大家都知道北京時間（3月16日、17日），美股大幅低開，觸發本月第三次熔斷，美股暫停交易15分鐘。
科技、能源、金融板塊大幅走軟，埃克森美孚跌10%；蘋果跌13%，在法國反壟斷案件中被罰款11億歐元。
金融危機要來了麼？今天，身邊君想和你分享一篇知識科普貼，帶你讀懂什麼是金融危機。
01
可量化定義的危機
通貨膨脹、貨幣危機和貨幣減值
1）通貨膨脹危機
我們首先定義通貨膨脹危機，這既是由於它的普遍性和長期歷史影響，也是由於它相對簡單和明確（這使它更易於識別）。除了通貨膨脹危機發生的頻率，我們還對違約程度（通過通貨膨脹侵蝕債務）的統計感興趣，因此在標識通貨膨脹危機或貨幣危機起始時間的同時，我們也標識其持續時間。
很多高通貨膨脹都是慢性的—往往持續很多年，它們有時候會自行消失，有時候會在某個中間水平穩定一段時間後突然爆發。包括早期關於第二次世界大戰後匯率制度分類研究在內的很多研究，都將年通貨膨脹率40%或更高作為嚴重通貨膨脹危機發生的標誌。
當然，可能有人認為更低水平的通貨膨脹率（如10%）都是有害的，但是無論是在理論上還是在實證中，持續溫和通貨膨脹的成本並沒有得到很好的分析。每月通貨膨脹率為40%的惡性通貨膨脹只是現代才有的事情。1946年匈牙利的通貨膨脹率保持著樣本國家的最高紀錄。
然而對於第一次世界大戰之前的時期，即便將嚴重通貨膨脹的臨界值設為每年40%都過高，因為該時期的通貨膨脹率與第一次世界大戰後相比要低得多，特別是在現代紙幣出現以前（現代紙幣又稱法幣，其本身沒有任何內在價值，之所以被認為有價值，僅僅是因為政府通過法律規定其他貨幣在國內交易中屬於非法標的）。
第一次世界大戰前通貨膨脹率的中位數要遠低於隨後各期，1500～1799年為0.5%，1800～1913年為0.71%，而1914～2006年該值上升為5.0%。在平均通貨膨脹率非常低且很少出現高通貨膨脹預期的時期，較低水平的通貨膨脹就可能對經濟造成很大的衝擊和損害，因而也被當做是危機。
2）貨幣危機
為了標識貨幣危機，我們採用了傑弗裡·弗蘭克爾（Jeffrey Frankel）和安德魯·羅斯（Andrew Rose）方法的一個變式，他們僅僅關注匯率的大幅貶值，並把基本的臨界值（也存在一些例外）設為每年25%。
該定義很簡單，因為它並不依賴其他變量，如儲備損失（政府一般對該數據控制很嚴，數據發佈有時非常滯後）和利率變動（如果政府對金融系統嚴格控制，該數據意義並不大，事實上，直到不久前大多數國家還都是如此）。和通貨膨脹危機的情況類似，我們可以用25%的臨界值來定義第二次世界大戰後嚴重的匯率危機，但是對於更早時期而言該臨界值可能過高，因為更小的匯率變動就會導致巨大的反常，並帶來破壞性的影響。
因此，對於第二次世界大戰之前的時期，我們將年貶值率超過15%定義為貨幣危機。與通貨膨脹危機的處理方式一樣，此處我們不僅關注貨幣危機的起始時間（如同弗蘭克爾和羅斯、卡明斯基和萊因哈特），也關注貨幣貶值速度超過臨界值的持續時間。
毫不奇怪，在危機發生的時間上和危機幅度的順序上，如表1-1所示，最嚴重的貨幣危機都和通貨膨脹危機相似。不過，最嚴重的貨幣危機紀錄的保持者不再是匈牙利，而是1944年的希臘。
3）貨幣減值
現代通貨膨脹和匯率危機的前身是漫長金屬貨幣時期的貨幣減值。毫不意外，戰爭時期的貨幣減值尤為頻繁和劇烈，因為貨幣中含銀量的大幅下降常常成為當權者最重要的資金來源。
