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滄海一土狗
一名固定收益投資經理關於投資和研究的碎碎念
4000字
01.
宏微觀視角的衝突
最近，全球市場有兩個顯著的特徵，一、特別缺美元，美元指數創新高；二、權益資產跌得特別慘。兩股勢頭十分迅猛，讓人絕望。
那麼，為什麼風險資產的價格下跌開啟暴跌模式之後，往往難以自己剎住呢？為了回答這個問題，我們繼續沿用前文《全球是怎麼掉入流動性陷阱的？》的基礎模型：居民資產負債表平衡，做一些微小的放鬆和推導。
假設在一個體系中居民持有的風險資產和安全資產的量是固定的，當居民風險偏好提高時，每個人都想提高自己
風險資產/安全資產的比率，於是，大家紛紛爭奪風險資產，最終的結果是：各類資產的數量不變，但風險資產的價格上升；相反，如果每個人都想降低自己風險資產/安全資產的比率時，大家紛紛爭奪安全資產，最終的結果是：各類資產的數量不變，但風險資產的價格下跌。正向的推導易於理解，但相反的推導則稍微有些費解——我們只是在爭奪存款，為什麼風險資產的價格要下跌？事實上，這反映了微觀視角和宏觀視角的不同，對於個體而言，他可以通過賣出風險資產獲得存款來降低自己的風險資產/安全資產比率，但對總體來說，這是不可能的，他缺乏這樣的一個交易對手。
於是，系統只有一個平衡方式——降低風險資產的價格。
這種微觀-宏觀視角差異很普遍，譬如，對於個人而言，獲得儲蓄的方式是少消費，但是，對總體而言，
儲蓄=投資，假設整個系統的投資量固定，每個人都想通過減少消費來獲得儲蓄，最後的結果就是總體的消費減少，物價降低。也就是說，系統通過通縮的方式，來讓每個人獲得合意的儲蓄。此外，綜合上面兩個微觀-宏觀視角差異的例子，我們不難得出這樣一個推論，用貨幣的方式理解通縮，完全是畫蛇添足。事實上，當個體意願和宏觀環境發生衝突的時候，價格相對有彈性的資產自然而然地調整價格，來平衡這種衝突。
在第一個例子裡，價格相對有彈性的資產是風險資產；在第二個例子裡，價格相對有彈性的資產是消費品。沿著這條直覺路徑往下推演下去，我們就可以發現，溫和通脹的真實意義：
在於平衡各種資產的相對價格彈性，平衡才是好的。
好了，又扯遠了，我們把話題拉回到我們的主題——風險資產的價格波動。
02.
市場的自發修復機制
如前文假設，當市場風險偏好降低時，整個市場意願的風險資產/安全資產的比率會降低，但是，市場實際的風險資產/安全資產的比率又高於這個水平，根據前面提到的宏觀邏輯，市場最終會通過風險資產價格的下跌，來釋放這股壓力，達到新的平衡。如下圖所示，
最終，個體意願的平均水平和宏觀比率的實際水平達到一致，市場達到均衡的水平。這就是市場的自發修復機制。
如果借用經濟學裡的供給和需求曲線（這是一個分類系統），我們可以把市場參與者意願的風險資產/安全資產的比率當成需求曲線，把系統所能提供的風險資產/安全資產的比率當成供給曲線。於是，我們就可以用供需平衡的視角來看待問題了。
03.
自相關性帶來的麻煩
可是，現實情況並沒有上面模型描述的那麼美好，在上面的模型裡，居民的風險偏好和風險資產的價格是不相關的。所以，風險資產價格的下跌會有一個自然的剎車。
但是，在實際情況下，居民的風險偏好和風險資產的價格是相關的。我們要增加新的假設：隨著風險資產價格的下跌，居民的風險偏好降低。於是，我們得到了一條向下的“需求曲線”，如下圖所示：
在新的假設下，市場很難通過下跌來達成新的平衡，反而會出現越下跌越失衡的情況。如大括號裡所展示的，在市場最飢渴的時候，市場意願的風險資產/安全資產比率和實際的風險資產/安全資產比率有著巨大的缺口。於是，市場出現了流動性陷阱，人們迫切地需要現金或存款，想要拋出一切風險資產。
在這一輪下跌裡，我們可以看到，全球對於美元極度飢渴，美元指數暴漲。
透過這個模型，我們就能知曉，流動性到底缺在哪裡？這種insight是微觀視角所無法獲得的。此外，通過這個模型，我們也能得出一個一般性的推斷：只要美元指數處於高位甚至保持上漲態勢，新的均衡遠未到來。
風險資產價格下跌，會降低居民的風險偏好。這種相關性（索羅斯說的反身性）會給系統自我修復帶來巨大的麻煩。新的均衡點終將到來，但是，價格跌得遠遠比缺乏相關性的時候深，時間也推遲得更加久。
在這種情況下，市場是無效的，他需要藉助外力的幫助來擺脫相關性帶來的惡性循環。放任不管，只會帶來更大的災難。
04.
