用益-2020年信託投資策略報告（上）

主要觀點：

◆ 受經濟下行和新冠疫情全球蔓延的影響，2020年經濟增長大概率破“6”；

◆ 經濟下行必然帶來貨幣政策的寬鬆和靈活，疊加監管著力疏通利率傳導機制，2020年利率下行趨勢明顯，信託預期收益隨之下調成必然，但破“7”的概率不大；

◆ 政府加大財政支出力度，基建有望提速，這對信託來說是一個機會，2020年基礎設施信託有望成為發力點；

◆ 新冠疫情對今年信託投資影響有限，但仍需重點關注融資方（交易對手）的現金流和債務壓力，對於新發的產品，也應關注項目資金是否用於借新還舊或流動資金貸款，避免成為接盤俠；

◆ 房地產信託應關注融資主體的負債率，在房地產融資監管不會鬆動以及因新冠疫情蔓延影響房企流動資金的雙重打壓下，有可能成為今年壓垮某些房企的最後一根稻草；

◆ 資管新規過渡期是否延長對非標債權類信託產品的影響不大，但收益計價方式的改變或將成為打破行業剛性兌付的有效手段；

◆ 信託公司的分化加劇是市場競爭的必然結果和行業成熟的表現，且更有利於投資者的產品甄別和遴選；

◆ 隨著我國資本市場環境的逐步完善和成熟，證券市場或將迎來一個較長時期的發展機遇期，投資者可以通過信託及其他資管產品分享這個“世紀機會”。

一、2020年經濟形勢金融市場展望

1、2020年國內經濟形勢預判

2020年是我國全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，我們認為，儘管遇到如新冠肺炎疫情蔓延等諸多不利因素和挑戰，但全年仍將保持中低速增長態勢，預計全年GDP增長率在5.5%-6.1%之間，破“6”的概率極大。主要理由如下：

（一）我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，同時也進入了微幅波動階段。隨著我國經濟規模和GDP基數大幅提高，宏觀經濟對外部衝擊的敏感性有所減弱。

（二）2020年是“決勝之年”，三大目標將全面“收官”，穩住增長至為關鍵，因此，從大局來看，我們預計逆週期政策將在經濟環境不確定中保持“確定性增長”。

（三）始於2019年末的新冠肺炎疫情將給一季度的中國經濟帶來下行壓力，破“6”已成定局，但由於中國經濟韌性極強，預計二三季度在財政金融及其他政策的支持下，經濟增長將很快得到恢復，儘管如此，全年的經濟增長仍很難高於2019年。

（四）儘管2020年全球經濟復甦仍顯脆弱。但如果中美緩解貿易緊張局勢的政策得到落實、全球經濟不確定性減小，經濟復甦勢頭可能增強。另外，美國、歐元區以及日本採取降息、擴表等措施，總體有利於我國外部需求的增加，從而帶動我國出口增長。

因此，我們對2020年中國經濟雖然不抱太大樂觀，但也不擔心失速風險，“全面小康”所對應的GDP“翻番”目標將得以實現。預計2020年經濟運行將呈現以下特點：

（1）GDP增長前低後高，全年在5.8%左右；

（2）CPI前高後低，預計全年在3.2%左右。PPI通縮壓力減輕，企業盈利邊際改善；

（3）基建投資顯著回升，財政加碼幫助對沖地產高位回落；

（4）實際消費增速繼續放緩，名義社消增速企穩；

（5）出口仍將保持低位增長，外需壓力不減但淨出口貢獻為正；

（6）人民幣匯率有所回升，但波動減小，全年對美元中間價升至6.85水平左右。

2、2020年國內金融市場預測

從貨幣政策來看，儘管2020年外部環境有所改善，增大了我國貨幣政策的調節空間，但從國內情況來看，則明顯受到CPI年高企、資管新規過渡期結束所帶來的非標進一步縮緊、以及整體利率下降空間有限等三個方面制約，但在二三季度我們預計貨幣政策在“量”與“價”的層面將繼續支撐，並一定程度降低由資管新規所帶來的對整體實體經濟融資的負面影響，並切實降低企業的融資利率，幫助實體經濟增長保持在6%的水平。