這種轉換構成樣本中每一次惡性通貨膨脹危機的一部分；事實上，連續快速地進行多次貨幣轉換的例子在歷史上也並非罕見。例如，為了應對惡性通貨膨脹，巴西在1986～1994年進行了不少於4次的貨幣轉換。
1948年的中國是單次轉換幅度最高紀錄的保持者，轉換比率達到3 000 000∶1！然而該紀錄被當前津巴布韋以1 000 000 000∶1打破！貨幣轉換也常常發生於一段時期的高通貨膨脹（並不一定是惡性通貨膨脹）之後，這些情況也包括在現代貨幣減值危機的列表中。
同樣的量化方法可用於標識資產價格泡沫（股票或房地產）的破滅，它們通常發生於銀行危機之前。但事實上，對於很多導致金融危機的資產價格變動，其長期跨國比較數據的獲得非常困難，尤其是房價數據。
02
事件定義的危機
銀行危機、外債和國內債務違約
1）銀行危機
對於銀行危機，我們側重於事件分析。採用這一方法的主要原因是缺乏較長的時間序列數據，不能夠像標識通貨膨脹危機和貨幣危機那樣對銀行危機或金融危機進行量化標識。例如，銀行股的相對價格（或金融機構相對於市場的股價表現）本來是一個合理的指標，但是由於很多國內銀行並沒有公開交易的股票，因此該指標並不可行，對於早期的樣本和發展中國家尤其如此。
另一種方法是用銀行存款的變動來標識銀行危機。如果銀行危機的開始是以銀行擠兌和存款流失為標誌，那麼該指標就可行。例如，它可以用於標識19世紀大量的銀行恐慌。但是，銀行的問題通常不是來自負債方，而是來自資產質量的長期惡化，不管是由於房地產價格的崩盤（如2007年美國次貸危機發生時），還是由於非金融部門破產企業的不斷增多（如21世紀金融危機的後期）。在這種情況下，企業破產或不良貸款的大幅增加可以用於標識銀行危機的發生。
但不幸的是，企業破產和銀行不良貸款的指標通常很難獲得，而且也非常零散，即使在很多現代國家也是如此。此外，公佈的不良貸款數據通常很不準確，因為銀行試圖在儘可能長的時間裡隱瞞自己的問題，而監管機構往往睜一隻眼閉一隻眼。
考慮到這些數據的侷限性，我們通過以下兩類事件來標識銀行危機：
①銀行擠兌導致一家或者多家金融機構倒閉、合併或者被公共部門接管（如1993年的委內瑞拉和2001年的阿根廷）；
②在沒有出現銀行擠兌的情況下，一家重要的金融機構或金融集團倒閉、合併、被接管或者向政府申請大規模的救助，並標誌著其他金融機構一系列類似事件的開端（如1996～1997年的泰國）。
2）外債危機
外債危機包括政府對國外債權人的直接違約，即一國對在另一國法律管轄權下發放的貸款不履行償付義務，這種貸款通常（但不必然是）是外幣貸款，並且通常由國外債權人持有。歷史上最大的外債違約發生在2001年的阿根廷，違約債務達950億美元。在阿根廷債務危機中，債務違約最終是通過債務減免和延長利息支付來解決的。
有時候外債會被完全拒付，例如，1867年墨西哥華雷斯（Juarez）政府就拒絕償付麥克斯米倫（Maxi-millian）政府遺留下的價值超過1億美元的比索債務。不過在大多數情況下，政府會對債務進行重組，修改後的債務條款相對原條款而言明顯不利於債權人，如1958～1972年發生在印度的鮮為人知的外債重組事件。
