一般說來，即便是最老練的創業者，在其創業生涯中，很難有超過10次的VC融資經驗。相反，一個普通的VC，每年都會直接或間接做5-10個項目的投資。所以，在企業融資談判的時候，VC是有壓倒性的優勢的，因為他們有更多經驗。這種不平等的地位，最常見的結果就是創業者往往錯誤地只關注估值的問題，而VC卻會對一系列條款全盤綜合考慮。
幾個術語
在VC融資中，最重要也是最受關注的條款，是所謂的投資前估值（Pre-money Valuation），也就是企業在VC投資之前，值多少錢。“投資前估值”通常被簡稱為“pre-money”或“pre”，老練的創業者和VC討論的時候，通常是這個樣子的：“我給你pre 6個million怎麼樣？”“我的產品不錯、有客戶，我想至少應該是pre 8個million!”跟pre對應的是投資後估值（post-money valuation），簡稱為“post-money”或“post”。post等於pre加上融資額。即：如果一家企業融資400萬，pre-money為600萬 ,post就是1000萬，VC投400萬就可以佔40%的股份，創始人團隊佔60%。
還有一個對價格影響很大的條款是期權池（Option Pool）的大小。大部分企業在VC投資之後，都需要為新招募的、或者是以前的管理團隊預留一部分期權，這些人通常需要分配期權，發放期權就會稀釋其他股東的股份。儘管是預期要招聘這些人，但很多VC會要求在投資之前，企業就把這些期權預留出來，這樣，投資之後，VC的股份就不會被預留的期權稀釋了。在上面融資400萬，pre-money估值600萬的例子中（VC簡稱為“Pre 6投4”），如果VC要求期權池大小為20%，那麼企業的股權結構為：VC的股份比例仍然為40%，20%的未分配期權，管理團隊及創始人持有40%。換句話說，管理團隊及創始人拿出自己20%的股份，未來分配給要將要招聘的和一些以前的團隊。
投資後股權價值
前幾天，看到Flybridge Partner的合夥人Jeff Bussgang介紹他們搞了一個術語，叫做“promote”，來幫助創業者瞭解一個項目背後的真實價值，而不是僅僅關注投資前估值或投資後股權比例。Jeff給“promote”的定義是“VC投資後創始人團隊的股份比例乘上公司的投資後估值”，Foundry Group的合夥人Feld Brad將之稱之為“創始人投資後股權價值（Founders Post-Deal Ownership Value，即FPDOV）”。Jeff和Feld都認為創始人在與VC談判的時候，要用“Promote”而不是“pre”作為判斷的依據。
Jeff舉了一個例子，他跟另外一家VC競爭一個項目，他提出的投資方案是“Pre 7投6、20%的期權池”。也就是說，Jeff會給企業700萬的pre估值，投600萬，佔46%的股份。創始人拿出20%股份作為期權池之後，還剩下34%的股份。而他的競爭對手的方案是“Pre 9投6、30%的期權池”，即pre估值為900萬，投600萬佔40%的股份，創始人還剩餘30%的股份。最後，創業者選擇了Jeff的競爭對手，他給出的理由是：“Jeff，他們的價格更好，我認為公司的價值不止700萬美元。”
這個創業者僅僅對比pre-money的大小，就將Jeff給淘汰了，讓他很是鬱悶。Jeff用“promote”簡單分析了他們兩家VC的報價：他的“pre 7投6、20%期權池”的方案下，創始人團隊將會持有一個post估值1300萬公司的34%的股份，換句話說，他們的創業成果是440萬的“promote”。在“pre 9投6、30%期權池”的方案下，創始人團隊的“Promote”幾乎相同：1500萬投資後估值的30%，即450萬。也就是說，Jeff的方案跟競爭者的沒什麼差別，只不過pre和期權池小些，而VC投資後創業者手中的股權價值基本相同。
對於這個創始人來說，有一個更好的做法，他可以跟給出pre估值900萬的VC說，30%的期權池太多了，我們不需要招聘那麼多管理團隊。如果能夠將期權池降低到15%就很棒了，這樣創始人團隊的股份比例就增加到45%，“promote”變為675萬美元。那麼，當然放棄Jeff就是更好的選擇了。
