受新冠疫情衝擊，全球金融市場再現“黑色星期一”（3月16日）：美國三大股指跌幅均超10%，美國、巴西、加拿大、埃及股市再次熔斷。
今年2月19日美股高點至今，德國、法國、俄羅斯、英國、日本、韓國、印度、澳洲及美國三大股指跌幅均超22%。
到目前為止，這次股災尚未構成金融危機（大量銀行及公司倒閉及工人失業），但正將世界推向危險的邊緣。這一現象級的表現值得世人警惕與反思。
“里根經濟學之父”大衛·斯托克曼認為，美國經濟與金融已經罹患重疾長達三十年之久。在聯儲和華盛頓的政客們聯合操作之下，廉價貨幣、廉價債務、徹底金融化和無節制的投機等等已經嚴重扭曲了美國經濟和金融市場。
這次大跌美聯儲再次“立功”。美聯儲大幅度降息，直接將聯邦基金利率降至零，並開啟7000億規模的量化寬鬆。
美聯儲“自殺式”救市，嚇得全球資本倉皇而逃，直接陷入流動性黑洞。
給錢都不要，給錢更恐慌，市場到底在怕什麼？
市場明白，零利率或負利率，說明金融脆弱逼近極限。
過去30多年，美聯儲聯邦基金利率持續下降，資本邊際收益率持續走低。這就好比一輛掛空擋的汽車，任憑怎樣踩油門，汽車也不會加速，只會慣性滑行至停止，甚至倒退。
但受搭便車動機驅使，收益率遞減又反過來倒逼利率下降。所以，資本邊際收益率下降與利率持續下降，互為因果。
市場最擔心的是，零利率或負利率催生大量“劣質需求”。
在信貸市場上，有兩類企業銀行不敢輕易放貸：
一種是可以接受極高利率的企業——出現資金鍊危機，亟需資金輸血，不惜向高利貸借款。
一種是隻能接受極低利率、甚至是零利率的企業——說明盈利能力極差，無法承受高利率。
只能接受零利率、負利率的企業，其收益率已逼近零。這種企業其實是劣質企業，應該被市場淘汰的企業；這種貸款需求是劣質的需求，屬於次級貸款；這種金融資產是用貨幣飼養的“巨嬰”。
這類企業和市場經不起任何風吹草動，稍微提高利率或遭遇外溢性風險（疫情、油價崩盤），就可能會虧損，達到“臨界態”，引發債務危機。
零利率和負利率實施越久，債務規模越大，經濟越脆弱。同時，利率政策就會被債務風險綁架，貨幣政策會陷入黔驢技窮的境地。
2008年金融危機爆發後，美國總統小布什在辦公室一臉嚴肅地問美聯儲主席本·伯南克和財長亨利·保爾森：
“我們怎麼走到了今天這個地步？”
本文從貨幣政策、貨幣制度和貨幣理論三個角度探索金融危機的成因。
本文目錄：
貨幣政策問題：美聯儲為何投降？
貨幣制度問題：高泡沫為何堆積？
貨幣理論問題：大危機為何爆發？
（正文8000字，閱讀時間約30分鐘，可先閱讀再分享收藏）
01 貨幣政策問題：美聯儲為何投降？
我們先將時間線撥回到兩個星期前的3月3日，美聯儲宣佈緊急降息50個基點，聯邦基金利率下調至1%-1.25%。
美聯儲主席鮑威爾在聲明中“摘錄了”1987年格林斯潘回應“黑色星期一”的劇本。
但是，接下來的劇本讓鮑威爾大跌眼鏡。連續兩次緊急降息，創造了連續兩次“黑色星期一”，導致十多個國家股指觸發多次熔斷，引發歷史罕見的股災。
美聯儲在兩週內把所有的子彈打光了，啟動了美聯儲史上最大型的救市行動。但是，世人都在笑鮑威爾是史上最軟弱、最悲催的美聯儲主席。
其實，鮑威爾今日陷入黔驢技窮之窘境，正是格林斯潘在1987年“黑色星期一”後持續挖的大坑。
1987年10月19日，星期一，格林斯潘剛替代沃爾克執掌美聯儲兩個月，就遭遇股市崩盤。
這一天，道瓊斯工業平均指數在開盤後三個小時內，狂跌508.32點；美國全年國民生產總值的八分之一、當時大約5000多億美元的市值瞬間蒸發，金融市場恐慌蔓延。這就是歷史上著名的“黑色星期一”。
第二天，全球投資者都在等待這位新的美聯儲主席能夠說點什麼或做點什麼。
