在連續3年都精準完成業績承諾後，過了承諾期的申通快遞業績迅速變臉。
本刊記者 楊現華／文
2019年業績下降超過30%，這是申通快遞（002468.SZ）業績快報透出的信息。剛過了借殼上市的業績承諾期，申通快遞的淨利潤就變臉了。
上市的幾家主要快遞公司中除了圓通速遞（600233.SH）之外，都已經公佈了2019年經營結果，申通快遞增收不增利，是業績增速表現最差的一家。
在借殼上市業績承諾期的3年裡，申通快遞卻是營收、利潤雙雙高增長，每一次都能恰好完成借殼時的業績承諾，且完成結果與當初的承諾幾乎分毫不差。2019年是業績承諾後的第一年，這樣精準的業績增長旋即消失了。
截至發稿，申通快遞沒有回覆《證券市場週刊》的採訪郵件。
業績變臉
申通快遞日前發佈的業績快報顯示，2019年，公司實現營收230.67億元，同比增長35.58%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤14.33億元，同比下降30.06%。雖然收入漲幅明顯，但淨利潤反而大幅下降，申通快遞增收不增利。
對於收入增長，申通快遞的解釋是公司加大了產能投放，快遞時效及服務質量明顯改善，業務量及市場規模明顯提升等；而由於市場競爭激烈，公司為提升市場份額加大市場政策力度，此外公司加大市場投入導致銷售、管理和研發等費用增幅明顯，因此使淨利潤同比出現下降。
較申通快遞早兩日公佈業績快報的順豐控股（002352.SZ）則是收入、淨利潤繼續高增長。2019年全年，公司實現營收1121.93億元，同比增長23.37%，公司營收首破千億元；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤57.97億元，同比增長27.24%。
韻達股份（002120.SZ）則是在申通快遞之後兩日公佈業績快報的。2019年，韻達股份實現營收346.24億元，同比增長149.89%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤26.56億元，同比減少1.57%。
韻達股份看似也是增收不增利，不過由於2018年公司向順豐控股出售深圳市豐巢科技有限公司(下稱“豐巢”)股權而獲得一次性收益，確認投資收益5.88億元。在扣除此項非經常項目影響後，韻達股份2019年的歸屬淨利潤同比上漲了17.68%。
當然，2018年，申通快遞也以8.19億元的價格向順豐控股出售了豐巢的股權，約實現了3.97億元的投資收益。在扣除此項轉讓影響後，申通快遞2018年的歸屬淨利潤約為16.52億元。
即使如此，申通快遞2019年的歸屬淨利潤還是下降了約13.26%。與另外兩家同行的高增長形成了鮮明的對比。
華創證券認為，申通快遞2018年因出售豐巢獲取投資收益，非經常損益整體貢獻約3.1億元，預計公司2019年扣非淨利潤同比下降20%左右。
申通快遞或許應該慶幸公司快速完成了上市，否則根據如今的業績，公司也許就要大筆補償業績了。在幾家主要的快遞中，除了中通快遞（ZTO.N）在美上市外，其餘幾家都通過借殼方式，於2016年下半年先後登陸資本市場。
值得一提的是，申通快遞以價換量的經營策略是否與公司股東的變更有關係呢？目前申通快遞的“行權期”已經打開，公司的大股東隨時有可能更迭。
在“三通一達”中，目前僅剩下韻達股份還沒有阿里的投資，阿里巴巴已經先後入股其餘幾家快遞公司。而且，在未來，阿里巴巴有可能成為申通快遞的大股東，完成徹底控制一家大型快遞公司。
