一、公司概況
生益科技是全球領先的覆銅板和PCB生產企業，公司建於1985年，是廣東省國資委下屬企業，在全球剛性覆銅板市場全球第二（Prismark 2017），僅次於建滔集團。在政府“新基建”加碼的大環境下，我們預計5G、雲計算等投資將加速，利好公司長期發展。公司覆銅板產品線齊全，下游主要應用於通信設備、服務器、汽車等產品。旗下控股子公司生益電子擬分拆登陸科創板，由於其是華為、中興PCB的核心供應商，認為也將受益於5G和雲計算的成長。
5G建設提振高頻和高速產品訂單需求，加速國產化進程。公司與華為、中興、愛立信、三星等全球5G通信設備公司建立了長期穩定的合作關係。受益於5G新基建的開展，預計通信用CCL/PCB在近兩年將維持高景氣。此外，認為由於5G頻段較高，數據傳輸量大，對基站規格也將提出新要求，對特種PTFE、碳氫等高頻覆銅板產品和高速覆銅板的需求也有望增長。我們認為生益目前在高頻和高速CCL的產品國內第一，將不斷提升市場份額，與美日韓的企業競爭，並加速國產化進程。
雲計算提升服務器需求，企業有望長期受益。根據Factset一致預期，2020年前七家雲計算廠商1總資本開支預計增長14%，遠高於2019年的3%，顯示行業強勁的增長動能。目前，生益科技的服務器類產品收入佔比約為10%，認為，伴隨雲計算資本市場的回暖趨勢，將帶動服務器市場共振，將利好公司高速CCL產品增長，帶動公司整體發展。
原材料價格結束下降趨勢，2020預計傳統CCL產品價格保持穩定，下半年存在漲價可能：認為伴隨著未來複工復產的加速、疫情逐步得到控制、5G建設對玻璃纖維需求量上升等因素多重疊加，預計未來玻璃纖維價格、銅價將結束下降趨勢。上半年預計覆銅板的價格有望保持穩定，下半年在需求推動下存在漲價可能。
研發實力行業領先。公司在2018年的研發收入佔比約為4.4%，在PCB和覆銅板行業保持領先。公司在CCL原材料、CCL製作（包括PTFE類CCL）以及PCB製作等多個維度均配備研發團隊，擁有多項相關專利。據國家知識產權局，截止2020年2月，僅上市主體（廣東生益）就擁有1422種專利。在2009年美國ISOLA發起的“337調查”中，ISOLA最終無條件撤訴，充分展現出公司優秀的科研實力。
二、公司業務
- 覆銅板（CCL）和粘結片：該業務佔2016-2018年公司主營收入約82%，83%和82%。公司1985年成立至今，一直致力於CCL和粘結片的研發、生產和銷售，具有先進的技術優勢和管理優勢。其中，CCL是將電子玻纖布或其它增強材料浸以樹脂膠黏劑，通過烘乾、裁剪、疊合成坯料，一面或雙面覆以銅箔並經熱壓而製成的一種板狀材料，主要用於製作印製電路板（PCB）；粘結片則是被樹脂預浸並固化至B-階的片狀材料，屬於製作CCL過程必不可少的一種原料。
- 印製電路板（PCB）：該業務佔2016-2018年公司主營收入約17%，16%和17%。PCB被廣泛應用於通訊、計算機、光電產品、消費電子、汽車、航空航天等眾多領域，屬於CCL的下游產品。
公司詳情：
三、財務分析
利潤表分析：聚焦CCL主業，行業經驗領先
公司盈利水平較為穩定，近三年毛利率維持在21%左右，淨利率維持在9%左右的水平。從業務情況來看，公司一直以覆銅板和粘結片業務為主，2016-2018年，該業務分別佔比82%，83%和82%。目前，公司傳統剛性CCL板業務為傳統龍頭，高頻CCL板業務處在上升期。得益於公司在國內領先的行業積累，預期收入與淨利能在長期的經營中維持較高水平。
資產負債表分析：槓桿結構與營運能力穩定
從資產負債結構來看，2016-2018年公司的權益負債比一直維持在0.8左右，整體結構非常穩定。從週轉天數來看，應收賬款維持在113~118天，屬於較正常水平。存貨週轉天數維持在58~65天，近三年相對穩定，說明公司與下游關係逐漸步入穩態，利於公司長線發展。
現金流分析：積極募資擴產，利好長線發展
從現金流量表來看，最近三年，公司的經營活動現金流均保持淨流入狀態，說明公司造血能力較為穩定。從投資活動現金流來看，公司2018年為擴建廠房提升產能造成了較大的流出，但長遠來看，積極的投建擴產利於公司未來應對日益上漲的覆銅板需求。從籌資活動現金流來看，公司2017年發行可轉債項目募資引發較高的融資現金流，對應2018年投建擴產的投入，表現出公司積極的擴產願望，利好公司未來發展。
四、估值分析
考慮到公司受益於5G基站的建設以及IDC需求帶來的高頻高速CCL和PCB的增長，維持生益科技19/20/21e EPS 0.65/0.78/0.91元。
公司當前股價對應20/21e P/E 37.0/31.8x，考慮到“新基建”對於5G和服務器業務的加速，維持跑贏行業評級及目標價35.0 元，對應45x 2020e P/E，對比當前仍有21%上行空間。
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