文 ✎ 林夏淅
自2019年最後一天，湯臣倍健發出上市十年首虧（預虧3.65億元—3.7億元）的業績預告後，市場就唏噓不已。
經過2016年的低谷，這支國內保健品行業的龍頭股好不容易在2017年、2018年重現高增長後，2019年又“趴下”了。
業績預告中，把此次虧損的責任推到了《電商法》身上，認為是《電商法》 導致湯臣倍健新收購的子公司Life-Space Group Pty Ltd（下稱“LSG”）在澳洲市場的業務未達預期，計提大量減值。
但事實真的是這樣嗎？
俗話說，醜媳婦總要見公婆，2020年3月12日晚，湯臣倍健公佈包含更多信息的2019年成績單，細讀之下，市界發現，這也並非事實的全貌。
01
併購失敗
截至2020年3月13日，以膳食纖維補充劑出名的湯臣倍健，以268.7億元市值位居國內保健品行業龍頭位置。
從2019年年報數據來看，這一年恐怕是湯臣倍健的本命年，各項指標下降，湯臣倍健似步入了“水逆期”。
相較於前兩年收入增幅的大幅回升，2019年湯臣倍健收入52.62億元，增幅重新回落到20%左右，歸母淨利潤則出現大跳水，虧損3.56億元，同比下滑135.51%。虧損數額略低於之前的業績預告。
年報顯示，公司大幅虧損的最大原因也與業績預報無二，主要是由於對LSG計提了10.09億元的商譽減值和5.62億元的無形資產減值損失所導致。
前幾年，打著提高自身核心競爭力的旗幟，食品及保健品行業跨境併購成為熱潮，2015年，合生元完成中國乳業最大併購案，收購澳大利亞著名的維生素企業Swiss83%的股權；2016年，西王食品公告以48.7億元對價現金收購全球最大的運動保健品企業之一Kerr Investment Holding Corp.；2017年哈藥股份以19億元的對價收購了美國保健品公司健安喜（GNC）40.1%的股權。
湯臣倍健也不甘落後，在2016年與Nature’s Bounty（以下簡稱“NBTY”）共同成立合資公司健之寶，投資8000萬-12000萬元，佔股60%，運營中國境內美瑞克斯（Met-RX）和自然之寶（NBTY）兩大品牌業務以及跨境電商業務。
但合資公司健之寶始終不給力，自成立後基本沒怎麼盈利，還累計虧損了1.23億元，目前已進入清算程序，留下了2147.14萬元的爛賬收不回來。
但湯臣倍健顯然沒有吸取教訓，上演了2018年規模更大、更令人摸不著頭腦的跨境併購，以35.14億元現金收購LSG，埋下22億元的商譽隱患。
併購事件的具體內容市界已在此前的文章《湯臣倍健的危險交易》中做過詳細解讀，此處不再贅述。
時隔一年，LSG就給湯臣倍健帶來了15.71億元鉅額減值虧損，除此之外，這筆交易其實還影響著公司的管理費用和財務費用。
財報數據顯示，2018年和2019年湯臣倍健管理費5.04億元和5.56億元，較2017年以前上了一個新臺階，主要原因是併購LSG帶來的存貨損失、折舊攤銷費有所增加。
財務費用則從2018年開始大幅度變化，並在2019年由負轉正，即從收利息變為了付利息，主要是因為2018年為了併購而新增的10.51億元借款，產生大量利息支出所致。
從目前的情況看，湯臣倍健收購LSG形成的商譽還有11.83億元，仍是再次暴雷的一大隱患。
另外，併購LSG時，形成的無形資產高達14.14億元，除去此次大額減值，以後每年計入管理費用的攤銷金額會有所減少，剩餘部分也仍是隱患。
還有，2018年因併購而新增的借款在去年償還大部分借款後，未來對財務費用的影響倒是比較有限 ，不像管理費用，將持續擠壓利潤。
那麼LSG的頹勢能否得到好轉？
用簡單的邏輯判斷不太容易。
首先，LSG屬於境外品牌，藉助國內各種渠道進行推廣，效果顯然並不理想。其次，LSG原本在國外的運營情況已經在此前的文章中說明過，存在應收賬款和存貨佔比較高、淨利潤增長有限、毛利率低等問題，而湯臣倍健連LSG在國內的推廣都未能成功，又如何能夠改善LSG在國外大本營的運營情況呢？
不擅長併購，卻一再併購，湯臣倍健這回應該是吸取了一個很大的教訓。
02
除去LSG之後的影響
