文 | 《巴倫》撰稿人尼古拉斯·賈辛斯基
當前，市場面臨著諸多新舊風險，估值水平也帶來挑戰。《巴倫》近期調查的10位策略師認為，這預示著2020年的前景將更加暗淡。他們預計，2020年標普500指數平均將上漲4%。
繪圖/Marcin Wolski
一年的時間能帶來多大的變化啊。
一年前，對於利率上升、經濟增長放緩、貿易爭端升級以及牛市接近尾聲的擔憂大量湧現。然而，隨著美聯儲降息，投資者(正如我們的市場策略師小組2018年12月所預測的那樣)將主要目光轉向利好因素，而股市在牛市的第11個年頭攀升至創紀錄高位。
不過，市場面臨著諸多新舊風險，估值水平也帶來挑戰。《巴倫》近期調查的10位策略師認為，這預示著2020年的前景將更加暗淡。他們預計，2020年標普500指數平均將上漲4%。再加上大約2%的股息收益率，股票2020年的總回報率可能達到6%左右。
對於未來一年，人們的疑慮不只是關於基本的資產配置。貿易爭端磋商和選舉帶來的衝擊可能導致一系列結果。這意味著市場可能會出現動盪。隨著一項初步貿易協議於12月13日達成，股市當週大幅收漲。
“2020年的一個關鍵問題是，推動市場走勢的潛在因素很難預測，因為這是地緣政治問題，是政治問題，而不是基本面因素。”美國教師保險和年金協會(TIAA)投資部門Nuveen股票主管薩伊拉·馬利克(Saira Malik)表示。
2019年截至12月12日，標普500指數上漲了26.4%。12月12日收盤時達到3168.57點。隨著價格飆升，債券收益率大幅下降：10年期美國國債收益率從2019年初的2.68%降至1.90%。由於美國經濟相對強勁，並且債券收益率(或許較低但)至少保持在正數，因此美國資產的表現普遍優於海外資產。
美國經濟：放緩但仍在增長
我們調查的策略師們認為，2020年美國實際國內生產總值(GDP)增速將放緩至1.9%的平均預測值，低於2019年2.3%的預測增速。相比之下，2018年和2017年的增長率分別為2.9%和2.4%。不過，那樣的增速水平遠非經濟衰退。若是按照人們此前的普遍預計，經濟衰退此刻已經到來。
貝萊德(BlackRock)全球固定收益業務首席投資官裡克·裡德(Rick Rieder)認為，2020年消費者仍將是美國經濟的推動力。失業率為3.5%，並且2019年下半年工資增長加速，超過了通貨膨脹水平。這意味著消費者的消費能力有所增強——這對美國經濟來說是個好消息，因為消費支出約佔GDP的70%。同時，家庭仍然保持樂觀，消費者信心指標仍接近週期高點。
“我們認為消費仍然相當穩健，住宅建設保持良好態勢，並且消費者就業和工資水平保持強勁。”裡德說，“因此我們認為，這將使經濟保持良好狀態。”他預計2020年美國GDP增速為1.8%。
策略師們在這一點上存在廣泛共識，並且一些策略師還看到了製造業即將復甦的跡象。花旗集團(Citigroup)首席美國股票策略師託拜厄斯·列夫科維奇(Tobias Levkovich)將美聯儲對高級貸款負責人的一項季度調查看作是衡量工業活動的領先指標。這一衡量商業和工業貸款標準的指標顯示，2019年春季和夏季的信貸環境較為寬鬆，表明2020年第一季度和第二季度的工業活動將會回升。
列夫科維奇預計，美國2020年的實際GDP增速為2%，而上半年將高於後半年。同一項貸款標準季度調查顯示，第三季度經濟增長將會放緩。普信集團(T.Rowe Price Group)投資主管羅博夏普斯(Rob Sharps)也認為，製造業的反彈將推動2020年的經濟增長。
貨幣政策：繼續寬鬆
美聯儲從2018年加息到2019年三次降息的大轉變，對股市2019年攀升至創紀錄高點起到了重要作用。較低的利率支持更高的股票估值，因為它使得未來收益折現後的現值更高。追求股息收益的投資者對於派息股的需求也更大，並且借貸成本的降低使得股票回購的成本更低。
標普500指數的市盈率(即投資者願意為每一美元收益支付的價格)已從2018年年底的15.4倍升至12月12日收盤時的19.3倍。這推動了股市的上漲，儘管經濟和盈利增長緩慢。
“2019年我們看到盈利基本持平——剔除回購的情況下盈利略有下降，而所有的回報都來自市盈率的上升。”美銀證券(Bank of America Securities)股票與量化策略主管薩維塔·薩勃拉曼尼亞(Savita Subramanian)表示，“我們的邏輯是，低利率會帶來更高的市盈率，但在增長放緩至當前水平的情況下，我們未必已經看到估值上升。”
世界各國央行採取了更為寬鬆的政策立場，歐洲央行和日本央行都將負利率作為基準利率。這使得實際上已經很低的美國收益率相比之下成為“高收益率”，同時外國投資者的需求可能會抑制2020年美國國債收益率上漲的空間。我們採訪的策略師中，沒有人認為10年期美國國債會在2020年上升至2.20%以上。
