美股遭遇血洗的最大內生因素是ETF的盛行？
簽約分析師：Yi Zhu
PS：本文觀點系基於歷史數據，不構成投資建議，歡迎指正交流。
摘要：ETF不是一劑萬能藥，其雖然在長達11年的美股牛市中為投資者帶來了可觀的收益，但同時也埋下了三大不良的隱患，帶來了潛在威脅。被動型投資可能是在新冠病毒的外生因素背景下造成本次美股崩盤的最大內生因素。
上週五美股再度下跌，截至收盤道指跌幅逾4%，收於19173點。周跌幅更是超過了17%，為2008年10月以來的最大單週跌幅。本輪拋售至今，該包含了30只美股龍頭企業的百年股指已較高點狂洩35.2%，
在散戶、機構、大小資本或多或少地出現恐慌並選擇逃離之際，一組數據引起了筆者的關注。
根據ETF權威網站etf.com的彙總，自美股二月底開始拋售算起，美股市場各類ETF的總資金流入量迅速減少。
ETF資金總量在2月28日結束的當周淨流出210億美元（當週道指跌幅12%），隨後兩週少量淨流入，而在剛剛過去的一週再次大幅淨流出193億美元（道指跌幅17%）。
數據來源：etf.com、騰訊自選股
跟蹤2020年至今道指漲跌幅與ETF資金流動的周變化曲線筆者發現，道指的漲跌與ETF資金的進出近乎完美地重合。
根據美林美銀2019年的一項數據，ETF等被動型投資基金佔到了美國所有股票型基金市場份額的45%。我們有理由相信，這些被動型投資資金的走向對於整個市場的影響牽一髮而動全身。
那麼被動型投資是美股本輪大幅拋售的罪魁禍首嗎？
（一）
被動型投資的日趨流盛行
被動型投資主要指基於現存指數的投資組合，其並不僅限於某個股指，一些大宗商品、貨幣、債券指數同樣可以用於被動型投資。
由於不需要基金經理的主動管理，被動型投資的投資費用較低，受到一些追求穩定收益的投資者的青睞。
另外，因為指數一般已經包含了多項不同資產，因此其本身已經降低了投資風險，這使得被動型投資的風險較低。
從最近幾年的經驗來看，被動型投資組合的投資表現並不一定遜於有基金經理參與的投資組合。
被動型投資的典型代表是交易型指數基金（ETF），這種基金負責跟蹤一個與其主題相關的指數，可以像股票一樣在市場上自由買賣，隨時結算，突破了傳統共同基金流動性差、結算週期長的弊端。
早在1975年，美國的老牌基金公司先鋒集團就推出了第一支ETF，但ETF的真正盛行還是在2008年金融危機之後。
根據晨星公司的數據，從2009年至2018年的十年間，美國ETF的資產總量迅速從不到1萬億美元增長到近3.5萬億美元，增長逾三倍，並迅速縮小了與共同基金的市場份額差距，目前已佔到了美國基金市場份額的半壁江山。
市場普遍認為ETF迅速風靡的原因主要是投資者在經歷了金融危機的浩劫之後都希望降低自己的投資風險，同時希望確保穩定的收益。
圖注：2008年金融危機之後美國ETF市場（紅線）迅速擴大（圖片來自CNBC）
然而筆者想指出的是，ETF不是一劑萬能藥，其雖然在長達11年的美股牛市中為投資者帶來了可觀的收益，但同時也埋下了三大不良的隱患，帶來了潛在威脅。被動型投資可能是在新冠病毒的外生因素背景下造成本次美股崩盤的最大內生因素。
（二）
被動型投資的潛在威脅
很多投資者都有疑惑，在本次大跌前，美國經濟看似並沒有問題，保持著良好的GDP增速，通脹率維持穩定，失業率長期處於低水平，美聯儲在2008年金融危機後加息了近10次，硬是把聯邦利率從1.25%提到了2.5%。
2020年2月3日，春節假期後的第一個交易日，滬指由於新冠病毒疫情的爆發大跌了7.72%，而當天道指卻小幅上漲0.51%，並在此後的兩週繼續緩慢爬升，一些人因此認為此次疫情給美股帶來的影響不會很大，殊不知危機在二月底降臨。
滬指和道指2月3日前後K線對比（圖片來自騰訊自選股）
筆者認為，疫情只是一個導火索，美股已經深藏諸多內生的隱患，如果不是新冠病毒，那麼任何一個其他的外生導火索都會最終導致美股的崩盤。
從被動型投資盛行的角度來看，它為市場帶來了流動性不足、波動性激增和泡沫滋生的隱患。
如果說美國實體經濟在此之前能夠說得過去，各大公司華麗的財報數據弄虛作假的成分少，那麼被動型投資所造成的流動性問題就成為了在繁榮的外表背後被掩蓋的一顆不定時炸彈。
對於一個被動投資者而言，他想要取得的只是相當於大盤走勢的收益。這樣的投資者多數是長期投資者，交易頻率較低，這就造成了低流動性。
低流動性使得資金一直被存於ETF中，待危機來臨之際投資者的唯一選擇是拋售而沒有餘地進行其他交易選擇。
另一方面，很多ETF跟蹤的成分中包含同樣的股票，這就加大了這些ETF在危機中被同時賣出的風險。