雖然外債危機的標識通常界定得很清楚，而且爭議遠少於銀行危機等危機標識，我們仍然需要做出一些主觀判斷。例如，在統計一國的違約次數時，我們通常把所有間隔時間不超過兩年的危機都歸為同一次危機。主權外債危機結束時間的確定，雖然比銀行危機要容易一些（因為與債權人簽訂正式的協議通常標誌著危機的結束），但是也不是沒有問題。
儘管我們明確標識違約發生的時間為危機的起始年份，但是在大量的危機中，與債權人最終協議的達成（如果存在的話）看起來都遙遙無期。蘇聯在大革命後（1918年）的違約是該紀錄的保持者，持續時間長達69年。希臘1826年的違約導致它在長達53年的時間裡無法進入國際資本市場，洪都拉斯1873年的違約也與之類似。
當然，觀察整個危機事件對分析借款或違約週期、計算壞賬率等都很有幫助。但是長達53年的時間都被當做危機持續期並不可信，即便在此期間並不見得是多好的年景。因此，除了構建一個國家層面的虛擬變量來分析整個危機事件之外，我們還採用了兩個其他的定性變量，以包括違約發生前後的核心危機時期。
第一個變量僅僅把違約發生當年視為危機期，而第二個變量則圍繞違約發生時間創建了一個7年的窗口期。這樣做的理由是，違約發生的前3年和後3年都不能認為是“正常”期或“平靜”期。這樣處理可以使我們對不同時期、不同國家各種經濟和金融指標表現的分析具有可持續性。
3）國內債務危機
國內公共債務是在本國法律管轄權下發行的債務。對於大多數國家，在其大部分歷史時期，國內債務都是以本國貨幣計值並由本國公民持有。同樣的道理，絕大部分外部公共債務（在外國政府的法律管轄權下發行）是以外幣計值，並由外國公民持有。
關於國內債務危機的信息非常少，但這並非意味著沒有發生過這些危機。國內債務危機發生時的經濟環境通常比一般的外債危機更糟。但是，國內債務危機通常並不涉及強大的外部債權人。或許這能夠從一方面解釋，為什麼大量的國內債務危機並不為主流的商業媒體和金融媒體所關注，以及為什麼國內債務危機的研究在學術文獻中代表性不足。
當然事情也不是絕對的。墨西哥於1994～1995年廣為報道的準違約事件無疑是一次著名的國內債務違約危機，儘管很少有觀察家會注意到，從技術角度講，大部分的問題債務是國內債務而非外債。
事實上，在國際貨幣基金組織和美國財政部出手救援之前一直處於違約邊緣的政府債務（採用特索（tesobonos）的形式，大部分是與美元掛鉤且可用比索償付的短期債務工具），其實是在墨西哥國內法律管轄權下發行的，因此也構成墨西哥國內債務的一部分。我們只能這樣推測，如果特索沒有被外國居民廣泛持有，或許這次危機就不會那麼受人關注。
自1980年以來，阿根廷一共發生了3次國內債務違約。其中1982年和2001年這兩次國內債務違約發生的同時還伴隨發生了外債違約，因此受到國際上的廣泛關注。但是，因為1989年的大規模國內債務危機沒有伴隨發生新的外債違約（因而也沒有涉及外國居民），所以這次危機在文獻中很少被提及。20世紀30年代大蕭條時期發生於發達國家和發展中國家的大量國內債務違約也沒有得到很好的記錄，即使有官方記載，也只是在腳註中提到了債務餘額或是停止償付的時間。
最後，一些涉及將外幣存款強制轉換為本幣存款的國內債務危機，通常發生在銀行危機、惡性通貨膨脹危機或者兩者同時發生之時。我們建立分類變量的方法與前述外債違約所用的方法相同。與銀行危機相似而不同於外債違約的是，大多數國內債務違約結束的時間並不是很明確。
03
歷史上的危機