接下來，格林斯潘的救市操作，堪稱“經典之作”。
1987年2月，美日德等七國財長和央行行長在巴黎達成了盧浮宮協議，以糾正之前的廣場協議。這次協議的目標是避免美元繼續貶值，保持國際匯率穩定。
此後，美聯儲實行緊縮政策，但是到了10月，緊縮政策誘發了金融風險。股市大跌前一個星期，德國提高了利率，國際資本外逃，釀成了這次股災。
星期一當天，格林斯潘假裝鎮定，按計劃飛往達拉斯；私下卻安排同僚在美聯儲實施救市計劃及調配資金。
在達拉斯度過一晚後，格林斯潘在星期二股票交易前50分鐘對外宣佈：“它（美聯儲）已做好向經濟和金融系統提供流動性支持的準備。”
格林斯潘這一舉動，刺激市場立即反彈，成功收復了57%的失地，防止了金融崩潰。
雖然1987年整個10月份，全球股市下跌不少，紐約下跌22.6%，倫敦下跌22.4%，香港下跌45.8%，悉尼下跌41.8%，但是格林斯潘實施寬鬆政策，促使股市在1988年第一季度便逆勢反彈收復失地；第二季度美國經濟增長高達5.4%。
這是格林斯潘聯儲生涯贏得聲望的第一仗。
當時《福布斯》這樣描述：“這是格林斯潘最輝煌的一刻，他高舉起喇叭，告訴銀行把錢借給華爾街，然後降低短期利率，而長期利率也隨之下降。”
這一仗改變了格林斯潘的職業生涯，改變了美聯儲的貨幣政策，也改變了世界金融走向。
早在60年代格林斯潘奉行的是新自由主義，但經歷了“黑色星期一”後，他有了明顯的改變：
一、格林斯潘意識到，沃爾克時代的通脹風險已經遠去，金融脆弱性成為美聯儲頭號“敵人”。
二、格林斯潘深感美聯儲主席手中的權力之大與責任之重，他開始嘗試與魔鬼做交易，用手中改天換日的權力，對抗金融的脆弱性。
從此之後，格林斯潘努力追求自由裁量權，故意模糊政策目標，痴迷於與市場博弈。聰明絕頂的他，利用其強大的駕馭術及模稜兩可的語言藝術，長期在通貨膨脹、金融穩定、政府赤字之間“精準調節”。（詳見《美國國運 | 一個大危局時代》）
弗裡德曼曾經批評他：“格林斯潘難以壓制自己要精準調節經濟的慾望。”
格林斯潘的“人治”風格，導致美聯儲的貨幣政策缺乏標準和原則。格林斯潘錯失了美聯儲改革的關鍵一步，致使美聯儲在目標機制上落後於全球央行近20年。
要知道，就在1989年，新西蘭第一個將通脹目標納入了法律，並賦予了中央銀行不受政治干擾的權力。此後，歐洲各國央行跟進，紛紛確立了以通脹率為唯一目標的貨幣政策。
這位“經濟沙皇”執掌美聯儲時間長達18年，差一點就成為了史上最偉大的美聯儲主席。但是，2008年金融危機推翻了格林斯潘的整個職業生涯的成就，也牽出了一條非常明顯的危機主線：不對稱操作。
1987年黑色星期一後美聯儲實施寬鬆政策，1988年8月格林斯潘叫停寬鬆，開始實施緊縮。但這輪緊縮只加了50個基點。此後，每一次降息幅度都要大於加息幅度，如此利率呈波浪式下行。
圖：聯邦基金利率走勢圖，來源：興業證券，智本社
1982年寬鬆週期降14個點（百分點），1987年緊縮週期只加3個點；
1990年寬鬆週期降6個點，1994年緊縮週期只加2個多點；
2000年寬鬆週期降4個點；2005年緊縮週期加將近4個點；
2008年寬鬆週期降5個點；2015年緊縮週期只加2.5個點；
2019年8月開啟降息，2020年3月直接降到零利率。
可以看出，美聯儲的貨幣政策越來越被動，最終陷入捉襟見肘、黔驢技窮的窘境。
造成這一被動局面的直接原因是美聯儲長期缺乏公開透明的操作原則。由於缺乏操作原則約束，格林斯潘使用其自由裁量權與各種勢力博弈與“交易”。
例如，格林斯潘與老布什向來水火不容。但是1990年老布什發動海灣戰爭需要錢，格里斯潘為其兩次降息。交換條件是，聯邦政府承諾削減赤字。