在準備金率層面，我們認為2020年將有2-3次的降準，全年降100-150個基點。在此情形下，我們預計2020年全年人民幣貸款淨增量將在18萬億左右，全年社融增速或在年中達到較高值，在年末則企穩在10.5%左右，而M2則全年保持8.5%左右的增長。

在利率方面，我們認為，2019年推出的LPR改革使2020年的利率價格調節打開了一定的新空間，對扶持實體經濟將形成更大作用。不過，從幅度上看，我們認為2020年的降息空間或較為有限，預計全年或有4-5次MLF降息，每次下降5個基點左右，總體有望下調20-30個基點。

從風險層面來看，2020年是“防風險”三年計劃的最後一年，我們預計金融的風險還將繼續出清，其中財政政策將進一步用“開前門”的方式來降低隱性債務風險，政府槓桿有望提升以整體優化全社會槓桿結構；而貨幣政策還將進一步處於偏寬區間，整體金融層面的“合理寬裕”態勢將得以保持，表內貸款有望繼續支撐和置換表外融資從而降低金融風險，幫助實體經濟在精準“逆週期調節”下實現經濟的企穩。

從開放層面來看，從政策宣示到具體措施落地，2019年我國金融業對外開放速度顯著加快，一系列的開放措施也取得了顯著效果。我們認為，2020年我國仍將會繼續加大金融市場開放力度，人民幣國際化進程將繼續，預計將豐富外匯市場投資者結構，提升人民幣匯率彈性和靈活性；同時，繼續完善針對外資金融機構准入安排，預計將繼續放寬國外資本准入和經營範圍限制，建立完善負面清單制度，放寬外資在我國金融機構設立要求、持股比例、業務範圍等方面限制。

3、幾個主要投資市場的預測

從資本市場來看，2019年以來，我國的金融開放不斷加快，債券、股票、外匯、直接融資等市場均加速放開。在2019年7月20日，國務院金融穩定發展委員會辦公室宣佈進一步擴大金融對外開放的11條措施，其中部分措施提前至2020年實施，這也為我國資本市場的進一步對外開放創造了新的機會。具體到股市，我們認為，隨著資本市場開放力度進一步加大和基礎制度建設的不斷推進，經濟和股市基本面的改善，必將反映到市場的指數上來。預計2020年上證指數將圍繞3000點上下以10%左右的幅度波動，如經濟能順利實現6%的增長，全年有望上漲10%左右。

從房地產市場來看，房地產調控最嚴格的時期已經過去了，2020年，各地樓市將繼續以“穩”為主，“因城施策”則是必備手段，大的調整不太可能發生。我們認為，儘管2020年房地產投資或將小幅回落，但仍將保持韌性，回落幅度有限，預計全年房地產開發投資完成額累計同比增速保持在8%左右。在房地產融資方面，整體金融環境不會有太大變化，融資約束依然偏緊。我們預計，2020年房地產企業仍將保持積極措施以應對外部嚴峻的融資壓力。

從基礎設施投資來看，儘管基建投資增速在2019年全年增速較低，但2020年將在積極財政政策以及專項債發行的推動下出現明顯的反轉，預計增速將達到8%-10%。2020年是“十三五”規劃的收官之年，三大攻堅戰亟待完成，進而實現全面小康的目標，基礎設施建設的完善將為達成這些目標提供有力支撐，併為隨後的“十四五”規劃打下良好堅實的基礎，因此判斷2020年基礎設施建設投資增速有望走高，併成為全年保增長的關鍵。預計將有積極的財政政策以及穩健偏寬的貨幣政策相結合，為基建投資提供有力支持。專項債將是財政政策逆週期調節的主要抓手，全年預計專項債限額或突破3.0萬億元。

從大宗商品市場來看，根據世界銀行發佈的報告，包括原油、天然氣和煤炭在內的2019年能源平均價格將比上年下跌近15%，預計在2020年繼續下跌。報告預計，2019年包括鐵礦石、銅、鋅等在內的金屬平均價格將下降5%，而隨著全球需求增長放緩影響到大宗商品市場，2020年金屬價格還將繼續下滑。報告指出，由於全球經濟不確定性加劇、貨幣政策寬鬆，貴金屬價格今年大幅上漲，預計明年還將進一步上漲。此外，報告預計，2019年農產品價格將下跌，2020年價格基本穩定。