退出時的股權價值
Jeff的看法是對的，創業者不應該只關注公司的pre估值，因為pre估值中還包含了期權池，而期權是由董事會控制，發給其他員工的。所以，他建議創業者應該關注“promote”，即VC投資後創始人自己手中的股權價值。
但是把“promote”作為對比不同VC的Term Sheet的一個重要財務指標，是值得商榷的。Polaris Venture Partners的技術顧問Simeon Simeonov提出了一個很重要、但又常常會被忽視的一個原因：公司在做VC融資的時後，誰都沒有賺到錢，因為對於早期的VC融資，創始人想套現基本是不可能的。創始人的“promote”不管是大是小，都是空頭支票，是兌不得現的。所以，他認為真正重要的是在公司實現退出（exit）的時候，創始人的股權價值，而不是Jeff和Feld所說的“投資後股權價值”。
如果一切順利的話，公司退出時，創始人的股權價值就是“創始人當時的股份比例乘上公司的退出價值”。無論是以IPO還是被併購（M&A）的方式退出，公司的退出價值會受到很多不可預計的因素影響，變動範圍很大。但是，退出時的創始人的股權比例卻可以在一定程度上進行預測，比如公司在退出前還需要幾輪融資、每輪融資稀釋多少股份、等。對於一個典型的技術性公司，平均來說創始人在退出前會稀釋掉45%-65%的股份。創始人要做的，就是儘量讓自己的股權少被稀釋一些。
期權池對創始人價值的影響
Simeon還給創始人提出了幾條減少股份稀釋的手段，其中一條是讓創始人從一開始就留出一個大大的期權池，比如Jeff的案例中，他認為30%的期權池更好，創業者放棄Jeff是對的。他認為一個大大的期權池，就可以防止以後期權不夠用，還要創始人繼續拿出股份，再次被稀釋。
仔細想想，這個邏輯好像不對。如果期權都是從創始人這一個鍋裡往外拿，早拿晚拿有什麼區別呢？我的看法剛好相反，我認為期權池越小越好，最好為零，也就是說pre估值裡不包含期權池，創始人不要單獨為期權池買單。因為既然VC投資進來，跟創始人一起做股東，就沒有理由只讓創始人自己拿一部分股份做期權池，要拿大家一起拿，期權池在VC投資之後設立。比如前面融資400萬，pre-money估值600萬（“Pre 6投4”）的例子中，如果期權池大小為20%，那
麼在設立期權池之前，VC的股份比例為40%，創始人為60%。然後VC和創始人按比例分別拿出8%和12%的股份，湊成20%的期權池，這樣，投資後，公司的股權結構是：創始人佔48%、VC佔32%、期權池20%。
這種期權池的做法對創業者是最有利的，但基本上沒有VC會答應，VC的邏輯是要讓原始股東出期權。那如果這個邏輯成立的話，對於後續B融資（假定現在是A輪，後續是B輪）的VC來說，A輪的VC和創始人都算原始股東，B輪時的期權池應該由A輪VC和創始人一起出。所以，A輪的VC沒有理由把公司直到上市退出期間的所有期權都讓創始人來扛。對於創業者來說，最好制定一個A輪到B輪融資期間的管理團隊招募和期權激勵計劃，爭取設立一個儘量小的期權池。B輪的時候再設新的期權池，這個時候，A輪VC總該為期權池掏股份了吧。
設立儘量小的期權池還有一個道理，因為對於期權池裡沒有分配完的期權，是不會還給創始人的，通常是註銷掉，這樣相當於所有的股東（當然包括VC了）按比例增加了股份比例，換句話說，VC白白撿了便宜。
總結
我建議創始人最好能做一個Excel表格，將公司每輪融資及退出時的股份變化模擬一下，一旦落實到數字，就很容理解VC在價格上的動機了。
創業者在跟VC談判的時候，應該花點時間搞清楚Term Sheet條款的方方面面。在挑選對比Term Sheet的時候，要通盤考慮，不僅僅是跟價格相關的，比如pre、post、期權池、promote，還有其他一些會影響價格的條款（參與清算權、股利、等）和影響對公司控制的條款（董事會構成、保護條款、等）。
閱讀更多 聚寶盆財富 的文章