到了克林頓時代，為了支持克林頓執行新的預算，削減赤字，格林斯潘徹底放棄了數量貨幣調節，完全轉向價格調節即利率手段。這個改變影響深遠。
之後，格林斯潘又與克林頓一起主導廢除了《格拉斯-斯蒂格爾法》，推動了美國金融混業，徹底釋放了金融市場。
格林斯潘將貨幣政策與政府赤字、金融風險攪混在一起的結果是災難性的，給他的下一任伯南克挖了一個大坑。
在2007年之前，美國房價暴漲，金融異常繁榮。但是，格林斯潘在2005年開始大幅度加息，加了4個點——相當於2000年緊縮週期的降息幅度。
這是唯一一次加息幅度等於上次降息幅度的緊縮操作，就引爆了美國曆史上最嚴重的一次次貸危機。
2008年金融危機爆發後，美聯儲主席伯南克為了救市將利率降到零。
零利率維持了好幾年，相當於給鮑威爾挖了一個更大的坑。之後兩任美聯儲主席耶倫和鮑威爾才從零利率中艱難地爬出來。但是，2019年，鮑威爾加到250個基點就加不上去了。
受美聯儲的牽制，歐洲、日本、加拿大等西方國家的利率都一路走低，最終進入零利率、負利率的泥潭。
可見，貨幣政策問題是美聯儲陷入被動的直接原因。
02 貨幣制度問題：高泡沫為何堆積？
貨幣政策的問題，在貨幣制度上。
央行是一種公共用品，貨幣是一種公共契約，其主要職能是作為交換媒介降低交易費用。
那麼，零利率的邏輯便是：國家在做賠本的買賣，全民來承擔虧損——通貨膨脹或資產價格暴漲。
這種公共用品就容易產生搭便車問題，引發公地悲劇。
過去三十多年，美國政府、金融機構、投資者、企業家、普通民眾都在搭美聯儲的便車。鮑威爾在2019年試圖繼續加息，但遭受各種壓力，包括特朗普的反對、美股崩盤、經濟通縮等等。
如今的貨幣市場其實就是一個公地悲劇。
如何防止貨幣政策被搭便車？
如果九十年代，格林斯潘推動美聯儲改革，將貨幣政策目標明確下來，與歐洲國家的央行一樣，將通脹率作為唯一的目標，那麼情況會好一些。
為什麼呢？
搭便車原因主要是權責不明確。格林斯潘追求自我裁量權，他負責的美聯儲似乎什麼都管，除了調控通脹率，還負責就業率、金融穩定和政府赤字調節。
這種全能央行，定然引發眾人搭便車。政府沒錢要你降息，股市沒錢要你降息，工人失業也要你降息。
同時，全能央行違背了貨幣的本質。貨幣，只是一種交易媒介，其靈魂是幣值穩定。央行只需要負責保持幣值穩定，即維持貨幣信用即可。弗裡德曼、蒙代爾、丁伯根等經濟學家都支持這一主張。
將幣值穩定作為貨幣政策的唯一目標，央行才能正確歸位。什麼時候加息，什麼時候降息，看通脹率指標即可。如今世界主要國家的央行都以通脹率為唯一目標。
新西蘭央行是第一個將通脹率納入法律的國家。八十年代，新西蘭經歷了嚴重的通脹，當時新西蘭央行行長布拉什的叔叔，是一位果農。退休時，他把蘋果園賣了，然後將錢買入新西蘭國債。但國債到期時，他的這筆“養老金”被通脹吞噬了90%。
1989年，布拉什行長決心推動立法，確保央行貨幣政策不受政府幹涉，且將通脹目標作為唯一的調控目標。這在當時引起了很大的爭議。
法律通過後，通脹目標確定為多少？當時新西蘭的財長認為是0%-1%。布拉什行長將目標擴大為0%-2%。
1996年，格林斯潘也給美聯儲設定通脹目標。他提議將通脹目標設定為0%-2%。
不過，當時美聯儲理事耶倫反對。理由是0%-1%的通脹目標，距離0%太近了，容易讓美聯儲的利率政策失效。比如，通脹目標為0%，名義利率下調到0%，實際利率也是0%，達不到負數，對經濟缺乏刺激性。
目前央行將商業銀行在央行中的存款利率下調到零或負數，目的是想通過實際負利率來刺激銀行放貸，倒逼資金進入實體經濟。
耶倫當時的原話是：“在我看來，把通脹目標定的稍微高一些的最有力的理由，就是在車子跑不動時，你需要在其輪子里加點油這個理由。”