二、2020年信託市場預測

1、行業監管仍將保持從嚴基調

2019年信託業在延續嚴監管、去通道、防風險的政策環境下，全行業管理的信託資產規模由2018年底的22.70萬億元下降到2020年1月末的20.43萬億元，壓縮2.27萬億元，更比行業高峰時刻（2017年末的26.25萬億元）減少5.82萬億元。對2020年信託業的監管態勢，我們預判如下：

（一）嚴監管的態勢不變。防控金融風險是我國最近幾年的三大攻堅任務之一，儘管經過前兩年的努力，金融風險和槓桿率都得到了有效的控制，但鑑於經濟轉型的長期性和實體經濟的結構調整，我國的金融風險形勢依然非常嚴峻。具體落實到信託業，我們認為，通道業務的壓縮，房地產信託業務的高壓態勢在短期內不會有鬆動的跡象，對信託業務的風險防範依然會成為2020年監管的主要工作。

（二）監管積極推動信託業務結構轉型。年初銀保監會發布了“52號文”，明確提出信託公司要回歸“受人之託、代人理財”的職能定位，積極發展服務信託、財富管理信託、慈善信託等本源業務。我們認為，當前信託公司無論從主觀上還是客觀上，都必須加快業務結構的調整，否則難以適應新的發展形勢和監管的要求。為此，除了逐步降低融資類信託業務的比例之外，還要根據自身資源稟賦條件和發展戰略，加大投資類業務和事務管理類業務的開發力度，以提升非融資類信託業務的比重。

（三）資管新規過渡期結束對非標類信託產品影響不大。從年初監管層的表態來看，對於資管過渡期在2020年結束的政策有所鬆動，可能會允許一些金融機構延長過渡期。從目前情況來看，銀行業2020年過渡期內完成的可能性不大，極有可能延長過渡期，信託產品依然延續以往的設計模式，產品收益還是以預期收益率為主，且採用資管新規的非標類信託產品還沒有在市場上出現。我們認為，信託公司也極有可能延長過渡期，但無論監管層是否延長信託公司的過渡期，對於非標類信託產品來說，無非是收益的計價模式發生變更，最終的收益值通過簡單的核算還是可以預知的。

2、經濟下行疊加新冠肺炎疫情使信託業轉型面臨複雜環境

受2019年末開始的新型冠狀病毒疫情影響，預計一季度經濟增長大概率會破“6”，企業遲遲不能復工，導致資金鍊趨緊，信用違約風險上升。信託行業目前以融資類業務為主，且“順週期”的特徵較顯著，經濟下行疊加疫情將給信託公司存續的信託項目帶來新的風險。

其一，傳統企業經營艱難，資產荒問題凸顯。經濟下行壓力增大，首先受影響的是傳統企業經營業績和利潤的滑坡。信託業目前的經營模式是尋找優質對手為其提供融資，能夠保持較高盈利水平的優質企業並不多。尤其是房地產行業被調控以來，信託公司能夠選擇的範圍更窄。

其二，融資成本下行，產品收益下滑。目前國內經濟增長仍在下行階段，年初央行為穩經濟使市場的流動性較為充足，導致資金成本下行；另一方面，為降低企業融資成本，央行必然會下調貸款利率。我們認為，面對今年以來的複雜局面和企業的困境，監管層也加大利率傳導機制的疏通以降低企業融資成本，幫助企業度過難關，因此，信託融資成本跟隨下調也是必然趨勢，信託產品的投資下滑是一個大概率事件。

其三，實體經濟不振，市場違約風險上升。在嚴信用、強監管的政策措施下，2019年三季度末，信託行業風險項目規模為4611.36億元，環比增加32.72%，信託資產風險率增至2.10%。從2020年信託業兩大支柱業務房地產和基礎產業來看，房地產市場受到政策調控和新冠疫情的衝擊，資金鍊狀況更加緊張，一些項目的風險係數加大；而基礎產業方面，在此次新冠疫情的衝擊之下，財政支出可能更加緊張，導致地方債務的違約風險也隨之升高。

