從以往歷史經驗來看，降息要真正管用，必須和數量貨幣政策結合起來才能真正降低銀行的負債成本，同時也讓銀行有更多資金用來放貸。
面對新冠疫情對中國經濟的巨大沖擊，央行在過去一個多月已經出臺多項政策支持抗疫工作和援助困境中的中小企業。
貨幣政策方面，最近的一個熱門問題是央行是否應該降低存款基準利率。按央行最近的一次表述，存款基準利率是中國利率體系的“壓艙石”，將長期保留，央行將綜合考慮經濟增長、物價水平等基本面情況，適時適度進行調整。這個表述引發市場對存款基準利率調整的眾多猜測。在近日美國和澳大利亞等國央行突然宣佈降息來對沖新冠疫情在全球蔓延的影響之後，市場再次熱議：在我國，降息是否有用？央行是否應該降息，尤其是降低存款基準利率？
我們認為，央行降息有一定的用處，但降息空間有限，用處不大。降息是否真正有用，一看諸如降準等其他數量貨幣政策，二看需求刺激政策。事實上，在現階段，降息本身不是央行貨幣政策的核心，因為其有限的下行空間，降息的信號作用高於其實質意義。降息本身有利有弊，在和數量貨幣政策和需求刺激政策結合時更應考慮其利弊。隨著美聯儲和其他國家央行開始降息，人民幣企穩甚至小幅反彈，我國央行降息(包括降低基準存款利率)的可能性確實在加大，而且數量寬鬆的空間得以擴張。在我們看來，當前政策的重心，除保障防疫和基本民生之外，應放在積極紓困中小民企和加速復工之上，防止大規模的企業破產、違約，從而間接防範失業率上升。根據疫情的延續時間和對經濟的破壞程度，政府可合理推出一定規模的寬鬆和刺激政策來穩定和拉動總需求，提振市場信心。在這中間，貨幣政策宜起核心作用，通過央行的定向量化寬鬆工具，增加基礎貨幣投放，以此來迅速扶助受疫情衝擊的企業，並且壓低市場利率。與此同時，我們也應警惕市場中借疫情呼喚新一輪大規模基建、地產和汽車刺激計劃的聲音。中國是個大國，有一定騰挪的空間，我們應從長計議，更加註重投資效率，防範風險，追求可持續高質量的經濟增長。
市場所說的降息通常分為三類。
一是MLF(中期借貸便利)利率。從去年8月開始，一年期MLF利率成了LPR(貸款市場報價利率)的報價基準之後，央行實際上收回了商業銀行對LPR的定價權，因此MLF利率升格成為了新的基準利率。再貸款、再貼現和PSL等央行提供給市場的資金在性質上和MLF類似，其利率也是政策利率，但其地位顯著低於MLF利率。
二是央行在銀行間公開市場操作(OMO)的逆回購利率，這個利率決定央行給銀行間市場提供短期流動性的成本。
三是一個歷史遺留的存款基準利率，這個利率從2015年10月以後尚未變動過。從2015年10月開始，市場所謂的加息或降息基本上是指央行調節OMO逆回購利率和MLF利率。如今因遇到比2008年全球金融危機更大的衝擊，加上央行最近又提及要對存款基準利率的“適時適度進行調整”，市場開始高度關注央行是否會下調存款基準利率。
那麼，降息究竟是否有用呢？這個問題的回答可以拆分成兩部分。一是究竟降的是哪個利率，二是是否和量化工具結合，以及量化工具如何使用。
先說第一個問題。當前市場背景下，調低逆回購利率的用處就不大。原因很簡單，現在銀行間市場流動性比較充裕，2月3日央行下調逆回購利率之後，央行七天逆回購利率是2.4%，顯著高於2.3%的R007(金融機構間債券7天回購利率)和2.1%的DR007(銀行間7天回購利率)。和很多央行不同，我國央行沒有明確目標讓銀行間利率盯準某一政策利率，因此央行的逆回購利率只能發揮一定的導向作用。在銀行間市場利率明顯低於政策利率的情況下，降低逆回購利率的影響就非常有限了。
下調一年期MLF利率有沒有用呢？以央行的權威，下調MLF利率必然會下壓LPR利率，因此效果是有的，但單純下調MLF利率的空間已經很小了。從去年8月到現在，一年期MLF降了15個基點(0.15%)，一年期LPR下降了26個點，只相當於2015年以前約一次降息的幅度，而且這個降息還不涉及存量貸款。考慮到銀行的利潤空間，如果銀行負債端成本沒有明顯下降，由MLF利率下調驅動的LPR下行空間就相當有限了。MLF作為央行借給銀行的資金，其利率當然能直接影響銀行的負債，但MLF的存量也就4.2萬億元，而且降低MLF利率也只會影響新增MLF資金，所以降低MLF利率的影響也有限。目前MLF利率反受LPR的約束，不能大幅下降。當然，央行也可以通過包括TMLF(定向中期借貸便利)等通道來向銀行注入低息資金，幫助銀行降低負債成本，但因此帶來的基礎貨幣快速上升或增加高通脹和貨幣貶值等其他風險。
