國信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
碧水源(300070)
事項：
公司11日公告公司大股東中國城鄉與其他主要股東中文劍平、劉振國、陳亦力及周念雲簽署了《合作協議》，並通過表決權委託的方式持有公司13.4%所對應的表決權，此外擬通過現金37.16億元以7.72元/股價格認購公司非公開發行股票，佔發行前公司總股本的15.21%，加上中國城鄉原持有的10.14%股份，大股東中國城鄉將在發行後佔股達到22.4%，而表決權則佔到34%。
評論：
全額認購非公開發行股份，受讓股東表決權雙管齊下，大股東表決權非公開發行完成後佔到34%，實現安全控制
2019年6月，碧水源獲得中交集團全資子公司中國城鄉的資本入股，正式納入中交集團環境產業集群。但此前中國城鄉及其一致行動人只佔公司股份10.55%，與二股東持股接近，市場認為對公司控制力較弱。此次，中國城鄉與主要股東文劍平、劉振國、陳亦力及周念雲簽署了《合作協議》，與劉振國、陳亦力、周念雲簽署了《表決權委託協議》，通過表決權委託的方式持有公司424,186,990股所對應的表決權，佔公司總股本13.40%。同時，公司公告非公開發行預案，大股東中國城鄉將以現金3,715,981,701.60元全額認購本次非公開發行股份數量佔發行前公司總股本的15.21%，即481,344,780股，發行價格為7.72元/股。本次非公開發行完成後，中國城鄉持有公司22.00%股份，中國城鄉及其一致行動人持有公司股數將增至815,007,103股，佔本次非公開發行完成後公司總股本的22.35%，為公司第一大股東。加上受讓委託權的原13.4%股份，發行後中國城鄉表決權達到34%，實現對公司擁有一票否決的安全控制。
與中交協同效益逐漸顯現，控制權落地後將開始發力
在經歷PPP過度擴張和資金緊張帶來的收縮後，中國城鄉的入股有助於公司發揮自身在產品和服務方面的優勢，與中交集團在融資、工程建設及項目資源上的優勢進行協同，抓住我國生態環境建設的機遇期，實現公司核心膜產品的全面推廣應用和銷售業務突破。
中交集團旗下的中國城鄉入股以來，就開始與公司全面對接業務。在2019年中國城鄉的管理人員均已到位。2019年10月份，公司與中國城鄉、中交第三公路工程局等公司，以聯合體方式中標“哈爾濱市城鎮汙水處理項目”，採用公司MBR膜法水處理工藝，設計水量共計27.5萬噸/日，項目建成後，在特許經營期內有望通過汙水處理服務費獲得收入總額約51.34億元。這次中標項目正是雙方充分發揮協同效應、資源優勢互補的成果之一。此外，在中交集團的信用背書保障下，公司融資條件也得到逐步改善。隨著中國城鄉的控制權進一步加強，預計後續將為碧水源帶來可觀的訂單支持，保障公司的營收和利潤增長。
調整後再出發，公司基本面拐點已現，控制權落地後發力業績有望釋放，維持買入評級
2019年是公司的調整年份，全面收縮了投資業務。在這樣的情況下公司2019年實現了營業收入/歸母淨利潤127.1/13.9億元，同比+10.4%/+11.9%；其中四季度公司實現營業收入/歸母淨利潤56.0/10.3億元，同比+2.5%/+53.6%，業績增速逐漸回暖，顯示公司基本面拐點已現，逐步走出低谷。
2019年公司前三季度新增EPC訂單78.37億元，期末在手訂單154億元，新增PPP訂單13.33億元，處於施工期訂單未完成投資額346億元，處於運營期訂單產生收入8.17億元。公司運營收入大幅增長，在手訂單也充足，為後續營收利潤增長提供強力支撐。
同時2019年6月公司授予9名核心高管2000萬份股票期權（授予價4.64元/股）做股權激勵，綁定核心層與公司利益，助力公司管理效率提升，提升市場信心。
公司在2019年行業低迷的大環境下，深度調整經營架構和戰略，處理存量的低效資產，收縮PPP投資項目，著力提升資產運營質量，現金流得到改善。
當前疫情得到初步控制，國務院也開始鼓勵各行業有序復工。前期由於疫情停工的項目逐漸恢復正常，帶動業績釋放。融資環境改善、積極的財政政策和基建投資的加速有望推動環保工程類公司拐點來臨。我們看好有實力參與大環境治理的龍頭。我們預計公司20-21年的盈利預測為16.7/22.0億元，同比+20.1%/31.4%，在不考慮非公開攤薄的情況下，對應PE為21.6/16.4倍，維持買入評級。
風險提示投資項目所需資金過大或造成現金流緊張，項目進度或不及預期，應收賬款過高
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