其四，資本市場或成今年信託投資重要領域。自2019年以來，管理層加大了資本市場改革和創新力度，隨著資本市場一批基礎法規和制度的不斷完善，加上政策的扶持和經濟轉型的需求，我國資本市場將迎來一個較長的發展機遇期。信託公司應該不會無視其中的巨大機遇，結合自身轉型的要求，一些有實力和能力的公司將會首當其衝，加速產品的開發和佈局，從而帶動更多的信託公司投身到資本市場的藍海中，給投資者和信託公司自身帶來豐厚的回報。

其五，基建加碼給基礎產業信託帶來機會與挑戰。由於疫情導致經濟和生活幾乎停擺了一個多月，而全球疫情的進一步蔓延由給2020年的中國經濟增長帶來更大的不確定性，更加靈活寬鬆的金融政策和基建加碼勢在必然，這無疑給信託業在這領域的投資提供了一個很好的機會。但面對國家基礎設施建設進入2.0版本，信託公司靠以往的模式嵌入不一定會取得很好的效果，這需要信託公司審時度勢，發揮信託制度優勢，才有可能在新基建領域發揮更大作用。

3、信託公司分化加劇，行業調整仍在繼續

自2018年信託業進入調整以來，儘管全行業管理的信託資產規模從2018年初最高的26萬多億元降到目前的不到22萬億元，行業整體經營業績也受到了一定的影響，但68家信託公司的表現卻不盡相同。一些頭部公司和經營穩健的公司表現搶眼，業績穩中有升，而一些問題公司和部分中小信託公司則不盡如人意，業績大起大落。從最新的61家2019年未經審核的財務數據來看，儘管全行業經營業績較2018年有所提升，但虧損的信託公司也增加到至少3家。

我們認為，隨著行業轉型的不斷深入，未來信託公司的分化將會持續下去，集中度也會進一步提高。因為這是任何一個市場發展到一定階段的必然規律，信託市場也不例外。自2008年以來，得益於信託的獨有制度優勢和我國經濟的兩位數增長，信託業也迎來近20年的高速發展，並一舉成為僅次於銀行的第二大資管行業，信託公司也出現了躺著賺錢，全行業所有機構一直無一虧損的盛況。但隨著我國經濟由高速增長轉到中低速增長以及信託資產規模的不斷膨脹，信託風險不斷聚集，特別是資管新規的發佈以及強監管政策的實施，信託公司迎來了真正的調整和轉型。投資大師巴菲特有句名言：大潮退去才知道誰在裸泳。隨著行業調整的不斷深入，一些穩健經營和實力強大的信託公司逐漸脫穎而出，而一些超常規發展和經營管理粗放的公司則大起大落，讓人大跌眼鏡。我們有理由相信，隨著信託市場的出清和優勝劣汰，信託業將迎來一個新的發展階段。

當然，信託市場的調整，行業的轉型不僅僅誕生幾個頭部公司和優勝劣汰，市場也會出現一些具有差異化、特色化或地域性的中小信託公司。這些信託公司雖然與頭部信託公司在實力和業務上不能相提並論，但在經營策略上由於採取差異化和特色化的戰略，或深耕於某一區域和某一領域，或專注於特色業務的開發，在市場中也有一定的優勢和地位，成為信託市場中不可或缺的力量。

5、全年集合信託預期平均收益呈現下行走勢，但破“7”的概率不大

集合信託產品的月度平均收益率在2019年已破“8”，在2020年預計將延續下滑的趨勢。另外，由於一季度新冠疫情的衝擊，短期內企業經營出現停滯，市場流動性缺口比較大，集合信託產品或許會出現短暫上升的情況，但從長期來看，集合信託產品的收益下行的可能性更大。

一是貨幣政策寬鬆和貨幣政策傳導機制改善。由於2020年的突發疫情及全年經濟下行壓力較大，出於穩增長的需要，2020年貨幣政策預期將會更加靈活寬鬆。中央在貨幣政策和降槓桿等政策上的措辭上均有所放鬆，表明在穩增長的大背景下弱化去槓桿、防風險。

