記者丨蔣金麗
來源丨國際金融報
圖片來源丨金鷹基金絕對收益投資部副總經理林暐
林暐是一名非典型性的債券基金經理——非科班出身，起步於交易員，而後轉做研究，在券商資管和基金行業均有從業經歷，目前在金鷹基金擔任絕對收益投資部副總經理。
工作十餘年，林暐從未離開過債券市場。用他自己的話來說，這完全是出於興趣和熱愛。林暐的投資風格著眼於自上而下大類資產的輪動，尤其對信用債頗有研究。
1 三個“分水嶺”
“監管收緊”是林暐近幾年來的深切體會。2013年初，林暐進入基金行業，恰逢轟動一時的債市“打黑”，“丙類戶”作為風暴眼，被監管部門逐步清理。彼時，作為基金行業新人的林暐並未意識到，這件事將成為中國債券史上的劃時代事件。
“在此之前，大家只關注到股票的‘老鼠倉’問題，從沒想過債券也有漏洞。”回過頭看，林暐認為債市打黑的影響還在延續，
目前仍然是監管收緊的基調，債券慢慢朝著市場化、專業化的方向發展。2016年是債市的另一個分水嶺。主流的利率債年內走了波寬幅震盪，而信用債的牛市行情可以用“火爆”來形容。
據林暐回憶，當年券商資管報價型產品和銀行委外發展迅猛，而這些資金的投向主要是信用債。背後的原因是當時存在很大的同業套利空間，加之監管還沒有管控中間各個環節加槓桿的行為，所以信用債的行情演繹得比較極致。
進入2019年，市場再起變化。經過2018年理財產品的萎縮以後，以攤餘成本法債基為代表的新品種脫穎而出。林暐指出，這一趨勢對市場短期的債券資產結構產生了影響，近期短端1年-3年、3年-5年的國開債和農發債明顯走強。
2 信用難真正下沉
在債券市場摸爬滾打十餘年，林暐在逐步尋找自己的投資風格，當前更多著眼於自上而下大類資產的輪動。對於信用債這一重要品種，他也有自己的投資方法。
在產業債上，他更重視行業景氣度的跟蹤，從把握行業的角度去遴選行業內的標的和控制投資的尺度；在城投債上，更多是設立黑名單制度，避免組合資產受到負面事件衝擊。
經歷過2015年-2016年爆發式增長的信用債市場，由於近兩年違約事件頻出而頗受爭議。有外資私募判斷，信用債違約的情況會在2020年得到改善，因此會維持一定的“信用下沉”。
但林暐的看法沒有這麼樂觀，“2020年違約事件的次數和主體數量可能會比2018年和2019年更多，因為目前仍處於監管收緊和信用風險尾部釋放的階段”。
前者影響著低等級融資主體的融資通路和融資能力，因為更多的資金會集中到低風險偏好的機構，2015年-2016年大幅擴張的非公開、非標和信託的融資形式在大幅萎縮；後者則是融資市場從剛兌逐步打破走向正常的必然過程。目前來看，中國還處於信用風險未完全釋放、“殭屍企業”融資尚未出清的階段。
儘管如此，林暐認為，這並不表示中國的信用市場沒有可挖掘的機會。“畢竟機會和風險總是並存，風險暴露和釋放的過程中，才會有更為舒適的價格被投資機構所接受，這也是美國高收益市場發展過程給我們提供的借鑑。”
從週期的角度，看好風險資產表現必然會包含對信用的下沉。“但公募的負債端決定了其無法做到真正的信用下沉，只是在信用底線的基礎上，對於流動性和收益率上的割捨權衡。”林暐解釋道，原因在於三方面：
其一，目前高收益債或者是瑕疵債市場的發展並不僅僅著眼於研究的深入和提高，還需要看產品負債端是不是有足夠的期限保障。信用債的兌現期需要兩到三年，而公募基金的負債端是開放的，每天要應對淨值波動和申購贖回，同時對流動性要求比較高。
其二，公募債券基金的風險偏好較低，面對可能比股票波動還要激烈的高收益債，難以抗住中間的波動。當前各家內部的入池標準和風控標準對“信用下沉”策略都有一定的分歧。
其三，機構的激勵機制能不能設計好，是否有合適的考核標準來解決代理人的道德風險，仍是待解的難題。
