作者｜宋湘燕　金瑩「中國人民銀行美洲代表處」

文章｜《中國金融》2020年第5期

美元匯率變動情況

1971年佈雷頓森林體系解體後，美元實際上成為國際貨幣體系的“錨貨幣”，美元匯率變動對全球經濟具有重要影響。從名義匯率和實際匯率來看，兩種匯率指數變動基本一致，呈現出一定的週期性。一是強勢美元週期，即美元匯率持續上升，高位運行。二是弱勢美元週期，即美元匯率持續下降，低位運行。

第一階段（1971～1978年）：弱勢美元週期。1971年美國總統尼克松宣佈放棄金本位，停止美元與黃金的固定兌換比率，同年“史密森協議”宣佈美元貶值7.89％。1973年國際金融市場拋售美元，美國宣佈美元再次貶值10％，美元進入貶值週期。第二階段（1979～1985年）：強勢美元週期。為擺脫滯脹，美聯儲主席沃爾克加息以遏制通脹，聯邦基金利率從1979年的11.2%上升到1981年6月的21.5%，美元逆轉進入強勢美元週期。1980年裡根政府實施“新自由主義政策”，政府通過加息和減稅，美元匯率持續上升。1985年“廣場協議”簽訂，美元迫使日元、英鎊、馬克和法郎對美元升值，強勢美元週期結束。

影響美元匯率走勢的因素分析

從美元匯率變動情況來看，美元匯率受多種因素影響，既與美國經濟增長、國際收支狀況等基本面因素相關，也與貨幣政策、財政政策、金融市場等政策和市場因素相關，又與其他國家發展和政策相關，還在一定程度上受政治因素影響。

• 美國經濟增長是影響美元匯率的重要因素

美國經濟良性增長支撐美元匯率。經濟發展與匯率變動可能通過多個渠道相互影響，大多數時候二者關係表現為經濟對匯率的影響，良好的經濟基本面對匯率形成支撐作用。從美國經濟來看，2014年起美國經濟復甦態勢明顯，美國經濟在穩定增長、充分就業和溫和通脹的良性狀況下運行。截至2019年末，美國經濟已實現連續126個月正增長，為有記錄以來的最長增長期，2019年經濟增長率預計為2.9%。美國失業率也正處於50年來最低水平，失業率約3.5％左右。同時，美國物價水平基本保持在2%左右。

從全球經濟來看，世界其他主要經濟體表現頗為波折。歐元區經歷了主權債務危機，英國面臨脫歐挑戰，日本經濟長期在低增長的泥潭裡掙扎，巴西、阿根廷等新興市場國家則面臨國內政局不穩等問題。根據國際基金組織（IMF）2020年1月《世界經濟展望》數據，歐盟、日本、英國、加拿大2019年經濟增長率分別為1.2%、1.0%、1.3%和1.5%，經濟表現均不如美國。相對更好的經濟表現使得美元資產比其他市場更具吸引力，能夠吸引全球資金湧入美國，從而推高美元匯率。根據聯合國貿發會議數據，2019年上半年美國吸引外商直接投資1430億美元，居全球吸引外資國家的首位。

• 美元匯率與美聯儲貨幣政策緊密相關

美聯儲降息使美元匯率相對承壓。美聯儲貨幣政策影響美元流動性的供給與需求，並改變國際金融市場資本流動方向。2019年是美聯儲政策的“轉折之年”，美聯儲10年來首次降息和7年來首次擴表。2019年7月、9月和10月，美聯儲連續3次降息，每次均降息25個基點，聯邦基金利率區間下調至1.50%～1.75%水平。

美聯儲利率水平仍高於其他發達經濟體。與其他主要中央銀行相比，美聯儲雖然降息但利率仍處於較高水平。為應對全球性經濟減速，各國中央銀行都採取了量化寬鬆貨幣政策，保持超低利率，甚至將負利率作為政策工具。歐洲中央銀行於2019年9月將主要再融資利率保持為零並下調其隔夜存款利率至-0.5%，日本中央銀行將其貼現率維持在2016年以來的-0.1%水平，瑞典、瑞士和丹麥的官方利率均為負值區間。美元資產因其流動性、安全性和較高的收益率，受到追捧。

• 經常項目赤字和財政赤字施壓美元匯率

美國經常項目長期保持赤字但有所改善。特朗普就職以來，美國貿易政策出現重大變化，從“自由”貿易轉向“公平”貿易。美國摒棄了世界貿易組織等多邊主義，重新談判區域貿易協定和雙邊貿易協定，通過加徵關稅和貿易談判，著力縮小美國貿易逆差。2019年美國商品和服務貿易逆差下降1.7%至6168億美元，為2013年以來首次下降。其中，商品貿易逆差減少2.4%至8860億美元。2019年，美國商品和服務貿易逆差佔GDP的比重從2018年的3%下降至2.9%。