人們心中有一種根深蒂固的信條，即認為金融危機是一件在別的時間、別的國家，發生在別人身上的事情，而不會發生在我們自己身上。這是因為我們做得比別人好，比別人更聰明，同時我們也從歷史的錯誤中吸取了教訓。於是我們宣稱舊的估值規律已經過時。與以往歷次經濟繁榮之後就發生災難性崩盤的情況不同，現在的繁榮是建立在堅實的經濟基礎、結構性調整、技術創新和適當政策的基礎上。
1719年10月3日，一群瘋狂的人聚集在巴黎娜芙酒店，他們爭相大聲喊叫：“50股！”“我出200！”“500！”“我出1 000！”“10 000！”。
女人們在尖叫，男人們扯著粗嗓子在大喊。他們全是投機者，有的變賣了金子和珠寶，有的拿出了一生僅有的積蓄，只為求得一部分約翰·勞的密西西比公司的股票。他們相信這些神奇的股票將使他們一夜暴富。
隨後泡沫破滅了。股票價格一降再降。面對徹底的失敗，發狂的人們試圖賣掉股票，無比恐慌的人們湧入皇家銀行。但是這都沒用！銀行的保險箱早就被提空了。約翰·勞跑了。密西西比公司和它所承諾的財富都成為一次悲慘的記憶。
歷史有時會重演，但並不是永遠如此。在1719年，人們幾乎沒有任何辦法去弄清密西西比公司的真相。現在是1929年，投資者的處境發生了多麼大的改變啊！
現在購買“泡沫”是不能容忍的，因為這完全沒有必要。現在的投資者，不管他的投資額是幾千美元還是高達幾百萬美元，都可以使用現有的工具來獲取公司的資料。這些資料最大限度地消除了投機風險，取而代之的是穩健的投資原則。
1）20世紀30年代新興市場債務危機的形成
該時期的主要觀點有：不可能再次發生世界大戰；更加穩定的政局和強勁的全球經濟增長可以無限期地延續下去；發展中國家的債務水平較低。
第一次世界大戰的主要參戰國在戰爭中累積了大量的債務，而一些免受戰爭蹂躪的地區，如拉丁美洲和亞洲，公共債務水平看起來是適度、可控的。20世紀20年代是全球樂觀情緒高漲時期，與2007年始發於美國的全球金融危機之前的5年繁榮期如出一轍。與全球和平被認為是構成21世紀經濟活力的要件一樣，當時很多人認為世界大戰不會在短期內再次發生。
1929年，全球股市的崩盤標誌著大蕭條的開始。經濟緊縮大幅減少了財政收入，與此同時，全球通貨緊縮推高了實際利率，隨後就發生了歷史上最大規模的違約潮。
2）20世紀80年代的債務危機
該時期的主要觀點有：商品價格強勁，實際利率水平低，石油美元被引導迴流，政府部門的技術專家增多，將資金投資於高回報的基礎設施，債務採取的是銀行貸款形式，而非1920～1930年兩次世界大戰期間的債券形式。由於單個銀行發放了大額的貸款，因此它有動力去收集信息和監控貸款人，以確保資金的正常使用和還本付息。
在長期的下滑之後，全球商品價格在20世紀70年代迎來了全面繁榮。隨著全球經濟增長推動稀缺資源的價格不斷攀升，商品資源豐富的拉丁美洲似乎註定能夠從中獲得巨大的收益。發達國家的通貨膨脹導致其債券市場的實際利率長期處於不正常的低水平。最後同等重要的是，拉丁美洲在一代人的時間裡幾乎沒有發生新的違約，最後一次大規模的違約還是在大蕭條時期。
很多官員和政策經濟學家都非常贊同西方銀行給發展中國家提供貸款的做法，認為西方銀行在引導歐佩克國家的石油美元迴流到發展中國家方面，發揮了重要的中介作用。西方銀行之所以能夠這樣做，是因為它們擁有相應的信貸和監測技術以支持向拉丁美洲及其他地區的大量放貸，因而也能通過這些努力獲得可觀的收益。