阿里是在2019年3月份實現第一步入股申通快遞的。根據當時的公告，申通快遞的控股股東上海德殷投資控股有限公司（下稱“德殷控股”）計劃設立兩家新的公司，並將所持申通快遞53.76%的股份部分轉讓出去，其中A公司即後來的上海德殷德潤實業發展有限公司（下稱“德殷德潤”）獲得29.9%，B公司即後來的上海恭之潤實業發展有限公司（下稱“恭之潤”）獲得16.1%。
在將大部分股份完成轉讓後，德殷德潤將引入阿里巴巴戰略入股，後者持股比例為49%，出資金額為46.65億元。照此計算，這意味著阿里巴巴在這次交易中將間接獲得申通快遞約14.65%股份，對應申通快遞估值約為318億元。
在阿里巴巴入股申通後，多家機構的解讀是一致看好，認為有助於改善申通快遞低迷的業績，除此以外並無其他太多的解讀。讓機構和市場意外的是，與此前入股其他快遞公司不同，在參股之後，阿里巴巴有意拿下申通快遞的控股權。
根據申通快遞2019年8月份的公告，公司與阿里巴巴簽署協議，賦予阿里巴巴或其指定第三方自2019年12月28日起3年內收購公司股份的權利，具體包括德殷德潤51%的股權，以及恭之潤100%的股權或恭之潤持有的上市公司16.1%股權，總行權價格為99.82億元。
這意味著全部行使權利後，阿里巴巴將持有申通快遞46%的股份，將取代原實控人成為公司的第一大股東，合計總代價是146.47億元。
在借殼上市時，包括申通快遞在內的幾家快遞公司都給出了不菲的業績承諾。
與其他幾家最終完全超額完成業績承諾相比，只有申通快遞在每一年都精準踩點完成承諾業績，累計超出金額不過1.5億元左右，尚不足3年承諾業績合計41.7億元的零頭，這樣的完美契合是其他幾家快遞公司遠不能及的。
業績承諾達標精準有術
根據彼時的公告，申通快遞原股東承諾，如果借殼事宜在2017年完成，那麼承諾公司2017-2019年扣非後歸屬母公司的淨利潤分別不低於14億元、16億元和19.05億元，即2019年申通快遞要完成逾19億元的歸屬淨利潤。
申通快遞2019年前三季度的歸屬淨利潤為11.06億元，但扣非淨利潤僅10.49億元，同比分別下降31.35%和16.89%，而根據業績快報，申通快遞2019年全年的歸屬淨利潤僅為14.33億元，同比下降30.06%，與前三季度的降幅基本一致，假設其全年扣非淨利潤降幅與前三季度保持一致，且2018年扣非淨利潤為17.21億元，則意味著公司2019年全年的扣非淨利潤約為，14.30億元。如果是2017年完成借殼，或許申通快遞就要面臨5億元左右的利潤補償了。即使扣除上年累計多完成承諾的金額，數億元的補償仍在劫難逃。
慶幸的是，申通快遞是在2016年12月底完成了借殼，距離全年交易結束僅剩下最後一週的時間。
根據承諾，申通快遞2016-2018年的扣非淨利潤分別不低於11.7億元、14億元和16億元。
實際結果呢？2016-2018年，申通快遞扣非後的淨利潤分別為11.83億元、14.52億元、16.86億元，業績完成率分別為101.1%、103.71%和105.39%。3年承諾41.7億元，實際完成了43.21億元，僅僅多出1.51億元。
3年內，申通快遞每一年都精準踩點完成業績承諾，業績承諾之後業績瞬間變臉。如果申通快遞的業績承諾是要到2019年結束，公司精準完成業績承諾的“奇蹟”是否還會繼續？
與之相對應的是，順豐控股承諾2016-2018年合計淨利潤為84.88億元，結果公司實現了96.37億元，較承諾多出了近12億元，累計完成率為113.54%；韻達股份承諾2016-2018年的扣非淨利潤合計為40.5億元，結果公司實現了49.84億元，較承諾多出了近10億元，累計完成率為123.05%。