最後格林斯潘採納了耶倫的提議，將美聯儲的通脹目標設為2%。
目前，全球主要國家央行基本都以2%作為通脹目標。但是，這其實是有爭議的。
經濟學家根據模型推測，2%的溫和通脹率有利於經濟持續穩定增長，好像潤滑油一樣刺激經濟的發展。這就是所謂的“潤滑油政策”。
但經濟學家認為，經濟可以實現零通脹增長，央行為了創造2%的溫和通脹，不得不多發貨幣以“潤滑”經濟，其實是給市場增加“泡沫”。
若長期以2%的通脹率為目標，相當於央行長期給市場“放水”，持續推高經濟槓桿率。
去年，美國經濟增長強勁，但鮑威爾卻為不斷下行的通脹率擔心。為了防止通縮，鮑威爾採取了降息操作。
或許，低於2%的增長本身也是合理的。反觀，溫和通脹就好比刺激人一直繃緊神經快跑，努力賺錢追趕物價，這是一種透支行為。
這或許是全球貨幣泡沫的一個技術性原因。
到了伯南克、耶倫時代，美聯儲的政策目標要清晰很多，他們確定了三大目標：通貨膨脹率、失業率及金融穩定。
但是，從貨幣本質的角度來看，失業率和金融穩定，不應該是貨幣政策目標。失業率是政府的目標，金融穩定是一種市場狀態不能作為貨幣目標。
美聯儲目標泛化，導致其經常被聯邦政府搭便車。或者，美聯儲與聯邦政府“合謀”，共同追求就業率，共同出手救市，刺激金融市場。
如這次救市行動，美聯儲將利率降至零，也很難刺激經濟增長。應對疫情對經濟的衝擊，主要靠財政工具，比如大規模減免稅，發放消費券，提供免費醫療服務等。
但是，鮑威爾頂不住壓力，把子彈打光。特朗普開心地說：“未來兩個月都不會再說鮑威爾壞話了。”
圖：不對稱操作與債務危機，來源：智本社
美聯儲將金融穩定、政府赤字納入政策考量，定然會被美國政府搭便車，一次次降低利率，一次次為財政赤字融資，從而推高國債規模，增加槓桿率，形成巨大的貨幣泡沫。
當然，若將今天貨幣泡沫的結果，完全歸咎於格林斯潘、伯南克、鮑威爾及美聯儲，其實有失公允。
根本上的問題還在信用貨幣（貨幣理論）上。
03 貨幣理論問題：大危機為何爆發？
信用貨幣，一直都是很有爭議的一種貨幣制度。
1971年佈雷頓森林體系崩潰時，很多經濟學家都反對信用貨幣，支持金本位。
金本位的好處是，通過剛性兌換約束央行濫發貨幣。金本位貨幣反映了人類對自身的不信任：貨幣發行與其交給法律與道德來約束，不如讓地下的黃金來決定。
但是，每次發現大型金礦，都給金本位貨幣帶來貶值風險。各國為了爭奪黃金，互相戰爭，打貿易戰，以鄰為壑，試圖多出口少進口賺取更多黃金。同時，金本位貨幣無法應對大規模的市場交易。
與金本位貨幣、商品貨幣不同，信用貨幣是完全由人類的智慧創造的貨幣制度。但是，經濟學家受斯密以來的商品貨幣一般等價物理論及勞動價值論的影響，一直沒能深入貨幣本質探索貨幣理論及信用貨幣制度。
七十年代，各國都還不知道怎麼玩轉信用貨幣，如何發行，發行多少貨幣，如何回收，如何穩定利率和匯率，這些都是問題。
金本位貨幣，發行以黃金為儲備，貨幣可與黃金掛鉤，可兌換黃金。這樣可以約束貨幣濫發，央行有責任維持與黃金的固定比價，從而維持幣值穩定。
信用貨幣是不可兌換的貨幣，也是無錨貨幣，如何維持幣值穩定是大問題，主要壓力來自兩個方面，一是如何找到穩定的資產儲備，二是如何約束貨幣濫發。
首先看信用貨幣以什麼儲備資產來發行。70年代後，美聯儲黃金流失嚴重，美聯儲的資產逐漸發生了變化，黃金比例減少，國債和房地產抵押證券增加。如今，美聯儲主要通過購買國債和地產抵押證券來發行美元。
其它國家呢？美元是世界上第一大儲備貨幣，中國、日本等國央行的資產儲備，美元的比重很大。換言之，很多國家通過購買美元來發行本國貨幣。