最後就是存款基準利率了。實際上，下調這個利率的空間也非常有限。當前活期存款基準利率只有0.35%，一年定期存款基準利率是1.5%，都是幾十年來的最低點，主要原因是2014-2015年經濟大幅下滑和股災肆虐時，央行連續六次降息；而在2016-2017年的經濟復甦過程中，央行卻沒有及時加息，因此早在2015年底央行就已經將下調基準存款利率的空間消耗殆盡。如今我國CPI(消費者價格指數)通脹高達5.4%，遠高於一年期基準存款利率，並且我們認為CPI通脹在今年上半年可能維持在5%以上的高位。貨幣政策就是這樣，往往寬鬆時皆大歡喜，緊縮時卻飽受詬病，最後的結果是當危機再次來臨時，能用的政策空間就捉襟見肘了。不過，不管怎樣，存款基準利率還是有少許下調空間的。如果央行降低基準存款利率，效果會如何呢？能降低實體經濟融資成本嗎？這裡有兩個因素需要考慮。
一是貸款利率如何變化。從存款利率到貸款利率的傳導來看，2015年10月以前的降息，基本上是同步降低銀行的存款和貸款基準利率，這樣能保證商業銀行在息差不會有太大的變化。這種降息能夠直接降低企業和家庭借貸成本，包括存量和新增貸款的利率，因此對經濟有直接的正向刺激的作用。央行在2019年8月開始推動的LPR改革事實上徹底廢除了貸款基準利率。今年3月1日，存量貸款定價“換錨”如期啟動。未來央行如果降低存款基準利率，必然會同步下調一年期MLF利率，這樣能在保證銀行息差的同時撬動LPR和最終貸款利率下行。雖然繞了一些道，但以央行的權威，應該能通過下調存款基準利率來推動LPR下行。可惜的是，過去十幾年多少人前赴後繼努力推動的利率市場化，最終可能還是以央行直接收回大部分商業銀行存款和貸款定價權而告終。
另一方面，雖然銀行將近2/3的負債來自存款，央行降低存款基準利率對商業銀行的負債端成本的影響可能依然比較有限，原因在於我國的市場利率遠高於存款基準利率。當前銀行間7天回購利率在2.3%左右，一年期國債收益率在2.0%左右，大型商業銀行理財產品預期收益率在3.7%左右。降息會導致存款“搬家”，更多由活期存款變為定期存款，存款變成理財產品，或者轉道資本市場成為貨幣基金等產品。這背後實際上就是銀行為爭奪存款進行變相的金融創新，並再次鼓勵影子銀行和表外業務的發展，最終導致銀行的負債端成本下降幅度明顯小於央行降息幅度。因此，最終銀行貸款利率下行的幅度也可能會明顯小於存款基準利率下降的幅度。
從以往歷史經驗來看，降息要真正管用，必須和數量貨幣政策結合起來才能真正降低銀行的負債成本，同時也讓銀行有更多資金用來放貸。即使在2015年以前央行能同時調降基準存貸款利率時，如果沒有諸如降準等數量型政策，因為利率管制的機制設定，銀行可以市場價格收取同樣的貸款利率，但同時能享受更低的存款利率。因此，歷次寬鬆週期中貸款利率的下降，主要原因是數量寬鬆政策導致資金供應的增加而非銀行的降息政策。比如在2014-2017年那輪政策刺激中，商業銀行的存款準備金率降低了3%，釋放了4萬億元左右的資金。央行通過MLF和PSL分別注入了3.9萬億元和2.7萬億元資金。政府在那幾年間還為地方政府和企業開通了其他特殊融資渠道，這些渠道包括P2P、股權質押、海外美元債、由郵政儲蓄銀行資金轉換而來的專項金融債等。體現在存量上，社會融資規模的增速由2014年底的14.9%上升到了2016年底的17.5%。
當然了，光有央行的數量貨幣政策還不夠，如果沒有貸款需求，經濟還是不能復甦。因此，政府還必須大力刺激終端需求，尤其是放鬆對地方政府和房地產企業的融資限制。地方政府普遍面臨軟預算約束，如果放鬆限制，必然增加融資和投資需求。但這些數量貨幣政策和需求刺激政策若執行不當，就會有不小的負面影響，過去幾年尤其如此，表現在我國整體債務槓桿水平大幅上升、投資效率明顯下行、房價過度上漲、外債快速增加、外匯儲備下降、人民幣貶值壓力加大以及經常項目盈餘大幅縮小等方面。
降低基準存款利率還有其他一些負面影響需要考慮。首先是不利於公平，在經歷P2P等亂象後，老老實實將大部分資金放入銀行存款賬戶接受低息的居民大多是不懂投資銀行理財產品的老人和農民。如果央行下調存款基準利率，受影響最大的是這部分人群。而企業為獲得貸款，必須在銀行留有部分存款，因此，對企業來說，存款賬戶的低息實際上就是變相的貸款成本。另外，降息導致的LPR下行，最大的獲益者可能主要是大型國企。降息可能會推升股市泡沫和通脹預期，並加大人民幣貶值壓力。股市泡沫會導致過多資金流向資本市場去短期炒作，實體經濟反而得不到支持。另外，若央行保持人民幣幣值基本穩定，在貶值壓力加大的情況下實質上會推高中國出口商品的價格，不利於穩定外需。
(本文作者介紹：野村中國區首席經濟學家。)
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