另外一家主要快遞公司圓通速遞也不遑多讓。公司承諾2016-2018年扣非淨利潤不低於11億元、13.33億元和15.53億元，3年扣非淨利潤合計不低於39.86億元，結果這3年圓通速遞分別實現扣非淨利潤13.09億元、13.62億元和17.9億元，3年的完成率分別為118.99%、102.2%和115.27%；合計扣非淨利潤為44.61億元，累計完成率為111.93%。
這幾家快遞公司也有在某一年份淨利潤與承諾利潤幾乎完全一致的現象，這是否也有某種會計調節市場不得而知。但像申通快遞這般，每一年的扣非淨利潤都與承諾業績的下限幾乎完全吻合，就顯得不同尋常了。尤其在不斷下滑的競爭能力面前，公司盈利能力反而勝過同行。
異常的採購額
毛利率的下降是申通快遞業績下滑的原因之一。2019年前三季度，申通快遞的毛利率為11.99%，較上一年的16.24%下降逾4個百分點。
正如申通快遞在2019年業績快報中所說，為了提升市場份額，公司加大了市場政策力度。換句話說就是，申通快遞啟動了價格戰，以價換量來提升市場份額。
根據2019年半年報，2019年上半年，申通快遞完成業務量約30.12億件，同比增長約47.25%，明顯超過全行業同期25.7%的增速；包裹完成量佔全國總量的10.85%，較2018年上半年同期的9.26%有所提升。
按照申通快遞披露的月度經營簡報，2019年下半年，公司完成業務量約為43.59億件，即全年公司完成業務量約為73.71億件，較上一年同期增長了44.19%，是公司近年來增長最快的一年。
國家郵政局發佈的行業信息顯示，2019年，全國快遞服務企業業務量累計完成635.2億件，同比增長25.3%，這意味著申通快遞的完成量佔全國總量的比例約為11.6%，較2018年的10.1%有明顯的提升，也是公司借殼上市以來市佔率最高的一年。
價格戰的結果雖然提高了市場佔有率，卻導致了公司盈利能力的下降。不僅僅是毛利率，公司的淨利率也一併下滑。根據業績快報，2019年申通快遞的淨利潤率約為6.21%，比三季度的7.1%進一步下降。
看似毛利率和淨利潤率下降，但與同行相比，申通快遞的盈利能力只是迴歸到了行業的正常水平。在加盟制的快遞公司中，圓通速遞與申通快遞的收入確認方式基本一致。
借殼上市後，2016-2018年，圓通速遞的毛利率分別為13.56%、11.73%和13.22%，淨利率分別為8.16%、7.24%和7.03%，公司的毛利率和淨利率基本保持穩定。
在2019年之前，同為加盟制的快遞公司，韻達股份的收入確認方式與申通和圓通有所不同，公司並未將加盟商的收入計算在內，相當於淨收入法記賬，因此公司的毛利率和淨利率略高。2019年之後，公司修改了收入確認方式，與申通和圓通基本一致了。
2019年前三季度，韻達股份的毛利率為14.38%，淨利率為7.94%，公司的毛利率和淨利率與圓通速遞並沒有明顯的差異。
也就是說，在2019年已經公佈業績快報的快遞公司中，申通快遞、圓通速遞和韻達股份的毛利率、淨利率都基本在同一起跑線。
但在此之前，申通快遞的毛利率要遠高於與其基本一樣的圓通速遞。2016-2018年，申通快遞的毛利率分別為19.85%、18.45%和16.24%，同期淨利率分別為12.78%、11.75%和12.06%。
申通快遞的淨利率高達12%左右，圓通速遞的淨利率僅在7%左右，毛利率一度相去甚遠。