二是低利率時代到來。在全球主要經濟體貨幣寬鬆及“負利率”大潮蔓延的情況下，中國是少數沒有量化寬鬆、零利率、負利率的國家，堅守穩健的貨幣政策。但需要明確，低利率才是我們當前所處的投資環境。隨著利率逐漸下降，金融體系的資金越來越充沛，利率低，優質企業的融資成本也更低，銀行理財、信託等固收類產品收益率可能會越來越低。

三是降低企業融資成本是經濟下行環境下貨幣政策的必然選擇。從金融委、央行及監管層的一些列表態和政策走向來看，都在圍繞降低企業融資成本，打通利率傳導機制上施策，作為影子銀行的信託公司，不可能有遊離這些政策之外。因此，降低信託融資成本也成為當前信託公司的主要任務之一。

4、信託投資各主要市場預測

信託產品以往以高收益和安全受到投資者的歡迎，2020年優質的信託產品或許更加稀缺。監管收緊疊加經濟下行，優質底層資產被多數金融機構的競爭，在資金成本不佔優勢的情況下，信託產品的設計需要在風險和收益之間權衡。從投向領域來看，集合信託產品受到宏觀經濟和監管政策的影響較大。

（一）房地產信託短期內繼續萎縮，但下行空間有限。房地產信託業務在新冠疫情和嚴監管的雙重影響之下，短期內受到的衝擊較大，新業務的開展受阻；房地產公司目前的資金鍊狀況不容樂觀，且嚴監管下房地產類業務的合規門檻較高，信託公司在開展新業務的態度比較謹慎。目前，隨著註冊制的施行和資金面的寬鬆，房企在公司債等直接融資渠道上爆發式增長，對信託融資有一定的擠出效應，因此，我們預計2020年的房地產類信託收縮還會持續，但下行的空間有限，畢竟房地產信託仍是當前信託業的主要投資領域，監管的目的也不是禁止，而是控制規模（過快增長）和風險。

房地產信託的產品形式或將有變。房地產類信託對於信託公司的經營業績的重要性暫時還無法被替代，但其業務模式需要符合監管的要求。從傳統的貸款模式的業務向股權投資、房地產信託基金、應收賬款融資等新業務模式的轉變，需要信託公司在專業團隊的建設、業務架構的重設計等方面下功夫。

房地產信託產品收益從長期來看依舊可能會下滑。從目前來看，房地產市場的調控並未出現轉機，信託公司開展房地產業務態度謹慎。對房地產類信託產品收益的影響因素可能有二：一是優質交易對手和優質房產項目難尋，信託資金逐漸向頭部房企和一二城市項目集中，可供選擇的底層資產有限；二是資金面寬鬆的態勢預期將保持一段時間，高資質的房地產企業融資渠道相對通暢，議價能力強。

（二）政信業務短期受到疫情衝擊，但長期看好。政策紅利是2020年政信業務保持增長的重要支撐。在新冠疫情衝擊下，短期內地方財政壓力大增，項目復工延遲，進一步也影響到平臺與政府業務結算及回款進度，短期內對政信業務的開展影響較大；但當實體經濟受到重創時，城投信仰反而逆勢增強：一方面城投穩增長預期上升，與政府信用的捆綁將更為緊密；另一方面，中央對再融資的政策也出現了放鬆的跡象。從長期來看，政府對疫情後經濟進行託底，基礎設施建設成為保增長的重要抓手。

基礎產業類信託的收益長期仍將保持下滑的趨勢

（三）金融類信託業務拓展空間較大。新冠疫情的衝擊使得實體經濟的處境更加艱難，隨著國家在監管政策上的發力，資本市場已經先於實體經濟好轉，信託公司的展業機會較多。如傳統領域證券投資、定向增發等較為符合資管新規的監管精神的信託業務，是轉型程度較為領先的領域。從長期看，資本市場對中國經濟的預期依舊向好，股債市場的相對良好的表現是信託業大舉開展業務的基礎，我們預計2020年金融類信託產品或許會有更好的表現。