美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾(Jerome Powell)暗示，除非經濟數據真正改變前景，否則美聯儲將保持按兵不動。2020年，投資者可能無法指望更多降息進一步提高股票市盈率，但各國央行仍以其他方式對市場形成支撐。
“歐洲央行、日本央行和美聯儲目前都在相當積極地擴張自己的資產負債表，以每月約1000億美元的節奏進行。”摩根士丹利(Morgan Stanley)首席美國股票策略師邁克·威爾遜(Mike Wilson)表示。他說，這會抑制波動性，從而“導致幾乎所有領域的資產價格上漲”。
信用市場：關注質量
與股票一樣，2019年公司信用債總體上行。全球範圍內利率同步下降促使投資者尋求固定收益，他們紛紛買入債券，壓低了收益率。這使得2020年更加難以在信用市場找到有吸引力的機會。
“由於息差收窄如此之多，並且收益率下降如此之多，我認為信用市場頂多算是處在公允水平。”貝萊德的裡德表示，“如果你想在投資組合中擁有一些信用債券，我們推薦高收益債券中信用質量較高的那一部分，和一些中等信用質量的投資級債券。但進入2020年，我們持有信用債券的意願比2018年低得多，因為估值沒有那麼吸引人。”
除了推動息差收窄，央行提高流動性的資產購買計劃還使得企業有可能獲得原本可能受到投資者質疑的融資。亞德尼研究(Yardeni Research)總裁、經濟學家愛德華·亞德尼(Edward Yardeni)指出，目前有一半投資級債券的評級為BBB或同等評級。他告誡投資者，要關注那些資產負債表和現金流穩健的高質量公司。
“美聯儲再次放鬆貨幣政策的後果之一是，它們正在資助‘殭屍企業’。如果不是信貸成本如此之低且如此容易獲得，這些‘殭屍企業’現在可能已經破產。”亞德尼表示，“在全球利率如此之低的情況下，投資者正在追逐收益率，這意味著他們一直在購買垃圾債券。”
但只要美國能夠避免經濟衰退，而且融資環境依然寬鬆，殭屍企業們就有可能繼續維持下去。道富環球投資管理(State Street Global Advisors)全球首席投資官理查德·拉卡耶(Richard Lacaille)認為，2020年投資級信用債和部分高收益債券將溫和上漲。
“信用擴張機器仍在繼續運轉。”拉卡耶說，“目前，這種做法非常有效。投資者對於利差的需求很大，我認為2020年不會出現違約大幅上升的情況。”考慮到長期債券受到養老基金和其他長期投資者旺盛需求的擠壓，他更看好短期信用債。
衝擊：選舉與貿易
2020年的兩個不確定因素是中美貿易爭端以及誰將贏得美國總統大選。這兩大因素分別可能對2020年的市場產生重大影響，而且都很難預測。
全球最大的兩個經濟體捲入貿易爭端已有一年多，多輪關稅和反制稅影響了兩國之間幾乎所有的商品貿易。對於美國這樣規模的經濟體來說，這些關稅的影響並不大，但對企業信心和投資的抑制作用要大得多。2019年秋天，關於一份初步協議的樂觀情緒推動了美國股市。
第三季度，世界大企業聯合會(Conference Board)關於首席執行官信心的指標降至2009年年初金融危機以來的最低水平，並且資本支出仍然相對低迷。
摩根大通對2020年每股收益的預測很大程度上取決於貿易領域的事態發展。其美國首席股票策略師杜布拉夫科·拉科斯-布哈斯(Dubravko Lakos-Bujas)給出的基準預測是，中美雙方將達成一個部分解決方案，幫助推動2020年的每股收益上漲10%，至180美元。全面削減關稅則可以將這一數字提高到184美元，而爭端升級並增加額外關稅將使得每股收益保持在171美元，僅增長4%。13美元的差距說明了可能出現的截然不同的結果。
摩根士丹利關於經濟在2020年年初出現反彈的預測，也取決於貿易環境的改善。“我們的經濟學家對此非常明確。”威爾遜表示，“如果我們不能取得某種進展，那麼他們對於第一季度經濟觸底的預測可能就會過於樂觀。”
另一個不確定因素是美國總統大選，策略師們最擔心的是政治左派和右派提出的政策之間的巨大差異。投資者和企業可能會在大選前的幾個月裡暫緩行動，直到形勢進一步明朗。
繪圖/Marcin Wolski
一些受訪策略師認為，特朗普再次當選將是最樂觀的結果。“我的假設是，特朗普將獲勝，並且市場認為他的勝出是有利的，因為他支持放鬆監管，而且總體上非常親商。”亞德尼說。
加拿大皇家銀行資本市場(RBC Capital Markets)美國股票策略主管洛裡·卡爾文斯納(Lori Calvasina)指出，加拿大皇家銀行三分之二的股票分析師認為，對於他們所追蹤的行業來說，伊莉莎白·沃倫(Elizabeth Warren)或伯尼·桑德斯(Bernie Sanders)等進步派民主黨候選人的勝出將是利空因素。