導致申通快遞淨利率較高的一個原因是費用的節省，公司借殼上市後期間費用率穩中有降，2018年僅有2.42%，圓通速遞卻一路提高至2018年的3.98%，2019年前三季度韻達股份的期間費用率也在4%以上。
2015年開始，申通快遞業務量佔全國的比重快速下滑，2015-2018年，公司包裹完成量佔全國總量的比重分別約為12.58%、11%、9.73%、10.1%，目前在幾家主要民營快遞公司中已經位居末席，與之前超過16%的市場第一佔有率不可同日而語。
即便如此，申通快遞還能在此期間保持遠超同行的毛利率和淨利率，憑藉的是什麼呢？公司的毛利率有沒有水分呢？
在2018年年報中，申通快遞雖還公告主要客戶和供應商的收入、採購額，但不再披露前五大客戶和供應商的詳細單位名稱，2016年和2017年則是詳細介紹。
申通快遞的主要客戶和供應商就是公司的加盟商，負責快遞的攬收和派送，但也有例外。2016年，杭州三朵花印務有限公司（下稱“三朵花印務”）以2.24億元成為申通快遞的第三大供應商。
借殼重組書顯示，三朵花印務曾是申通快遞的控股子公司，2016年4月，即借殼重組前，申通快遞以2415萬元將其持有的55%股份轉讓給自然人楊杭東。三朵花印務主要從事申通快遞的快遞面單印刷業務，至於轉讓原因，申通快遞解釋是公司專注於主業，且電子面單佔比將提高，快遞面單印刷成本將進一步降低。
可有意思的是，申通快遞不但沒有降低從三朵花印務的採購額，反而大筆採購。
2016年上半年，三朵花印務沒有進入申通快遞的前五大供應商名單之中，到了年報時，三朵花印務以2.24億元成為申通快遞的第三大供應商。
2016年上半年，申通快遞第5大供應商獲得的採購額為4208萬元。也就是說，申通快遞在下半年至少從三朵花印務採購了1.82億元的貨物。在明明要降低面單印刷業務的情況下，申通快遞反而大筆採購，這樣的舉動難免令人感覺異常了。在此之前，申通快遞前五大供應商中單個印刷公司獲得的採購額最多不過億元。
此時申通快遞電子面單使用佔比在快速提高。2015年，公司電子面單使用率約為30.8%，2016年1-3月已達到52.07%，2016年年報未披露佔比。2017年，公司電子面單使用比例為75.11%，紙質面單使用比例為24.89%。
2017年，杭州三恆包裝材料有限公司（下稱“杭州三恆”）成為申通快遞的第二大供應商，獲得的採購金額為3.17億元，三朵花印務消失不見了。不過，杭州三恆可以看做三朵花印務換了個“馬甲”。
根據擬上市公司廣州九恆條碼股份有限公司（下稱“九恆條碼”）的招股書申報稿，杭州三恆是其全資子公司，主要從事快遞運單、包裝袋、編織袋等產品。2017年，三朵花印務將其印刷等資產轉讓給了杭州三恆，相應地，三朵花的這塊業務由杭州三恆接手了。
但九恆條碼的招股書申報稿顯示，2017年公司從申通快遞獲得的收入僅有1.4億元，是公司第二大客戶。這樣的收入規模尚不到申通快遞宣稱採購額的一半水平，兩份數據過於懸殊了。
眾所周知，如果企業虛增收入，也會虛增相應的營業成本，否則虛增的收入就要繳納更多的企業所得稅和增值稅及附加稅等；並且，如果僅僅虛增收入而沒有虛增成本，就會造成毛利率遠遠高於同行。
虛增成本的對象如果是第三方供應商則會使情況變得複雜，如果是自己人就相對容易許多了。巧合的是，三朵花印務正是從申通快遞剝離出去的，那麼在略高的毛利率和異常增加的採購成本面前，申通快遞的賬本是否完全乾淨呢？
如前所述，對於業績下降的原因，申通快遞解釋為市場政策力度和費用增加等原因。事實上，申通快遞在2018年就已經開始轉型了，公司先後收購了多家轉運中心，以增加自營比例。在接連收購之前，部分轉運中心也在不斷變換所有人。
轉運中心直營化
