近期，美國市場頻繁出現股市熔斷和期貨跌停，呈現風險資產和黃金、美債等避險資產齊跌的局面，市場進入恐慌性資產拋售階段。但從市場各項關鍵指標來看，目前還主要體現在金融市場層面的危機，向實體資產負債表傳染的路徑還有待觀察。北京大學匯豐金融研究院執行院長、中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松教授就本輪全球資產拋售與2008年金融危機的明顯差異、海外市場調整對A股的可能影響路徑以及政策建議進行了深入的探討。
文/巴曙松教授（北京大學匯豐金融研究院執行院長、中國銀行業協會首席經濟學家）
本輪全球資產拋售與2008年金融危機存在明顯的差異
從目前的各項指標來看，本輪恐慌性資產拋售更接近於指向一場快速到來的全球經濟衰退，美國本土發生系統性金融危機的可能性不高。離岸美元流動性緊缺的壓力開始向新興市場傳遞，但在劇烈的市場調整下，目前在美國的金融體系中尚無重要金融機構、大型企業債券違約，新興市場國家匯率基本穩定，種種特徵與2008年金融危機存在較大差異，具體如下。
第一，本輪美國金融體系在市場動盪中相對穩健。2008年是由金融危機引起的經濟危機，美國的金融系統首先出現危機，高盛、Morgan、AIG、花旗等重要金融機構都遭受重創，金融機構資產負債表惡化導致信貸急劇緊縮。本輪資產拋售迄今為止尚無重要的美國金融機構倒閉的跡象，更多是反映市場在擔憂新冠肺炎疫情和石油價格下跌引起經濟風險，疊加十年美股牛市之後的調整壓力，具體表現為槓桿型趨勢策略基金、ETF、股票長短倉策略基金等槓桿類交易過去兩週內快速的壓降槓桿加劇了震盪幅度和骨牌效應。
第二，本輪金融市場的流動性問題目前主要集中在長期美債，表現為長期美債利率不跌反升，美股流動性受到一定衝擊，但是尚未出現2008年全面的市場流動性枯竭。美股和美債ETF折價率可作為兩個市場流動性的觀察指標，目前美債最大的長債ETF安碩ETF出現4.97%的折價率，而美股ETF未出現明顯的折價。下一步如果美股ETF出現流動性問題，則意味著資產拋售的壓力傳導至做市商，會對金融機構構成一定衝擊。
第三，低評級企業和頁岩油相關企業面臨流動性衝擊，其違約率可能在市場衝擊下上升。2008年金融危機源於居民次級住房抵押貸款。此輪資產價格暴跌將使得目前最為脆弱的低評級企業和頁岩油相關企業的風險暴露，美國高收益債利差從3月初的4.9快速上升至6.5，接近2016年初高峰，北美CDX指數（包含125種CDS資產）大幅跳升，接近2011年的歷史高點。但就其整體規模而言，尚不足以撼動美國的金融體系和整體經濟。
第四，美國大概率將進入經濟衰退。觀察一系列短期及中期經濟指標所處的歷史百分位水平，美國一年內進入衰退的概率大約為30%。如果對照美國經濟衰退過程中美股平均下跌42%~45%來看，目前的跌幅意味著美股尚沒有真正見底。美股下跌傳導到經濟部門的主要路徑是美國居民消費的縮減，再加上信用利差的走闊，對企業部門構成收入和信用緊縮的雙重衝擊。因此接下來居民消費和企業的資本開支都將走弱，不排除美國經濟在未來三個季度進入技術性衰退。
因此，儘管近期美股市場頻繁熔斷，但將其定義為市場危機更為準確，緣於美股的高槓杆、高被動交易和高程序化交易加速市場下跌，距離全面的金融危機和經濟危機尚有距離。當然，如果疫情在全球範圍內得不到控制，市場的恐慌情緒持續蔓延擴散，則不排除會發酵為一場更大範圍的金融危機。
海外市場調整對A股的可能影響路徑
路徑一：離岸美元流動性出現短缺。美股重挫與10年期美債利率飆升搭配在一起，其產生的直接效果是離岸美元流動性的短缺，因為美股下跌加劇了跨資產的波動率和風險溢價的走高，美國金融機構以及其他發達市場機構會縮減離岸的風險敞口導致美元流動性短缺，進而對新興市場股市形成影響。
路徑二：人民幣匯率波動率上升進而傳導至股市。美債利率反彈使得美債與新興市場利差縮小，同時還會推升新興市場的貨幣波動率，這會使得新興市場與美股估值的重新走闊，面臨調整壓力。
路徑三：基本面傳導。疫情衝擊下，2020年全球經濟增長放緩已成定局。可以預期，中國的外商直接投資、進出口都面臨較大的下行壓力，同時國際交流的局部中斷也會對全球產業鏈形成打擊，由此對經濟基本面、企業盈利以及美元流動性獲得的影響會體現為A股的調整。
路徑四：石油價格暴跌的拖累。石油價格暴跌影響PPI進而惡化工業企業盈利，同時資源價格下跌對新興市場經濟的影響也會通過國際貿易鏈條影響總需求。
政策建議
第一，保持人民幣對美元匯率的基本穩定。在離岸美元短缺的情況下，新興市場匯率波動率有上升趨勢，且會向股票市場傳導。因此保持匯率的基本穩定，特別是人民幣對美元匯率的基本穩定有助於穩定外資流動。
第二，加快推動長期資金入市步伐。加快推動社保基金、職業年金等長期資金的入市，可在預期和資金層面形成對A股的有力支撐。
第三，高度關注股權質押風險，建議實行新老劃斷。目前A股存量質押市值4.62萬億元，佔對應個股總市值之比為8.1%。疫情會造成這類資產負債率較高、現金流動緊張的上市企業財務狀況加速惡化，引發債務違約及退市等問題，容易引發民營上市公司債務爆雷以及信用違約問題的出現。建議對股權質押業務進行新老劃斷，對於存量業務，儘量保持原有承做條件不變，儘量避免增加民營企業家償還債務的難度。
第四，做好應對海外進一步超調的政策儲備。3月13日英國、韓國等國家都先後宣佈禁止賣空。如果海外進一步下跌可考慮出臺禁止賣空以及一些行之有效的維穩措施等非常規政策。
第五，適時降低存款準備金率對沖當前及未來一段時間美元流動性的不足。如前所述，美股劇烈調整帶來離岸美元流動性不足，以及國際貿易和投資下滑會帶來貿易美元流動性下降，需適時進一步降低存款準備金率予以對沖。
第六，繼續推進復產復工，可將補足產業鏈短板以及核心城市群的基建作為穩就業的抓手。 疫情按下了中國經濟的暫停鍵，但目前經濟實際啟動復工情況依然不太理想，穩就業壓力較大。在外防疫情輸入的前提下，中國的外部聯繫較低的非重點城市應加快復產復工。可考慮將補足產業鏈短板以及核心城市群基建作為穩就業的抓手，系統梳理歐美日韓疫情對中國產業鏈的影響，查找短板，以稅收優惠等大力引導民間資本進入。
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