幣，美元指數不再被視為避險資產，遭遇重挫。在美股企穩前美元指數的下行壓力繼續存在，不過在進入前期密集成交區域後下行將有所放緩，下方支撐95。
2. 歐洲：貨幣政策捉襟見肘，關注財政能否發力
歐央行貨幣政策左右為難。面對疫情的衝擊，歐央行貨幣政策確實捉襟見肘。利率方面，基準利率（存款便利利率）已為負，且市場已預期3月歐央行將再降息10bp，面對銀行業負利率下普遍存在的盈利壓力，超預期降息的空間不大。資產購買方面，2019年11月啟動的每月200億歐元淨購買已經在管委內部意見統一和客觀的購債空間方面（購買各經濟體國債面臨上限限制）遇到了頗多的阻力，進一步擴大的空間也面臨諸多的限制。若想效仿日本央行購買ETF，還需跨過繁雜的法律“阻礙”，無法一蹴而就。現行的框架內，擴大長期定向再融資規模（TLTRO）、降低相應融資利率並放鬆定向放貸約束或者推出新型定向借貸工具可能是較為可行和及時的方案。
據路透社報道，德國財政部正在考慮起草財政刺激方案，暫時取消“黑零”原則（政府不舉借新債）的約束。不過，這對於更為脆弱的邊緣歐洲國家來說並不是好消息，部分旅遊業收入敞口大的國家，同時也面臨著巨大的政府債務負擔，比如意大利、西班牙、希臘、塞浦路斯等，在歐盟當前財政規則的約束下，這意味著它們的逆週期調劑政策空間更加有限。若疫情的衝擊超出預期，歐盟可能通過歐洲穩定機制（EuropeanStability Mechanism，ESM）對陷入危機的政府進行金融援助。
歐元重回升值趨勢離不開財政政策“保駕護航”。從受疫情衝擊程度和政策空間來看，歐元區都要遜於美國，雖然近期由於市場重新估計風險，美聯儲超預期降息導致美元貶值、歐元升值，但從中期看，如果沒有財政政策出手，歐元區陷入經濟和政治雙重危機的可能性非常大。這將再次將歐元拖入泥淖。德國財政再次被推上“風口浪尖”，而若第二季度或是下半年，德國財政政策出現轉機——通過議會審議的難關，歐元或迎來更穩定的升值基礎。
法國2月Markit製造業PMI實際公佈49.8，優於預期的49.7；德國2月Markit製造業PMI實際公佈48，優於預期的47.8；歐元區2月Markit製造業PMI實際公佈49.2，優於預期的49.1；歐元區1月失業率實際公佈7.4%，符合預期；歐元區2月CPI同比實際公佈1.2%，符合預期；歐元區1月零售銷售環比實際公佈0.6%，符合預期；歐元區1月零售銷售同比實際公佈1.7%，符合預期。
歐元對美元進入日線前期震盪區間，升值速度或有所放緩，但大概率延續近期的強勢表現，1.14上方存在較強阻力。
3. 英國：展開首輪談判
本週四（3月5日），英國和歐盟在布魯塞爾結束了為期4天的英國脫歐後首輪談判。英國脫歐談判首席代表弗羅斯特稱，首輪談判是建設性的，已充分了解彼此立場。歐盟首席談判代表巴尼耶表示，雙方就一些問題達成了一致，比如民用核工業的合作以及英國加入歐洲一些項目當中，但雙方在公平競爭環境、刑事司法、警務合作、貿易協議本身和漁業等問題上出現了嚴重分歧。雙方分歧主要存在四個方面：如何保證雙方處在公平的競爭環境裡，如何進行安全合作，雙方未來關係出現爭端採取何種解決機制，以及如何解決漁業問題。他強調，遵守承諾和相互尊重將是談判成功的關鍵。
英國2月Markit製造業PMI實際公佈51.7，不及預期的51.9；英國2月Markit服務業PMI實際公佈53.2，高於預期的53.3。
儘管談判並未取得實質性成果，但在歐元帶動下英鎊本週依然升值，阻力在上方1.32一線。
4. 日本：日央行出手穩定市場
日本央行在3月2日（週一）購買了創紀錄的1014億日元ETF。而在當日早些時候，日本央行行長黑田東彥表示，央行將通過適當的市場操作和資產收購，向市場提供充足流動性，確保金融市場穩定。次日，日央行通過回購協議購買5000億日元的日本國債。日本首相安倍晉三下令全國學校停課，並呼籲取消重大活動。
美國10年期國債收益率繼續創新歷史新低，本週收於歷史新低0.74%。受到利差驅動日元避險屬性恢復，本週顯著升值。美元兌日元下方支撐位於104.5附近。
5. 港幣：貶值放緩
本週港幣較上週一度升值逾千點，隨後小幅走貶，收於7.7725，恆生指數先漲後跌、美聯儲緊急降息是引發港幣波動的主要因素。HIBOR隔夜利率走低，LIBOR-HIBOR利差上行。3月5日香港金管局展開了23.71億港幣的貼現操作，且當時恆生指數上漲超2%，反映出有外資開始抄底恆生指數。本週二有619.55億港幣票據到期，本週三發行623.67億港幣票據，相當於淨回籠4.12億港幣資金。下週二將有602.26億港幣票據到期，下週三將發行607.02億港幣票據，相當於淨回籠4.76億港幣資金。
由於中國大陸和中國香港的疫情控制得當，市場情緒已經逐漸穩定，而且恆生指數處於日線寬幅區間的下部，具有買入的吸引力。若配合海外股市逐漸企穩，港幣繼續貶值的空間不大，可能再度轉向升值。