還有一點必須指出的是，ETF可以像股票一樣隨時被買賣的屬性從另一個層面大大地增加了其交易的流動性，這使得拋售變得很容易。
風險偏好低的被動投資者一旦陷入恐慌性拋售就會在短時間內給市場帶來連帶反應。如此說來，被動投資的盛行是加速市場跳水的助推劑。
另外，很多研究已經發現，ETF投資佔比多的股票波動性會更大，而這主要也是由於其超高的交易流動性造成的。
本篇前文已經交代，ETF的市場份額已佔到美國基金市場的半壁江山，其資金量非常龐大。大量的資金在交易時間內隨意進出某隻股票，勢必會增加這隻股票的波動性。
美國俄亥俄州立大學的一組研究人員2015年在名為《ETF是否增加了市場波動性》的文章中指出，ETF為其大量持有的股票帶來了新生的噪音，而不是將已有的噪音重新洗牌，這進而增加了股票的波動性。
這組研究團隊運用迴歸方程和自然實驗兩種方式分析ETF的持有對標普500指數、羅素指數波動性的影響，他們發現ETF持有量每增加一個標準差，標普500指數成份股的日波動性就會顯著增加一個標準差的9%至15%。這告訴我們ETF對股票的大量持有是造成個股甚至整個市場在危機中波動加劇重要原因之一。
最後來談一談泡沫。也有一些投資者懷疑，美股此前是否已經積累了很多泡沫？之前被討論得熱火朝天的公司債問題是不是潛在的威脅？
筆者的觀點是，美國在疫情爆發前的經濟本身沒有問題，科技巨頭們靚麗的財報也是真金白銀，但ETF等被動投資的盛行確實為市場注入了由於"追漲殺跌"所造成的泡沫。
為什麼這麼說？被動投資的一個顯著特點是放棄對基本面的分析，而去簡單跟蹤某一指數的表現，這就造成了如果ETF所跟蹤的指數上漲，基金公司就會跟進補倉，而相反如果指數下跌，基金公司也會隨之拋售。
這讓本來不應該進入市場的資金盲目跟風地進入了市場，而本不應該逃離市場的資金也"隨大溜"地被擠出了市場。這雖然跟傳統意義上的泡沫意義不盡相同，但都是造成了市場的假象，影響了投資者的判斷，也是造成美股經歷此次浩劫的原因之一。
（三）
身處熊市如何投資ETF？
那麼身處熊市的我們是否該遠離被動型投資呢？答案不是絕對的，既然市場已經大幅消化了此前畸形的ETF投資所帶來的威脅，現在未嘗不是一個利用ETF獲利的有利時機。這裡簡單總結幾點建議。
1.買入並長期持有
如果你是一個風向偏好低的投資者，買入並長期持有是最容易且最有效的策略，簡單說就是看好一隻ETF之後買入，然後什麼都不做。這看似簡單，實則不容易，因為暴跌已經讓你損失了很多錢，使你心情沮喪，急於彌補損失，力圖短期獲利。但筆者要說的是，在危機的時候放棄並慘痛割肉可能會讓你錯失反彈的機會，進而損失更大。筆者的建議是，不要賣出手裡已經持有的ETF，等待時機。如果你手裡還有資金，可以選擇在底部逐步補倉，但這一點要極為謹慎。這裡特別強調是逐步而不是一次性補倉，因為從歷史經驗來看危機的持續時間往往會在數月甚至數年。
2.買入反向ETF
如果你的風險偏好為中性，你可以嘗試通過投資反向ETF來對沖風險，即適當地做空。這一方面可以一定程度地把握危機期間資金流動帶來的機會，另一方面也可以為已有的投資組合平攤一些風險。如果你的目的是短期獲利，你一定要非常謹慎，因為在熊市中市場波動劇烈，有可能走勢突然反轉，那樣你會面臨更多的損失。但如果你的目的是對沖自己的投資風險，這種想法則更加可取。假設你有一些長期持有的多頭頭寸，你可以通過適當調整反向ETF的頭寸來抵消多頭頭寸的預期損失。如果市場反彈，你仍然可以通過多頭頭寸來獲利，屆時再逐漸減少自己的空頭頭寸，這是更加保險的操作。
3.關注重點板塊
有些投資者可能會說，牛市其實天天有，普通投資者只是缺少的是敏銳的洞察力。對於這類風險偏好更高，可能自認為能夠遊刃市場的投資者。筆者建議其不要關注個股，而去關注一些行業ETF。一方面風險不是特別巨大，另一方面仍然保留著適當的風險和可觀的收益可能。行業ETF可以發揮你對市場分析所總結的策略，即使在熊市也可以對那些有利的行業施加更大的投資權重。例如，在2000年互聯網泡沫破裂後，科技行業遭血洗，但建築行業卻一飛沖天，正所謂東方不亮西方亮。你可以將投資重心轉移到更具防禦性的公共事業行業的ETF（例如SPDR Utilities (XLU)），目前筆者本人也比較看好醫療行業。而儘量避免投資同能源和原油相關的ETF，因為當前需求在迅速減弱，原油價格可能尚未見底。或者，你可以選擇關注波動性較低的股票的ETF，比如Invesco S&P Low volatility ETF (SPLV)。
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