美東時間3月15日，美聯儲提前三天公佈利率決議，大幅降息100bp至“零下限”（0%-0.25%），並推出7,000億美元的量化寬鬆計劃。北京時間3月16日，央行實施定向降準並釋放長期資金5,500億元，1,000億元 MLF操作的中標利率為3.15%，與此前持平。
一、美聯儲“梭哈”：四個超預期
儘管此前市場普遍預期美聯儲會在3月18日的會議上再次降息，但此次一攬子刺激政策仍然從四個方面打破了市場預期：
一是時間上，在兩次常規會議之間連續的突然降息史無前例。鮑威爾在新聞發佈會表示，上週四已決定將議息會議提前三天舉行。這一方面受到美國新冠疫情快速擴散下金融市場巨震的影響，另一方面或因美聯儲希望在週一前通過超預期寬鬆提振市場信心。降息宣佈後，特朗普一改之前對美聯儲的批評態度，對此次貨幣政策操作表示讚賞。
二是幅度上，美聯儲3月兩次合計150bp的降息幅度，直接將利率推至“零下限”。長期以來，美聯儲一直對負利率政策保持警惕，並於15年末開啟加息週期至18年末，試圖遠離“零下限”，恢復利率政策空間。但自2019年8月以來，225bp的政策空間已消耗殆盡。鮑威爾辯護稱，通脹將因病毒維持疲弱，低利率有助於美聯儲實現2%的通脹目標。此次利率決議克利夫蘭聯儲主席梅斯特投下反對票，主張降息50bp。
三是除降息外，美聯儲還宣佈了“至少”（at least）7,000億美元的量化寬鬆計劃，包括購買5,000億美元的美國國債和2,000億美元的MBS。在此之前，美聯儲已於本月12日宣佈將向24家作為一級交易商的大型銀行注入1.5萬億美元短期流動性，並正會同美國財政部準備提供“無限流動性”（unlimited liquidity）以重建市場秩序。週日7,000億美元的QE計劃應聲落地。
四是美聯儲未依循常規在季末公佈經濟展望。美聯儲認為病毒給美國經濟帶來了嚴峻挑戰，經濟數據表現將取決於疫情發展和各級政府的防疫響應。鮑威爾認為其中有太多未知，當前預測經濟是“無用的”（not useful），下一次的經濟預測可能於6月公佈。市場普遍預期疫情對美國經濟的衝擊將於二季度開始逐漸顯現，上半年美國經濟將陷入衰退。
但金融市場卻在美聯儲一攬子刺激政策宣佈之後應聲暴跌，道指期貨甚至觸發熔斷。上週（3月9日-3月13日）美股、美債、黃金齊跌，道指下跌10.36%，標普500指數下跌8.79%，納指下跌8.17%，並連續兩次觸發熔斷；十年期美債利率由0.54%回升至0.94%，現貨倫敦金上週下跌8.59%。美聯儲的“恐慌式響應”很大程度上反而加劇了市場對疫情發酵的恐慌：“政策底”已經出現，但“經濟底”還遠遠沒有到來。若新冠疫情進一步發酵，美聯儲何以拯救失速的美國經濟？
二、美聯儲的危機響應：不同的環境，同樣的配方
新冠病毒對美國經濟的衝擊路徑與次貸危機不同，主要在於實體經濟而非金融部門。因此，美聯儲所需面對的挑戰也不相同。目前美國實體部門所受到的衝擊已經在交通、旅遊、酒店餐飲等行業開始顯現。鮑威爾表示，應對疫情需多部門綜合施策，貨幣政策並非“萬能藥”，財政政策可以通過稅收減免、增加支出更直接地幫助到受疫情影響的居民和中小企業。
那麼，美聯儲如何為實體經濟紓困？關鍵仍然在於金融部門：由於在美國的金融體系中直接融資佔據主導地位，穩定金融市場、保障其對實體經濟的正常融資功能至關重要。為此，美聯儲的操作仍然很大程度上與2008年次貸危機期間一致：大幅降息，並提供鉅額流動性。
值得注意的是，鮑威爾此次表示前瞻指引（forward guidance）和大量資產購買是美聯儲貨幣政策的“基本工具包”（basic toolkit）。而在此之前美聯儲一直表示利率政策是其傳統（conventional）貨幣政策工具，資產負債表是其“非傳統”（unconventional）貨幣政策工具。這指向在政策利率已達“零下限”的前提下，美聯儲對貨幣政策工具的偏好發生了改變：美聯儲大概率將不會考慮負利率政策，但或會視疫情發展推出更大規模的量化寬鬆計劃。
