一、公司概況
國內第一大運動鞋服零售商，市佔率16%領先明顯。作為最早一批代理海外運動品牌的國內經銷商，滔搏（當時名為Fullbest，百麗鞋王鄧耀全資持有）在Nike1996年正式在中國設立子公司後不久已經與其建立經銷合作關係，並陸續與包括Adidas、Puma、Reebook，Vans、Asics在內的全球知名運動品牌開展經銷合作，發展20年至今，代理品牌共11個，作為Nike的國內第一大/全球第二大零售合作伙伴、Adidas的國內/全球第一大零售合作伙伴活躍。2018年，其作為國內第一大運動鞋服零售商，零售規模/市佔率達到375億元/15.9%，截至2019/2/28財年，滔搏擁有直營網點8343家，報表收入/淨利潤規模325.6/22.0億人民幣，其中銷售Nike/Adidas產品的收入佔到總收入的87.4%。
上市安排：對價按527億港幣完成IPO，百麗私有化財團持股85%。滔搏於2019/10/10完成IPO，以8.50港幣/股價格發行9.30億股，整體對價527億港幣，相對19/2/28淨利潤PE為21.6X。上市後85%股權由百麗私有化財團控制的MuseHoldings持有，其中智者創業（盛放、於武及其他百麗管理層持股）、高瓴資本旗下HillhouseHHBH、鼎暉投資旗下SCBL各持有MuseHoldings46.4%/44.5%/9.2%股份。募資情況來看，本次共募集資金總額/淨額79.1/76.2億港幣，主要用於數字化轉型投入（8.0億港幣），償還應付關聯方款項、短期銀行借款及應付股利（60.6億港幣），以及日常營運資金補充（7.6億港幣）。
二、滔搏的成功：優質細分賽道+20年零售能力進階，與Nike、Adidas等全球龍頭共成長
1. 運動風潮來襲，Nike、Adidas等龍頭在中國銷售高歌猛進
國內運動服飾市場發展迅猛，Nike、Adidas作為全球龍頭品牌優勢明顯，市場份額、增速皆領跑行業。隨著健康生活理念越加深入人心以及2016年以來全球性的復古運動風潮，國內體育服飾呈現出以下特點：
- 1）細分市場增速高：在12-14年行業性庫存危機後近年重拾增長，成為最近五年增速最快的服飾細分賽道，零售市場規模已超過3000億人民幣，並仍然保持低雙位數的整體行業增速；
- 2）龍頭優勢不斷加強的正循環：運動服飾的功能性以及品牌宣傳資源稀缺性（尤其頂級賽事及運動明星資源被龍頭品牌壟斷）讓賽道呈現明顯強者恆強趨勢——龍頭集中度高且集中度仍在不斷提升。以Nike和Adidas為例，兩者在國內市場市佔率從2009年的10%上下提升至當前接近20%，意味著雙方零售規模都在600億人民幣上下，規模領跑其他品牌同時，增速仍然維持高位——Nike2019財年大中華區剔除匯率影響報表收入增速仍然達到24%，2020財年Q1（對應2019年5-8月）增長進一步提速至27%，Adidas截至2019Q3大中華區季度收入增長水平也維持在雙位數。
滔搏：作為Nike、Adidas國內最大代理商體量及增速領先同業。滔搏於1999/2004和Nike/Adidas建立代理合作關係，2004/2011年成為Nike/Adidas國內最大合作伙伴，截止2019/9/17滔搏為該兩品牌開設6663家單一品牌門店（佔滔搏單一品牌門店的80.1%），19財年銷售該兩品牌收入達到283億，佔滔搏整體收入87.4%。滔搏在Nike經銷商體系中扮演重要角色。參考Nike公佈的大中華區的直營及分銷渠道運營情況：
- 1）從體量來看，Nike19財年在大中華區分銷收入達到261億人民幣，而滔搏作為其最大分銷商19財年自Nike採購產品規模達到84億人民幣，佔Nike分銷收入比重高達32%；
- 2）從增速來看，滔搏18/19財年銷售Nike及Adidas產品收入增速達到22%/20%,，較Nike同時間段經銷收入13%/19%增速更快，規模領跑同時也體現出高於其他渠道商的增長活力，重要程度不言而喻。
Nike在2017年10月曾經宣佈“直面消費者”（DTC戰略），未來資金和資源都將向全球40家最重要零售合作伙伴傾斜，其中FootLocker（美國零售商）及滔搏作為全球前兩大代理商，被Nike視為掌握消費者需求、精進零售效率、共同成長的核心合作伙伴。滔搏也是大陸地區唯一定期與Nike全球總部分享其對中國消費者分析和產品需求見解的零售合作伙伴，向Nike總部及大中華區管理層持續提供消費者對產品的反饋、並提供對產品設計、產品線、品牌定位戰略的改進建議。
2. 滔搏的核心優勢：20年零售能力沉澱，數字化管理加碼
90%收入來自直營渠道，近年工作重心集中在終端效率提升。滔搏19財年報表收入規模達到325.6億元，其中直營/批發/聯營費用收入分別達到289.7/33.6/2.3億元，直營收入來自公司通過超過8300家自有渠道直接向消費者銷售商品，批發收入來自向1103名下游零售商運營1957家實體店發貨（截至2019/9/17數字，與下游零售商為排他性合作，後者每月向滔搏報告銷售表現和庫存水平），聯營費用收入則來自向第三方租賃門店收取的聯營費用。其中，直營收入佔比接近90%，是公司最重要的收入來源，作為Nike、Adidas的核心零售合作伙伴，近兩年公司的工作重心亦集中在與品牌商配合，推動數字化管理、進一步提升直營渠道的運營效率。