由於LSG的各項減值對湯臣倍健2019年業績影響太大，所以很容易讓人忽略湯臣倍健其他方面的問題。
如果按照年報數據，除去商譽和無形資產減值的影響，那麼湯臣倍健2019年收入淨利潤的趨勢應該是下圖這個樣子。
從圖中可以看出，不論是收入還是淨利潤，增長幅度較前兩年還是有了明顯下滑。尤其是淨利潤，只有4.37%的同比增長幅度，在湯臣倍健自己的業績史上，也是除了2016年外，最低的一年。
這樣的表現，顯然不能把鍋全都甩到併購LSG身上，更不能甩到《電商法》身上，可以說這是其整體表現不佳的一年。
如果說前兩年讓湯臣倍健重回高增長的是大單品戰略和電商品牌化戰略，那麼今年在LSG的大額減值之外，湯臣倍健最大的問題也是這兩個戰略的啞火。
首先是大單品戰略。曾經正在2017年和2018年作為拳頭產品的“健力多”，分別實現了3.8億元和8.09億元收入，增長幅度分別高達160%和128.8%。但2019年“健力多”的增速急轉直下，僅增長了47%，實現11.9億元收入。
此外，2018年年報顯示已開始試點的“健視佳”，在2019年年報中仍然處於培育狀態，屬於雷聲大雨點小；而預備大顯身手的益生菌產品“Life-Space”，則由於批文限制，在2019年業績也未能達到預期。
其次是電商品牌化戰略。為了適應保健品消費者“趨於年輕化”的特徵，湯臣倍健在電商品牌化方面砸了重金，不僅請來蔡徐坤、米蘭達可兒等明星代言，還在不斷加碼天貓、淘寶、京東、唯品會等主流電商平臺，
由此，2019年湯臣倍健的銷售費用，以16.5億元的絕對值和31.4%的佔收入比重，刷新了自己的歷史記錄。
但高昂的投入帶來了什麼呢？
2019年湯臣倍健線上渠道的收入僅實現17%的同比增長，較上年45%的同比增速反而有了大幅的下滑，線下收入增速也大幅降低，從上年的35%降至20%，全渠道增長失速。
數字之外，在業績全面走弱的2019年，湯臣倍健的員工結構也發生了一些變化。
相比2018年，2019年湯臣倍健各類員工均有不同程度的增長，唯獨技術人員大幅減少了172人，佔員工總數的比重從上年的28.15%降至19.78%。同時，銷售人員和行政人員比重分別提高了4個和4.5個百分點，目前佔比達到30%以上，整體員工結構發生了較大的變化。
通常來說，企業年報中的應付職工薪酬科目體現的是截至12月31日這一天，屬於本年度的、應計提但還未發放的工資，每年根據員工人數變化會有一個同向的浮動。
但從披露的數據來看，湯臣倍健在2019年員工人數增加154人的情況下，年末計提的應付職工薪酬卻大幅下滑，回到兩年前的水平。這或許就與研發人員的大幅減少有直接關係。
不管是是出於業績壓力還是策略改變的原因，這樣的人員結構變化，可能有助於控制人力成本，但對於一家需要注重研發和技術的保健品企業而言，並不是什麼好事情。看來湯臣倍健是越來越重視銷售了。
03
疫情之後
在當下這個時點判斷湯臣倍健的未來，就不得不聯繫還未消退的新冠肺炎疫情。
如果從積極的角度來看，這次疫情必然會在一定程度上提高全民的健康意識，若此後出現所謂的“報復性消費”，那麼保健品或許已經佔據了一個位置，尤其是對於抵抗力更弱的幼童和長輩。
除了強身健體外，大家已經認識到免疫力是抵禦疾病的一個重要武器，而湯臣倍健主打的一系列產品都是以補充繞膳食纖維、提高人體免疫力為主題，正好符合了這種需求。
根據中投顧問的行業分析報告，2018年中國大陸地區保健品人均消費金額僅為117元，而中國香港、日本、美國的人均消費金額則分別達到767元、662元和924元，中國大陸地區有很大的上升空間，可以說湯臣倍健身處一個發展前景一片大好的產業之中。
但是從機構持股比例來看，已經從2018年末的37.83%下跌至當前的16.58%，目前無券商持股，基金持股比例也只有3.39%，這在很大程度上代表了資本市場的態度。
手握一手好牌的湯臣倍健，因為盲目併購，耗費了太多精力，想要在陷入“水逆期”後再次翻身，需要反思的還有很多。
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