6. 貴金屬：再創7年新高
本週受到避險情緒驅動，黃金再度刷新7年高點，但週五日內振幅巨大。在美國非農就業超預期後金價一度跌至1650美元/盎司下方，但隨著美股短暫企穩後再度轉跌，金價觸及1691美元盎司，尾盤美股再度拉昇，金價回落至1673美元/盎司。中長期繼續看多黃金的邏輯沒有變化，但短期上方空間存疑。雖然美國10年期國債收益率再度創下歷史新低，但OPEC減產會議無果，原油可能打開更大下跌空間。無論是從實際收益率角度還是商品角度，一旦原油價格暴跌將抵消名義收益率下行的效果，甚至使得實際收益率反彈，通縮預期將對黃金構成利空。技術上，黃金走勢出現頂背離跡象，短線存在修正風險。
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國內市場
1. 剔除估值後2月外儲降幅較大
2020年1月，銀行代客結售匯順差83億美元，前值順差36億美元，環比順差擴大47億美元；銀行遠期淨結匯順差90億美元，前值順差154億美元，環比順差縮窄64億美元；銀行代客涉外收付款順差74億美元，前值順差115億美元，環比順差縮窄41億美元。央行外匯佔款環比上升57億元人民幣，前值下降19億元人民幣。2020年1月銀行代客結匯率上升4.55個百分點至65.95%，購匯率上升0.36個百分點至63.90%，結匯率高於購匯率2.05個百分點，2019年12月則呈現2.14個百分點的缺口。
2020年2月，以SDR計價，我國外匯儲備22623億SDR，環比下降3億SDR，前值上升150億SDR；以美元計價，我國外匯儲備31067億美元，環比下降88億美元，前值上升76億美元。2020年2月，剔除估值效應後，外儲實際下降237億美元，為2017年2月以來單月降幅最大的月份。這或反映2020年2月企業結售匯相對力量有所傾斜，或是央行在掉期市場上融出美元，平抑掉期的波動。
2. 關於實需審核原則的放鬆
3月4日，外管局發佈《關於完善銀行間債券市場境外機構投資者外匯風險管理有關問題的通知》（匯發〔2020〕2號）政策問答，關於《關於完善銀行間債券市場境外機構投資者外匯風險管理有關問題的通知》（匯發〔2020〕2號）的解讀，詳見《興業研究匯率報告：主經紀業務為多樣化銀行間外匯市場參與者鋪路——平完善境外機構投資者外匯風險管理通知20200115》。本次政策問答就一些實操細節進行了明確，如圖表 22所示：
（1）明確CIBM通道下境內金融機構可不實施實需審核，只需境外機構投資者提供遵守套期保值原則的書面承諾，即保持“外匯衍生品敞口與外匯風險敞口具有合理的相關度”。
（2）明確了2號文的適用範圍，即僅使用CIBM直投模式，不適用債券通、（R）QFII和境外央行類機構債券投資。而可選擇的對沖渠道中，“進入銀行間外匯市場交易（直接或主經紀業務）”與“作為客戶與境內金融機構直接交易”只能使用一種。
（3）定義了主經紀業務（Prime Brokerage），未來外匯交易中心還會公佈具體操作規則。
（4）交易對手若為非結算代理行，可以不開立賬戶並實現“資金不落地劃轉”。
3月5日，上海自貿區臨港新片區發佈了《臨港新片區優質企業跨境人民幣結算便利化方案》（以下簡稱“方案”），作為《關於進一步加快推進上海國際金融中心建設和金融支持長三角一體化發展的意見》（銀髮〔2020〕46號，簡評詳見《興業研究宏觀報告：國際金融中心建設，上海再加速——加快推進上海國際金融中心建設的意見簡評20200215》）的實施細則之一，主要踐行“對於符合條件的臨港新片區優質企業，區內銀行可在‘展業三原則’基礎上，憑企業收付款指令直接辦理跨境貿易人民幣結算業務，直接辦理外商直接投資、跨境融資和境外上市等業務下的跨境人民幣收入在境內支付使用”要求。
《方案》明確符合條件銀行在為符合條件的新片區優質企業辦理貨物貿易、服務貿易（退款除外）、人民幣資本金、跨境融資、境外上市募集資金調回等業務時，企業僅需提交《跨境業務人民幣結算收/付款說明》或收付款指令，無需事前逐筆提交真實性證明材料。具體要求如圖表 23所示。
三、後市展望
全球市場方面，海外疫情繼續蔓延，短期市場仍處於恐慌之中，這將繼續施壓美元指數和美債收益率，利好歐元、日元、黃金。但在持續下跌後，美股週五未再創新低，短線可能出現反彈，這將使得避險資產走強的勢頭有所放緩。
國內市場方面，美聯儲“超常”降息之下，人民幣一定程度上呈現高息避險貨幣的特徵，短期內由跨境資金引發的匯率強勢或將延續。但人民幣升值的速率可能放緩，考慮到美聯儲議息會議（3月17日）後美元可能利空出盡反彈，以及美股止跌跡象。
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