三、財務分析：滔搏VS寶勝，高店效高週轉帶來高ROE
滔搏與寶勝國際作為國內前兩大運動服飾零售商市佔率都在10%以上，截至最新中報，滔搏擁有8365家直營/1957家加盟門店，寶勝直營/加盟渠道門店數量則達到5895/3756家，市佔率及門店數量與其他同業拉開明顯規模差距，從報表表現來看：
收入端：滔搏與寶勝的收入規模與同業拉開顯著差距、增速較行業整體也明顯更快。規模來看，更高的市佔率以及更高的直營體系佔比讓滔搏的報表收入高於寶勝，兩者最新完整財年的收入分別達到326/227億人民幣。增速方面，由於代理Nike、Adidas兩大頭部品牌為主，滔搏和寶勝的增速明顯快於運動服飾行業整體，其中滔搏在過去兩個完整財年維持20%+收入增速，20財年上半年放緩至12.4%主要與19年開改關力度較大有關；寶勝在17/18收入增速則達到16%/20%，19H1也仍處在積極的渠道擴張中，增速維持在19%。
盈利能力：更高的毛利率水準帶來高淨利率水準，盈利能力與其他零售業龍頭比肩。更高的直營業務佔比以及更好的零售折扣率控制下，滔搏過去年份毛利率水平較寶勝高出7-9pp不等，同時，作為行業中平均單店產出最高的零售商費用率控制也十分優秀，在直營佔比更高的情況下銷售和管理費用率與寶勝基本平齊，由此帶來滔搏更高的營業利潤率和淨利率水準（19財年分別達到9.9%/6.8%），最新半年報中，受益門店優化以及零售折扣控制，滔搏毛利率也有持續提升，帶動淨利率進一步上行。與其他行業龍頭如化妝品零售商莎莎國際、酒類零售商華致酒行橫向比較來看，後兩者最新財年淨利率分別達到5.6%/8.4%，滔搏作為行業龍頭盈利水平與其基本相近。
週轉及現金流：滔搏優秀的商品管理系統沉澱帶來穩定高週轉和現金流。作為體育行業零售商，從國內安踏、李寧、特步運營經驗來看，渠道存貨在4-5個月一般認為是比較健康的水準，滔搏及寶勝作為Nike、Adidas主要國內渠道商，報表庫存也都保持在此水平。值得一提的是，滔搏對數字化商品管理投入頗多，訂貨及補貨系統成熟，年報庫存水平持續保持在103天水準，帶來高資產週轉水平；也受益於優秀的的動銷表現，公司經營性現金流增長健康、穩定。
ROE：更高的淨利率、資產週轉效率以及槓桿水平讓滔搏表現出更高的ROE。高店效帶來的優秀淨利率表現、優秀的庫存水平控制，以及上市前的高槓杆（尤其來自百麗的免息無抵押關聯方款項及短期借款）帶來滔搏的高ROE，10月上市後槓桿率有所降低，根據我們的模型測算，受益更高的淨利率和資產週轉效率，滔搏ROE仍能達到20%以上水準。
四、港股零售商估值：與行業整體景氣度密切相關，高點可達20X以上
回顧寶勝國際、莎莎國際等港股代表性龍頭零售商的歷史估值變動：寶勝國際來看，行業景氣+公司管理穩定時期估值可站上20X：08年寶勝上市初期為體育行業景氣最高點，估值20X，2009-2014年處於去庫存階段、多年份盈利為負，直到2015年完成清庫存動作，業績有效反彈，並隨體育行業的新一輪景氣到來，估值重新站上20X；2017年，由於自身管理層動盪、零售改革推進不暢致市場信心下滑、估值回落至10X；18、19年則由於新管理層穩定、渠道提效效果顯現、業績彈性開始發揮，估值由上行至17X，但20年初YQ後作為可選消費品線下零售受挫，估值回落至10X。
莎莎國際：估值與香港整體旅遊景氣息息相關，高點可達到30X。莎莎作為地域優勢明顯的港澳藥妝龍頭渠道商，估值對當地經濟（尤其旅遊經濟）景氣度非常敏感，波動較為劇烈。如2003-2005年以及2010-2013年作為內地遊客赴港自由行陸續開放以及熱情高漲的年份，莎莎估值達到20-30X，但在2008年金融危機時期，估值則回落至5X/10X左右，而2019年以來，當地特殊事件影響內地赴港客流、2020年初受到YQ影響，公司20/3/31財年面臨嚴峻壓力，因此市值亦一路下行至45億，接近歷史最低水平。
總體來看，零售商估值往往與行業整體景氣度息息相關，在行業前景景氣、公司管理穩定的前提下，估值可達到20X以上。
五、盈利預測
2020年2-3月零售（公司財年2/29結束），將對兩個財年同時造成影響，由此我們預計公司20/21/22財年收入增速有望形成逐年加快的趨勢（尤其直營渠道）。預計總收入增速分別達到8.9/11.8%/14.8%。
預計公司20/21/22財年歸母淨利將分別增長11%/22%/19%至24.3/39.6/35.2億元，對應當前市值PE分別達到21.1/17.4/14.6X，與同業寶勝估值相比更高，反應市場對龍頭增長確定性認可。
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