申通快遞半年報顯示，2019年上半年，公司單票業務收入中，信息服務的單票業務收入為0.53元，較上一年的0.71元下降了25.85%，有償派送也有近8%的下降，只有中轉服務由上一年同期的0.76元提升至2019年上半年的1.05元，增幅達到了38.36%。
中轉服務業務單票收入的大幅提升是由於與上年同期相比，公司“新增13家直屬轉運中心，導致單票中轉收入增加”。
眾所周知，快遞中的“三通一達”主要採取加盟模式，即“中間自營，兩頭在外”的模式。快遞的攬收和派件由加盟商完成，中間的轉運則是自營。
在借殼上市前，圓通速遞和韻達股份的轉運中心基本以自營為主。2018年，韻達股份的55個樞紐轉運中心全部自營，是A股首家樞紐轉運中心100%自營的加盟制快遞公司。圓通速遞上市前的2016年年初自營樞紐轉運中心達到60個，2018年年底增加至67個，轉運中心也基本以自營為主。
申通快遞的步伐要遜於同行。公司借殼重組書顯示，截至2016年8月，申通快遞全品牌國內物流網絡有82個轉運中心，其中擁有48個自營樞紐轉運中心（不含航空部），加盟商轉運中心34個（不含航空部）。
這就是說，上市前，申通快遞轉運中心的自營率還不到六成，在幾家主要快遞公司中是自營率最低的一家。
為了改變這種局面，2018年開始，申通快遞陸續收購轉運中心，以增加轉運中心自營比重。根據年報，2018年，申通快遞大力推進核心轉運中心直營化步伐，累計使用了約15億元收購15個核心城市的轉運中心。
截至2018年年底，申通快遞服務網絡共有轉運中心68個，其中自營轉運中心60個，自營率約為88.24%。在2019年下半年和2020年年初，申通快遞又宣告收購天津和濟南的兩處加盟轉運中心。在收購完成後，公司轉運中心有望提升至90%以上，轉運中心自營率將與兩家同行不相上下。
申通快遞2018年的首次收購發生在當年4月份。申通快遞公告稱，公司計劃以2.89億元收購北京申通快遞服務有限公司等3家公司分別所有的機器設備、車輛、電子設備等實物資產及中轉業務資產組；計劃以1.24億元收購湖北申通物流有限公司（下稱“湖北申通”）、武漢申通快遞有限責任公司（下稱“武漢申通”）分別所有的機器設備、車輛、電子設備等實物資產及所有的中轉業務資產組。
按照申通快遞的公告，北京和湖北等中轉業務資產在2018年6月已經完成收購交割，但從天眼查信息來看，其股東仍是自然人所有，股東至今仍未發生變更。當然，如果申通快遞僅僅是為了收購資產而非將公司收購，這就不涉及公司股權變更。不過，這些轉運中心將資產出讓後，對外仍以申通的名義出現，申通快遞賦予其哪些新職能就不得而知了。
根據天眼查工商信息顯示，湖北申通和武漢申通目前的大股東都是自然人商振奎，其還是廣東申通物流有限公司（下稱“廣東申通”）的大股東。2018年6月，申通快遞公告3.45億元收購廣東申通所有的機器設備、車輛、電子設備等實物資產及所有的中轉業務資產組。
不到一個月該收購就宣告完成。但根據工商信息，廣東申通目前的3名股東是商振奎、鄭關強以及易居企業（中國）集團有限公司，但其在2018年5月廣東申通的股權發生了變更，工商信息未顯示變更前後的股東，但企查查顯示，廣東申通在2019年8月14日再次發生股東變更，變更前為商振奎、鄭關強，變更後新增了易居企業（中國）集團有限公司。
在收購前是誰進入了廣東申通的股東名單中市場不得而知，在申通快遞約15億元收購的15個轉運中心中是否還有類似的狀況呢？
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