就像之前的很多次危機一樣，20世紀70年代的危機累積最終以悲劇收場。高企的實際利率與全球商品價格的崩盤一起觸發了1983年8月墨西哥的違約，以及緊隨其後十幾個主要新興市場國家（包括阿根廷、巴西、菲律賓和土耳其等）的違約。
當80年代初發達國家的中央銀行開始通過大幅上調利率來控制通貨膨脹時，由於發展中國家的債務通常都與短期利率掛鉤（我們將在主權債券理論一章中分析為什麼會這樣），其債務負擔顯著加重。同時隨著全球需求的銳減，商品價格也全面崩盤，部分商品價格從峰值回落的幅度甚至超過70%。
3）20世紀90年代亞洲債務危機
該時期的主要觀點有：亞洲地區擁有保守的財政政策、穩定的匯率、較高的經濟增長和儲蓄率，同時該地區沒有發生金融危機的歷史記錄。
20世紀90年代中期，亞洲是外國資本的寵兒。在該地區：①居民儲蓄率非常高，政府在金融危機時可以依賴它；②政府財政收支狀況相對良好，大多數國外借款來自於私人部門；③國內貨幣盯住美元，使得投資相對安全；④亞洲國家從未發生過金融危機。
最終，即便是增長速度快、財政政策穩健的國家也難免受到衝擊。亞洲國家一個巨大的缺陷是匯率盯住美元，這往往是隱含的、非明顯的。這種盯住制度使得亞洲地區極易受到信心危機的影響。
從1997年夏天開始，這種缺陷開始暴露出來。一些國家（如泰國）企圖干預外匯市場以穩定幣值，但是這注定要失敗並最終遭受巨大的損失。韓國、印度尼西亞、泰國等國家最後被迫向國際貨幣基金組織尋求大規模的救助，然而這些措施並不足以阻止經濟嚴重衰退和本幣大幅貶值。
4）20世紀90年代和21世紀初拉丁美洲債務危機
該時期的主要觀點有：債務採用的是債券形式而非銀行貸款。由於債券形式下債權人的數量要遠遠大於貸款形式下銀行的數量，因此各國在違約之前都會權衡再三，因為債權人談判會變得更困難。
當20世紀90年代初拉丁美洲剛剛走出長達10年的債務違約和經濟停滯期時，國際債權人就向該地區投入了大量的資金。由於資金投入的主要渠道是債券而非銀行貸款，一些人由此認為這些債務在防止重組方面無懈可擊。他們認為通過向大量的投資者發行債券，就可以避免出現類似於20世紀80年代債務國家成功逼迫銀行重組債務（延期支付或有效減免）的情況。只要消除了重組的可能性，違約就很難發生。
某些其他因素也麻痺了投資者。許多拉丁美洲國家已經是民主國家，由此被認為能夠確保更穩定的政局。墨西哥被認為沒有風險，因為它簽訂了《北美自由貿易區協議》，並從1994年1月開始生效。阿根廷也被認為沒有風險，因為貨幣局制度使比索完全與美元掛鉤。
最後，20世紀90年代的貸款泡沫以一系列金融危機而告終。首先是1994年12月墨西哥的大崩盤，隨後是阿根廷1 000億美元的債券違約（它是迄今為止歷史上數額最大的一次違約），1998年和2002年巴西的金融危機，以及2002年烏拉圭的違約。
5）21世紀頭十年後期金融危機前的美國（第二次大緊縮）
該時期的主要觀點有：由於全球經濟一體化、技術的快速進步、更高級的金融系統、對貨幣政策更深刻的理解，以及債務證券化的出現，一切都變得很好。
在破紀錄國外借款的推動下，房地產價格翻番，股票價格飛漲，但是大多數人並不認為美國會發生像新興市場國家危機那樣的金融危機。
那麼問題來了！我現在要買股票，到底合適入手不。金融危機到底這次會在什麼時候來哦
閱讀更多 無敵的根號三 的文章