普信的夏普斯認為，這種影響是負面的，並且影響範圍不僅限於某些領域已被指明的公司，如醫療健康和能源。“一些比較進步的候選人正在推動的某些政策，可能對能源和金融服務等行業構成真正的挑戰，而這些行業對經濟具有乘數效應。”他說。
股票：保持看多，但不要貪婪
2020年，在估值水平已逼近歷史區間高點的情況下，盈利恢復增長將推動標普500指數上漲。
受訪策略師的普遍看法是，股票應該大體保持在當前的估值水平，要麼略有上漲，要麼持平直至年底，同時盈利將實現增長。他們的平均預測是2020年每股收益約為174美元，比2019年164美元的一致預期高出6%。
“盈利會推動牛市走高。”努文的馬利克表示，“就2019年或2020年而言，盈利漲幅不會太大……實際上，我們預計市盈率將略有收縮。”他認為，標普500指數2020年年底會處在3100點，大致相當於該指數目前的水平。
受訪策略師中最樂觀的亞德尼認為，美聯儲保持寬鬆、貿易談判取得進展，以及對收益的追求推動投資者轉向派息股等因素，將推動標普500指數在2020年年底前升至3500點。
然而，股市的前進之路可能會崎嶇不平。有關貿易、經濟或選舉的頭條新聞都有可能在很長一段時間內推動容易波動的市場上漲或下跌。
“從現在到2020年年底之間出現調整的可能性非常大。”夏普斯表示，“我們今天所處的位置，最終可能不會成為你最好的買入時機。”他認為，標普500指數2020年將上漲至3250點。
威爾遜為標普500指數設定的年底目標為3000點，低於當前水平。但他認為，市場有可能在2020年年初走高。“流動性狀況相當強勁，至少在2019年第一季度將保持這種態勢。”他表示，“短期內經濟衰退的風險很小，而且人們感覺更加樂觀了一些，因此我們可能會看到，未來三、四個月估值將向上超調。”
板塊：買入被低估的
在受訪的策略師們看來，金融、醫療和工業都是2020年值得選擇的板塊。在他們每個人的預測中，比其餘市場板塊更具吸引力的估值都是重要因素之一。這些板塊的預期市盈率分別為13.3倍、15.8倍和16.5倍，而標普500指數的市盈率為17.6倍。
美銀證券的薩勃拉曼尼亞(Subramanian)2020年最看好的板塊是金融板塊。她指出，該板塊現在不受歡迎，賣方關注度減少，基金持有量低於平均水平；但就股息和股票回購而言，這個板塊的股東收益率是所有板塊中最高的。考慮到醫療健康和能源行業是部分候選人政策建議更大的針對目標，以及華爾街已經承受的監管負擔，薩勃拉曼尼亞並不擔心金融板塊所面臨的大選風險。
醫療健康可能是面臨最大選舉相關風險的板塊，因為候選人提出的全民醫保(Medicare for All)和藥品定價法案對該行業的大部分領域構成了一種生存威脅。但是，多位受訪策略師認為，這種風險已經市場被充分理解和消化。他們認為，單一付費者制度不太可能真正獲得國會通過併成為法律。
與此同時，從長期來看，人口統計學趨勢有利於那些擁有醫療健康業務的公司。相對於市場其他領域，這些企業的估值也頗具吸引力。“許多擔憂已被消化，並且這些擔憂情緒應該會減弱，醫療健康板塊應該會從中受益。”摩根大通的拉科斯-布哈斯表示。
加拿大皇家銀行資本市場的卡爾瓦西納說，當採購經理人指數等製造業指標出現改善時，就是買進工業股的時機。“幾年後，當我們回過頭來看的時候，我們都會希望自己在貿易爭端之際大量買入機械類股。”卡爾瓦西納說。
夏普斯也認為2020年工業經濟將有所好轉。他推薦UPS(UPS)，認為它是一隻可能反彈的優質股。對於風險偏好較高的投資者來說，德州儀器(TXN)和美國聯合航空(UAL)等週期性風險敞口較大的公司值得關注。他還認為，比起房地產或公用事業等類債股板塊，投資者有機會在更具吸引力的時機買入工業股，從而獲得一些股息收益。
“你可以在很多不同的板塊找到股息。”夏普斯說，“我認為，如果我試圖投資派息股，我會更少關注富有韌性、對經濟不那麼敏感的公司，而更多關注一些具有一定週期性的股票。”這些股票包括聯合太平洋公司(UNP)，其股息收益率為2.2%；阿拉斯加航空(ALK)，收益率為2.1%。這兩隻股票都能夠受益於2020年美國經濟好轉的勢頭。
翻譯 | 小彩
《巴倫》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。英文版見2019年12月16日報道“Barron’s 2020 Outlook: Stocks Are Headed Higher. Here’s Which Sectors Will Benefit the Most.”。
（本文內容僅供參考，投資建議不代表《巴倫》傾向；市場有風險，投資須謹慎。)
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