證券投資類信託機會更大。得益於資本市場的環境持續改善和外部資金的湧入，2019的資本市場整體呈現出震盪上行的走勢，我們認為，這一趨勢在2020年仍將持續，儘管年初的新冠疫情給中國經濟造成了較大的影響，但由於中國政府的財政政策和貨幣政策的加碼，相信恢復的進程會較快。同時，由於疫情在全球蔓延，中國成為全球資產的一個“避險港”，資本因逐利會大量湧入中國的資本市場。因此，我們預計2020年證券投資類信託產品會有一個較大的發展。

消費金融業務可能短期內會出現風險上升的情況。新冠疫情使得一季度的消費或許會出現滑坡，消費金融公司可能在短期會出現一個經營的空窗期，這對於高槓杆運作的消費金融公司而言較為致命。投資者需要注意，近期新增的消費金融類產品中，在選擇交易對手時應側重消費金融領域的頭部企業，避免有較大可能出現風險事件。

金融類產品的淨值化程度較高，收益更加依賴於市場表現。新冠疫情的衝擊使得財政壓力進一步加大，貨幣政策寬鬆時點或會提前；且疫情推升避險情緒，債市在短期內受益。今年年初市場的調整波動為信託資金參與證券投資、定向增發等業務提供了更好的折扣空間和安全保證。

（四）工商企業類信託在部分領域有展業機會。實體經濟的不景氣使得多數企業難以承受較高的融資成本，工商企業類信託的展業難度相對較高。此次疫情讓企業的經營受到的影響頗大，資金鍊狀況普遍較為緊張，但危中有機，部分行業（如大健康行業、互聯網經濟等）受益於疫情獲得額外的發展空間。在國家政策的支持下，我們預計工商企業類信託存在潛在業務增長點：一是政策支持下專項紓困支持計劃的開展；二是部分行業在疫情下有大發展的可能，如大健康產業、互聯網等行業。

5、其他資管產品的競爭

理財市場在經濟下行和監管收緊的雙重壓力下，市場變化更加複雜。大資管市場的競爭壓力不斷升高，一方面傳統業務收縮，信託業內部競爭更為激烈；另一方面各類資管機構業務重疊的趨勢有所顯現，業務競爭壓力持續增大。

（一）銀行理財子公司預計將加速進入市場，豐富產品線以便進行下一步擴張。與其它資管機構相比，銀行理財子公司在股東背景、銷售渠道、金融牌照上有著巨大的優勢。從目前情況來看，理財子公司的發展趨勢在於兩方面：一是受到政策影響淨值化轉型明顯；二是壓降存續產品，做好新老產品的交接。已批准開業的銀行理財子公司的產品多延續銀行母公司的風格，資金主要配置評級AA+級以上債券、票據等，投研能力上的短板是主要限制。銀行理財子公司預期將加速加入競爭，依託自身的業務能力和業務特色發展理財業務，資管行業的競爭格局將打破。

（二）私募基金逆勢上行，政策助推有望大發展。

（三）券商和基金子公司等私募資管分化格局明顯，頭部機構有望壯大。近年來受到資管新規等多重因素影響，券商子公司和基金子公司的私募業務規模持續大幅下滑，絕大部分做通道、非標的產品都要繼續壓縮目前該兩大類資管機構的非標投資業務已經基本處於停滯狀態。券商資管的行業生態正在重塑，“馬太效應”凸顯。2020年1月，在14家上市券商的資管子公司中，淨利潤排名前三的頭部機構已佔據了行業利潤的一半。在業務佈局上戰略方向前瞻性強、具備業務創新能力及主動管理能力的機構有望繼續保持競爭優勢。

與信託產品相類似的產品中，銀行理財子公司的私募產品和私募基金是比較值得期待的，但銀行理財子公司目前非標類產品發極少；而就私募基金來看，資金實力不足，風控流程和水平相對不完善，對於風險事件發生後的處理能力不足。券商子公司和基金子公司的私募資管產品目前已基本退出了非標類資產的投資。信託目前仍是在風險控制和產品收益上有著比較優勢的私募類產品。

對於高淨值人士來講，在違約事件頻發和市場風險上行的大環境下，合適的投資選擇非常重要。高淨值投資者應結合自身的風險承受能力，權衡風險和收益，謹慎地進行投資。

用益-2020年信託投資策略報告（下）

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