美國財政赤字增加對美元匯率產生壓力。特朗普政府通過大規模減稅和增加政府支出等積極的財政政策推動美國經濟增長，美財政赤字不斷上升。根據美財政部數據，2019財年（2018年10月1日至2019年9月30日）美國聯邦政府財政赤字同比增長約26%，升至約9844億美元，為2012年以來的最高水平，佔GDP的比重也從上一財年的3.8%升至4.6%。2019財年，公眾持有的聯邦債務總額為16.9萬億美元，佔GDP的比重為79%，處於歷史高位。美國國會預算辦公室預測，財政赤字還將進一步上升。財政赤字上升將推高通脹率，赤字過高還將引起債務問題和財政危機並影響政府信用，這都會對美元匯率形成壓力。但財政刺激有助於促進經濟增長，減稅政策也促使美國跨國企業匯回其長期留存的海外收益，促進資金迴流美國。

• 金融市場繁榮是支撐美元匯率的金融因素

證券市場繁榮吸引美元流入。美股自2009年3月以來經歷了持續十年多長牛。2019年以來，美股在震盪中不斷創歷史新高。標普、道瓊斯和納斯達克三大指數顯著上升，且屢創新高，證券市場的繁榮吸引龐大的美元迴流，是支撐美元匯率的金融市場因素。2019年末，標普500指數為3220.52，較特朗普就職以來上漲42.72%；道瓊斯工業指數為28432.41，較特朗普就職以來上漲44.63%；納斯達克指數為8957.72，較特朗普就職以來上漲61.96%。截至2019年第三季度末，美國吸引淨國際投資頭寸為10.9萬億美元（佔GDP的50.8%），較2018年末擴大1.4萬億美元，部分原因是美國股市表現強於其他國家股市，吸引了美元資金流入。

美債收益率高吸引美債投資。由於全球負利率債券增多，美國國債變得更具吸引力。截至2019年10月底，全球負收益率債券總量超過13萬億美元，峰值是2019年8月約17萬億美元。自2018年10月以來，外國持有美國國債金額呈上升趨勢，從2018年11月的6.2萬億美元上升至2019年11月的6.7萬億美元。

• 政治因素的影響

美元匯率變動也受政治因素影響。1985年，為解決美國巨大的貿易逆差問題，美國、日本等5國簽署“廣場協議”，迫使美元貶值。1994年，克林頓政府財長魯賓啟動強勢美元策略，通過強美元吸引資金流入、拉低利率來維持美國經濟增長。“廣場協議”和“魯賓強勢美元”兩個時期美元一貶一升，可見美國政府的美元策略不會侷限於弱勢或強勢，在不同經濟、政治狀態下會選擇不同的美元策略。

自1995年起，美國政府一直堅持強勢美元政策，認為“強勢美元對美國是好事”。但特朗普總統認為美元走強有損美國競爭力，而美元走軟則有利於美國經濟增長；並希望通過美元貶值來提高美國產品的競爭力。關於弱勢美元的考慮主要有兩點：一是通過美元貶值壓低出口商品價格，提高美國企業在全球的競爭力，從而提振美國經濟；二是通過美元貶值解決財政赤字日益擴大問題。

美元在國際貨幣體系中地位及面臨的挑戰

美元匯率變動與美元在國際貨幣體系中的主導地位並不必然相關。即使在2008年國際金融危機後美元匯率持續走低時期，美元在國際貨幣體系中的霸權地位並未受到明顯影響。但是，國際金融危機凸顯了美元作為國際貨幣的缺陷，近年來，為了應對美元霸權及“美國優先”政策取向，各國出現了脫鉤美元清算系統、增加黃金儲備等為特徵的一些趨勢，美元在國際貨幣體系中的地位面臨挑戰。

• 美元在國際貨幣體系中仍佔據主導地位

數據和研究表明，由於美元具備流動性、安全性、收益性和網絡外部性，目前美元在國際貨幣體系中仍佔據主導地位，發揮著國際計價貨幣、結算貨幣和儲備貨幣功能。在外匯市場交投總額中，美元佔43.8%；在國際債務中，美元佔63.0%；在國際貸款中，美元佔59.1%；在外匯交易中，美元佔63.8%；在全球支付中，美元佔39.5%。SWIFT數據顯示，2019年12月，美元、歐元和英鎊在國際支付中佔比位居前三，分別為42.22%、31.69%和6.96%。

• 美元在國際貨幣體系中的主導地位面臨挑戰

美元在全球外匯儲備中的佔比下降。近年來，各國中央銀行都在努力實現外匯儲備多元化，減少對美元的過度依賴。美元在全球儲備貨幣總量中的份額下降。IMF公佈的COFER數據顯示，美元在全球外匯儲備中佔比逐漸下降，從2011年的73%下降至2019年第三季度的61.78%。歐元佔比為20.07%，保持第二位。日元佔比升至5.60%，為2001年第一季度以來的最高水平。人民幣佔比升至2.01%，這是IMF自2016年第四季度開始報告人民幣佔比以來的最高水平。