救助的正確姿勢
近期，人心惶惶，美聯儲迅速地把聯邦基金利率降低到0，並且擴大QE的規模，似乎這是應對危機的標準姿勢。然而，我們並沒有看到很好的實際效果，我們只看到市場進一步下挫。
那麼，問題出在哪裡呢？它似乎沒有意願或者能力去抓住主要矛盾。在整個市場裡，矛盾的主體是居民日益降低的風險資產/安全資產比率需求和較為剛性的風險資產/安全資產比率供給。
所以，真正有效的手段是把一部分風險資產轉換成安全資產，這樣就能提高供給，緩解系統內的矛盾。
不幸的是，美聯儲只是把一些安全的資產轉化成更加安全的資產，比如，買國債。這真的是隔靴搔癢的舉措。他應該更加激進一些。
救市的正確姿勢應該是改變系統風險資產/安全資產的比率（供給側），使得市場的供給比率，可以隨著風險資產價格的下跌，更快速的下行。
最好的辦法當然就是美聯儲購買垃圾債投放基礎貨幣，購買ETF投放基礎貨幣。不幸的是，目前，它面臨一系列法律約束，希望它能儘快地解決這個問題。
我們進一步引入新的假設，假設美聯儲吃進風險資產吐出安全資產（貸款創造存款，風險資產購買創造安全資產），這時候市場的供給曲線會發生變化。由於當風險資產的價格降低到零，風險資產/安全資產的比率也會降低到零。所以，自然的市場供給曲線和救市下的市場供給曲線在橫軸上有交點。於是，可以推斷出政府的救市行為造成的影響是使市場供給曲線逆時針旋轉——從而極大地改善系統內的風險資產/安全資產比率的供給。
通過上圖，不難發現，政府的最優救市程度，它至少要使得市場的供給曲線和市場的需求曲線相切。在這種情況下，政府提供的救助資金恰好可以彌補流動性缺口，需求曲線迴歸到供給曲線之上，價格下跌不再會製造恐慌，反而會刺激市場的抄底行為——因為市場的需求曲線已經高於供給曲線。市場自我修復的機制重新煥發生機，救市起到了效果。
05.
隱蔽的槓桿
可笑的是，事態已經惡化到這個程度了，大家還在扯皮，不願意承認這是一次金融危機，理由是沒有大量的槓桿違約，也沒有出現金融機構倒閉，和2008年銀行出問題不一樣。
真的沒有槓桿嗎？我想大家一定是對槓桿有誤解。
資金池本身就是槓桿，即便這個資金池沒有借錢。因此，資金池需要得到更加嚴密的宏觀審慎管理。
下面我們就來解釋為什麼資金池也是槓桿。
在傳統的世界裡，假設股票資產的量是100，債券100，存款100，居民把存款和債券當成安全資產，於是，這個世界的風險資產/安全資產的比率供給是0.5；在對沖基金的世界裡情況出現了變化，對沖基金把債券和股票混合在一起，居民把這個200的資產一同視為風險資產，所以，這個世界的風險資產/安全資產的比率供給是2。當歲月靜好的時候，一切都無所謂，居民意願的風險資產/安全資產的比率能和實際供給的比率相適應。
當居民的風險偏好急劇下滑的時候，第二個世界變得極其脆弱。釋放供需壓力的方式，會變得很新穎——系統需要以最快的速度把混合基金裡的債券和股票分開。
然而，稍微有點生活經驗的人都知道：
把一碗紅豆和一碗綠豆混合在一塊容易，把它們分開卻很難。
由於把不同類的資產混合在一塊也會惡化系統內風險資產/安全資產比率的供給，所以，混合本身也是槓桿。
其實，在這一波里，我們經歷了太多的弔詭狀況：作為避險資產的黃金也會大跌，作為避險資產的國債也會大跌，形形色色的資產相關性趨於1。這跟以前的狀況不一樣，因為我們把太多的東西綁在了一塊，我們需要海量的流動性把這些東西解開。
一方面是日益降低的風險偏好，另一方面是被捆綁式基金擰成麻花的風險資產/安全資產比率的供給。這次的情況真的很危險。
我們需要全球央行更加迅速，更加激進的措施，迅速地把油罐從柴火堆旁邊拿開——越拖沓，越危險。
06.
結束語
當今的金融界，真的有些狂妄，他們試圖製造出一種新的永動機——靠全球對沖，對沖掉一切風險，做空現金。
我們真的能靠資金池的方式，對沖掉一切風險麼？現實給了我們一記響亮的耳光，當所有人都嘗試全球對沖的時候，
我們是可以對沖掉一些表面上的風險，但是，整個系統在悄悄地積累流動性風險。大家對沖得越充分，系統的流動性風險越大，因為我們把太多種類的豆子摻雜在一塊了。
寫到這裡，不得不再次向偉大的約翰-梅納德-凱恩斯致敬，他最大的貢獻不是什麼凱恩斯主義的藥方，那些東西早就被後面的歪和尚念歪了。
他最大的貢獻是開創了宏觀經濟學，開創了一種總量看問題的視角，這是一種充滿paradox的視角：
對個人來說，自私是好的，但對群體來說，每個人都特別自私，卻是不好的；
對個人來說，減少消費可以積累財富，但對群體來說，每個人都減少消費，整個社會將滑向衰退。
對個人來說，擁有越多的房子越富有，但對整個國家來說，擁有過多的房子，簡直是災難。
對個別機構來說，分散配置可以降低個體面臨的風險，但對整個系統來說，每個機構都分散配置將提高系統的流動性風險。
他在《通論》裡坦言：
傳統觀念認為，黃金特別適合作為價值標準的理由是因為黃金的供給無彈性。結果正是因為有這種特性，才使得我們陷入困難的境地。
這一次我們面臨相同的矛盾，從傳統的角度來看，我們應該遏制道德風險，避免被大而不倒所綁架，所以，捍衛安全資產的價值，保持安全資產相對於風險資產的剛性是好的；但是，當下的微觀正義正在讓我們陷入困境：居民的恐慌製造了很高的安全資產訴求，把意願風險資產/安全資產比率壓到很低的水平，由於安全資產的供應缺乏彈性，系統只能靠降低風險資產的價格配平，進一步製造恐慌。
是堅持微觀正義，還是積極尋求宏觀上的正義——再平衡不同資產的供給彈性？這不是一個經濟學命題，而是是一個倫理命題。
嗯，又一個宏觀、微觀視角的衝突，所以，符合微觀直覺，微觀正義的東西未必是好的。
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