國債意味著國家信用，通常是一種穩定的資產。所以，美元以美國國債為儲備資產發行，相當於以國家信用為擔保，故稱之為信用貨幣。
如果穩定的國債越多，美聯儲擴張美元的能力就越強。所以，從美聯儲的角度來看，它傾向於支持美國國債擴張。
但是，國債擴張可能導致價格下跌，威脅美元信用，這該怎麼辦？
如果國債收益率下跌，美聯儲傾向於下調利率，釋放更多的貨幣，以支持國債購買。極端情況下，美聯儲可能直接從市場中購買國債，以維持資產價格的穩定。
比如，2008年金融危機時和這次金融恐慌，美國國債收益率下降到極低水平，美聯儲開啟量化寬鬆，大規模購買國債。
其它國家的貨幣以美元作為儲備資產發行，相當於以美國的國家信用為擔保。這些國家，也希望美元和美國國債保持穩定。
所以，日本、中國等持有大規模美元外匯的國家，都會主動購買大規模的美國國債，以維持美國國債的穩定。
從中我們可以看出，美元與國債互為兜底，美聯儲與聯邦政府其實是“沆瀣一氣”，無法做到真正的獨立。
如此，美聯儲經常會被聯邦政府綁架，便很難控制貨幣數量。同時，很多國家的央行及貨幣信用，也被聯邦政府給綁架了。
這裡的問題出在哪裡？
美聯儲不應該以國債為儲備資產嗎？不是，美國國債確實是價格最為穩定、最為安全的資產。
問題在於國債的發行模式。國債必須以國家財政收入為擔保發行，而不是以貨幣為擔保。
換言之，維護美元價格穩定的責任，在聯邦政府而不是美聯儲。如果美聯儲不插手，聯邦政府一不敢濫發國債，二隻能努力促進經濟發展，收取更多的稅收才能發行更多國債。
如此，經濟持續發展，尤其是實體經濟強勁，稅收增加，國債規模擴大同時價格穩定，美聯儲以國債發行美元，以通脹率為目標，美元信用穩定，進一步支持經濟發展。這就是強實體、低泡沫、高信用良性循環。
反過來，美聯儲以金融穩定為目標，為了維持美國國債收益率的穩定而大規模採購國債，向市場釋放大規模的美元。
長此以往，導致貨幣氾濫、國債膨脹，最終形成今天這種“低利率、低通脹、低增長、高貨幣、高槓杆”的被動局面。
（這部分可略過：這個問題早在密西西比泡沫中就出現了。）
我們知道，約翰·勞是密西西比泡沫的主導者。在經濟學歷史上，坎蒂隆、杜爾閣、斯密、馬歇爾等經濟學家都嘲諷過約翰·勞的愚蠢。
其實，約翰·羅是最早的信用貨幣理論創造者和實踐者。早在1704年，他就在《論地產銀行》中洞悉了貨幣的本質：“可用於交易物品和支付手段的貨幣不必有確定的價值”。
約翰·勞將貨幣只視為一種交易媒介。在他看來，黃金、白銀、銀票、匯票、股票，只要具備交易媒介功能，都可以視為貨幣。
約翰·勞主張的貨幣，不是商品本位、金本位，而是信用貨幣。之後，他在各國尋求機會去瘋狂地實現他的想法。
1716年，財政瀕臨崩潰的法國請來了約翰·勞。為了幫助法王解決債務危機，約翰·勞接管了西部公司，獲取了路易斯安那的貿易權。約翰·勞採用債轉股的方式，讓國債持有者兌換西部公司的股票。
這種辦法一定程度上減緩了法王債務壓力。於是，約翰·勞乘勝追擊，試圖用西部公司併購東印度公司、非洲公司等，然後一起合併成為密西西比公司——壟斷整個法國的海外貿易。
但是，併購這些公司需要大筆資金。錢從哪裡來？
約翰·勞通過皇家銀行發行紙幣，用紙幣直接購買密西西比公司的股份，給該公司融資。這類似於日本央行直接購買股票（ETF）發行貨幣。
皇家銀行發行紙幣支持密西西比做大股本，再用股份置換了國債，幫助國王解困。在這個環節中，所有的壓力在紙幣上。紙幣在當時是“破天荒”的，如何讓人相信紙幣不貶值？
密西西比公司手握大量貶值的國債，皇家銀行購買密西西比公司的股票，相當於皇家銀行的儲備資產包含了國債。這樣的紙幣，信用程度很低。
於是，約翰·勞成立了一家勞氏銀行，紙幣持有者可與勞氏銀行兌換銀幣。