脫鉤美元清算系統。美國利用美元在全球支付體系中的獨特作用實現其非經濟目標，對約6300位特別指定國民和20多個國家進行經濟制裁，迫使一些國家建設獨立於美元的清算系統。歐盟委員會2018年發佈《朝著歐元更強國際化地位前行》倡議，啟動以歐元作為清算貨幣的支付系統。2019年1月，法國、德國和英國發表聯合聲明，宣佈建立與伊朗貿易的“貿易往來支持工具”（INSTEX），幫助歐洲企業繞過美國對伊朗單方面制裁，使歐盟繼續與伊朗進行貿易。2019年11月30日，比利時、丹麥、芬蘭、挪威、荷蘭和瑞典加入該結算機制。俄羅斯中央銀行設立金融信息傳輸系統SPFS系統，以應對俄羅斯銀行被切斷SWIFT系統的風險，據報道，俄羅斯已有500個用戶使用SPFS系統，本地用戶數量已超過SWIFT系統。中國的人民幣跨境支付系統（CIPS）已上線運行了一期、二期。根據CIPS數據，目前CIPS共有33家直接參與者，903家間接參與者，其中亞洲697家（含境內392家），歐洲109家，北美洲26家，大洋洲18家，南美洲16家，非洲37家。

大宗商品計價結算貨幣多元化。印度和伊朗簽訂石油貿易訂單，用印度盧比進行石油進口貿易結算。沙特阿拉伯嘗試採用以一攬子貨幣計價的ASCI指數代替以美元計價的WTI指數。上海自貿區黃金國際板推出以人民幣計價的黃金基準價格“上海金”，上海國際能源中心（INE）掛牌交易以人民幣計價的原油期貨。“一帶一路”建設助推人民幣在大宗商品計價結算等領域實現了突破：俄羅斯、伊朗等國開始使用人民幣來代替美元為石油計價。馬來西亞、俄羅斯、菲律賓、尼日利亞等多個沿線國家中央銀行，已將人民幣資產納入其外匯儲備。

各國中央銀行增加黃金儲備。根據世界黃金協會數據，自2010年起中央銀行已連續10年成為黃金的淨買入方。2018年，各國中央銀行黃金購買量為651.5噸，創1971年佈雷頓森林體系解體以來新高，俄羅斯等19家中央銀行報告顯示其黃金儲備大幅上升。2019年，各國中央銀行繼續加大對黃金的購買力度，全年黃金淨購買量650.3噸，為1971年以來第二高。各國中央銀行已擁有近3.4萬噸黃金，黃金已成為全球第三大儲備資產，僅次於美元和歐元。

數字貨幣帶來的挑戰。隨著科技的發展，數字貨幣創新了貨幣和支付系統，將給貨幣體系帶來較大的改變和衝擊。支付寶和微信支付已經佔據了中國的零售支付市場，肯尼亞移動運營商Safaricom提供的M-Pesa移動支付服務正在非洲擴展，多國中央銀行積極探索數字主權貨幣，Libra等私人貨幣也開始挑戰主權貨幣職能。研究認為，數字貨幣發展將改變貨幣的競爭性質、國際貨幣體系的架構、政府發行貨幣的角色。長遠來看，當數字貨幣法律監管、信用擔保等外在條件成熟，去中心化、網絡技術安全等內在問題解決之時，可能會對現有國際貨幣體系形成根本的挑戰。

相關思考和建議

一是凝聚共識，推進國際貨幣體系改革。2008年國際金融危機雖未改變美元在國際貨幣體系中的主導地位，但凸顯了美元作為國際貨幣的缺陷。國際金融危機後，國際社會對於推進國際貨幣體系改革已經形成了一定的共識，各相關國家也在採取去美元化措施。國際社會應繼續凝聚共識，各國加強合作與競爭，充分發揮IMF等多邊平臺，推進國際貨幣體系改革。

二是夯實基礎，持續推動人民幣國際化進程。美元匯率的支撐因素很大程度上依託於美國經濟的良好表現以及美元資產的安全性、流動性和獲利性。人民幣國際化已經打下了良好的基礎，我國應繼續夯實經濟基礎，積極穩妥推進金融改革開放，發展成熟的金融市場，在“一帶一路”國際合作中拓展人民幣跨境使用，持續穩步推動人民幣國際化進程。

三是科學理性，合理看待人民幣匯率波動。美元作為國際貨幣，匯率受國際國內多重因素影響，時升時貶，並非一直處於強勢。因此，隨著人民幣國際化進程推進，人民幣匯率波動也是正常現象，不應過分干預保持其堅挺，人民幣雙向浮動將成為新常態。我們應引導各方形成關於人民幣匯率波動的預期，合理看待匯率波動。

四是積極探索，加速推動數字貨幣發展。

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