與次貸危機時一致，美聯儲與主要海外央行（加拿大，英國，日本，歐洲，瑞士）強化了美元互換安排，保證充足的海外美元流動性，以免海外的美元流動性枯竭傳導至美國國內市場。此外，美聯儲還有可能於近期開展商業票據便利（Commercial Paper Facilities），為美國的商票市場注入流動性，保障美國中小企業的融資需求。
三、中國貨幣政策：“以我為主”
全球“寬鬆潮”打開了我國的貨幣政策空間，但我國的貨幣政策操作仍將“以我為主”。截至3月13日，中美利差已走闊至174bp，處於歷史高位，且遠高於80-100bp的“舒適區間”。海內外疫情的進展不同，決定了海內外政策的響應也不同。美國疫情尚處在快速發展的初期階段，3月13日特朗普宣佈美國進入國家緊急狀態，截至3月16日美國新冠肺炎累計確診病例已達3,774例，死亡69例；而國內疫情高峰已過，經濟生產和生活正穩步恢復。3月16日，我國MLF利率保持不變，體現了我國央行“珍惜正常的貨幣政策空間”的思路。
在全球疫情快速蔓延的大背景下，我國的公開市場“降息”可能遲到，但不會缺席。有觀點認為，MLF利率未調降是因為今日普惠降準落地，但本次降準超出常規部分的增量資金事實上相對有限。考慮到1-2月我國經濟數據大幅負增長，中小企業遭受重創，貨幣政策的量價寬鬆並不矛盾，“降成本”仍迫在眉睫。
今日MLF利率保持不變加大了存款基準利率在本月內下調的概率。近期央行官員已多次強調存款基準利率的重要性，包括1月16日（孫國峰）、2月10日（馬駿）、2月22日（劉國強）。3月15日，孫國峰再度表示，“繼續發揮存款基準利率作為整個利率體系‘壓艙石’的作用，同時壓降銀行不規範存款創新產品，將結構性存款保底收益率納入宏觀審慎評估，維護存款市場競爭秩序，穩定銀行負債端成本。”
前瞻地看，預計我國貨幣政策的寬鬆基調將延續至經濟企穩的明確信號出現，流動性有望在上半年保持充裕。價格型操作上，近期存款基準利率的降幅可能在10-15bp區間，從而帶動1年期LPR下行10-15bp，5年期LPR可能小幅下調5bp。MLF利率在二季度仍有調降空間，具體幅度將視乎經濟修復狀況與全球疫情發展而定，未來MLF利率調降將與LPR“加點”壓縮交替進行。數量型操作上，2月3日開市以來的專項再貸款、再貼現、專項信貸額度等合計1.15萬億的政策成效正日益顯現，未來政策仍將呈現顯著的結構性特徵，“精準滴灌”疫情防控相關企業和中小微企業，引導資金流向製造業、新基建、新消費、民營小微企業。
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本期作者
譚卓，招商銀行研究院宏觀經濟研究所所長
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楊薛融，招商銀行研究院宏觀研究員
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劉彥超，資產負債管理部利率風險管理崗
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董加加，資產負債管理部利率風險管理崗
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感謝田地博士對本文的貢獻
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