同時，他又想了一個辦法，讓密西西比公司接管“包稅公司”。法國的包稅公司掌控著整個法國的徵稅權。約翰·勞試圖用整個法國的稅收為密西西比公司的國債和股票兜底，也就是為皇家銀行發行的紙幣兜底。
這是一個不錯的計劃。但是，購買包稅公司及所有國債，又需要大筆錢，錢從哪裡來？
這時，約翰·勞不得不炒高密西西比的股票以獲得融資。他果然是一個營銷天才，1719年12月密西西比公司的股票價格從半年前的500裡弗爾快速上漲到18000裡弗爾，市值達62.4億裡弗爾。
皇家銀行以此擴張貨幣，從1719年6月的1.6億裡弗爾增加到12月的10億裡弗爾。
但是，1720年拐點出現了，導火索是孔蒂親王拉著三輛馬車的紙幣到勞氏銀行兌換硬幣。這引發投資者對紙幣和股票的不信任。
為了維持股票價格，約翰·勞在1920年上半年又將紙幣發行量增加了一倍多。這反而引發股票和貨幣大幅度貶值。
1720年下半年，法國國務會議宣佈幣值貶值50%，股票崩盤，密西西比泡沫崩潰。
約翰·勞的問題出在哪裡？
股票換國債，紙幣買股票，炒高股票超發紙幣，再用紙幣購買稅收公司，用稅收為紙幣兜底。
這一“連環套”，最致命的漏洞是沒有一個主體真正創造足夠的價值（就是一位社友經常說的問題的關鍵是財富，而不是貨幣），以支撐如此龐大的金融資產。只有密西西比公司賺到足夠的錢，才能支持如此高的市值及大量的稅收，才能支撐大規模的紙幣。
如今，美國國債與美元的“連環套”也是如此。國債為美元兜底，稅收為國債兜底，只有經濟發展，才有足夠的稅收支撐美國如此龐大的金融資產。
約翰·勞製造的密西西比泡沫對貨幣理論的傷害很大，經濟學家一直以此為戒，對信用貨幣排斥，更難以深入貨幣本質。
在七十年代進入信用貨幣時代時，只有弗裡德曼等少數經濟學家支持信用貨幣。1945年，弗裡德曼在德國用香菸加油的例子，使他像約翰·勞一樣領悟到了貨幣的真諦——作為交易媒介的價值，而非商品本身的價值。
但是，弗裡德曼沒有深入理解信用貨幣發行的制度，只通過簡單的控制貨幣數量來穩定幣值，沒有明確央行儲備資產的信用基礎（國債—稅收）。
到了90年代，格林斯潘輕易地拋棄了數量控制，將國債與美元的信用捆綁，將美聯儲與聯邦政府的職責混淆。
2008年伯南克救市後，後凱恩斯主義貨幣理論——現代貨幣理論興起，他們將政府債務等同於貨幣，支持貨幣寬鬆政策及財政赤字貨幣化融資。
或許，美國另有打算：美聯儲以金融穩定為目標，推動金融混業，發行美元做大金融資產，向世界輸出美元，賺取國際資本紅利。
信用貨幣“看誰沒那麼爛”的競爭邏輯，支持美國的這種策略屢試不爽。即使2008年爆發金融危機，美元及國債依然不可撼動，因為美元和國債依然是“沒那麼爛”的資產。
當然，這個問題並不在信用貨幣上。信用貨幣，是一個交易費用更低、具有激勵性的制度。但是，同樣伴隨著更大的風險。
正如我在《這個世界是如何被房地產綁架的？》所說的：
“人類發明的這套經濟制度，本身就是一個制度性泡沫非均衡，激勵與風險並存，理性與泡沫並存，自由與危險並存。當前，信用貨幣及國債支撐的經濟貨幣化，促使世界處於一個長期的巨大的理性泡沫非均衡之中。”
經濟危機，根本上源自人類發明的經濟制度，包括有限責任制、股票、債券、期貨、期權、信用貨幣等。
為了應對風險，我們設計了層層合約，通過合約約束降低風險，轉移風險。例如，商業銀行給存款買保險，保險公司又給自己買保險，央行給保險公司和商業銀行兜底。
但是，由於貨幣理論滯後導致信用制度存在缺陷，引發公地悲劇及資產泡沫風險。或許，唯有新一次科技革命，才能燙平這輪週期。
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