3 看好三類可轉債
在權益基金的賺錢效應襯托之下，2019年債券基金稍顯平淡。可轉債一躍成為最出挑的債券品種，發行數量與發行規模均創下歷史新高。
“我們部門的特色是自上而下判斷週期和資產輪動，主要就是無風險利率資產跟權益資產的輪動。說直白點，就是判斷股票和債券哪個會更強一些。”林暐告訴記者，未來仍對可轉債持樂觀態度。
雖然從靜態上來看，當前的轉債品種不論是平價還是溢價率水平，都不算便宜的品種，尤其是相對2018年四季度和2019年三季度。但是，基於大類資產的預判，林暐認為，如果大方向還是看好權益品種，那可轉債的這些指標只是意味著持有舒適度的降低，而非轉債整體價值的降低。
“轉債品種的定價特徵和投資者性質，決定了其相對權益品種甜點區域很小。”林暐解釋道，可轉債既可實現下行風險可控，也同時存在實際收益區間較窄的缺點。因此，極少有機構資金能真正把握住130元-200元這部分的獲利。
據金鷹基金統計，在實現轉股退出的可轉債品種中，60%的品種退出的價格區間是150元以上，而130元-150元區間的品種數量只佔20%。
“由此可見，其實可轉債的兌現盈利空間比我們直觀感受的要高。如果從這個維度上看，當前的轉債品種仍具較大的持有價值，只是它的回撤保護能力確實下降了，持有過程未必舒適。”落實到具體標的，林暐看好三類可轉債：
一是新能源汽車產業鏈和5G相關品種。原因是這兩類可轉債具備較高的beta價值，正股標的在新的週期中會有持續的提升和兌現，同時主體標的波動率足夠大，能彌補轉債溢價率上的不足，相對的轉債品種可以賦予較高的期權價值；
二是銀行類轉債和低平價轉債。雖然這兩類品種的beta彈性未必驚人，但對於偏債增強型產品而言，資產和產品的預期收益目標匹配度較高且持有體驗較好。
三是具備穩定ROE（淨資產收益率）的品種。這類標的可以克服債券基金經理在正股估值定價能力上的不足，增強基金經理持有的信心和舒適度，適合長期持有。
4 ESG信披待完善
未來債券市場發展還會有哪些變化？ESG（環境、社會和公司治理）投資或許會是其中之一。
2019年，ESG投資的概念在國內興起，但現階段主要針對於股票投資。而海外的ESG投資己有30多年曆史，並且很多外資機構不僅是對股票，對債券也有ESG投資上的要求。
據林暐介紹，目前國內債券的ESG投資應用還是以負面剔除為主，即在已有債券投資池的基礎上，根據企業披露的信息、監管、媒體披露的公開信息，建立ESG數據系統，對出現負面的主體做減分項，在投資中規避在社會責任方面出現過嚴重問題的主體。
“基於去年一系列環保事件的觀察，這個策略在輔助研究投資的過程中還是非常有效的。”林暐表示。
Wind數據顯示，目前國內泛ESG公募基金共計112只，以股基和混基為主，純債的只有富國綠色純債基金和富榮富金專項金融債純債基金。更多的還是基於融資項目的篩選，而非主體篩選。
林暐告訴記者，目前金鷹基金以及市場主流機構的信用分析，其實都隱含了對ESG三個維度的關注。“我們在做信用研究過程中都會重視公司在公司治理、社會責任、環保方面對運營的影響，但國內債券市場要系統性的做ESG投資比較難，源於信息披露不健全。”
A股上市公司披露2018年責任報告的比例僅四分之一，而且缺乏統一框架和數據量化，定性描述比較多，偏重於宣傳，甚至選擇性的披露負面指標，做不到全面、客觀和可追溯。
而海外的ESG評級主要是由MSCI等指數公司進行，國內主要是第三方評級機構提供，比較有名的包括商道融綠、社會價值投資聯盟、潤靈環球等。據悉，下半年國家可能會出一些文件制定披露規則。
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