貝瑞研究分析師：Yang
前言：SE正在東南亞市場這個新興市場重複騰訊和阿里曾經走過的道路。
已驗證的商業模式和高天花板，是我們分析SE的背景板。核心提示：本文系基於歷史數據，文中觀點不構成投資建議，歡迎指正交流。
題圖來源：Sea Limited官網首頁
Sea Limited （紐交所代碼：SE）是一家相對低調的新加坡公司，在上市之後卻獲得了越來越多的投資者的關注。目前SE專注於三個領域：遊戲（Garena）、電商（Shopee）、電子支付（SeaMoney）。
SE的前身是成立於2009年的Garena——玩遊戲的小夥伴可能還記得GG平臺這個名字，聚美優品的陳歐在新加坡留學的時候，與校友一同創立的GG平臺，在其去美國斯坦留學時將股份轉讓給了同為斯坦福MBA畢業的新加坡籍華人李小冬（Forrest Li）。以此為基礎李小冬以重新成立了後來的Garena，在提供遊戲對戰和即時通訊平臺的同時，也開始為騰訊在東南亞代理英雄聯盟。遊戲這條路走通後，Garena於2013年獲得了騰訊的投資，並在之後幾年裡開始拓展業務範圍，先後嘗試了社交、支付、電商。公司在2017年10月於紐交所上市時改名為Sea Limited。騰訊是SE的第一大股東，持有24.17%的股份。
我們很容易發現，SE的的業務範圍與中國兩大互聯網巨頭——騰訊和阿里巴巴——有非常大的重合。換句話說，SE正在東南亞市場這個新興市場重複這些巨頭曾經走過的道路。遊戲、電商、支付，不管它在哪個領域成為贏家，都是價值千百億美金的生意。
已驗證的商業模式和高天花板，是我們分析SE的背景板。
一、
掘金新興的東南亞互聯網經濟
SE所在的東南亞最主要的七個市場包括印度尼西亞、菲律賓、越南、泰國、馬來西亞、新加坡、和中國臺灣。這些國家和地區加在一起擁有超過6億的人口，3.57萬億美元的GDP，和大約4.7%的GDP增速。相比拉美、中東、南非等新興市場，東南亞的政治和經濟結構相對穩定，更適合商業發展。由於地理上被海洋分隔，很多國家和地區有著不同的語言、政治、文化。碎片化的市場和薄弱的物流等基建，導致了東南亞互聯網經濟發展已經落後了中國多年。
不過，這些市場正來到一個互聯網經濟的拐點。根據谷歌、Temasek、和Bain的一份覆蓋了印度尼西亞、菲律賓、越南、泰國、馬來西亞、和新加坡這六個主要的東南亞國家的報告《e-Conomy SEA 2019》，這些地區的互聯網覆蓋已經達到了3.6億人口，佔總6國人口的60%，其中90%的互聯網用戶通過智能手機上網，而且其用戶人群更為年輕。相比之下，中國截止至2018年網絡覆蓋率為59.6%，手機接入互聯網比例為98.6%。
這些東南亞國家的互聯網覆蓋率已經滿足了產業爆發的條件，而那些由於種種原因尚未被滿足的需求，則成為了SE，Lazada，Ninja Van，Grab，Gojek等等獨角獸企業的商機。《e-Conomy SEA 2019》預計東南亞六國的互聯網經濟（主要是電商、打車、外賣等）正在以平均每年33%的速度增長，其中印度尼西亞和越南的增速達到了40%。
東南亞六國互聯網用戶年齡，來源：e-Conomy SEA 2019
東南亞六國互聯網經濟增速，來源：e-Conomy SEA 2019
如果拿中國和美國的互聯網消費市場進行對比，尤其是電商、電子支付、打車、外賣之類的市場，我們可以發現中國市場往往會出現跨級跳躍（leapfrog）的現象。它往往比美國市場競爭更加激烈，也會在更短的時間裡建立商業模式、完成演化、確立領導者。這是由於中國市場上的互聯網企業是在重複美國互聯網企業的成功道路，同時中國有更多和更年輕的人口，更強的消費需求，和更少的來自傳統產業的阻力。
而在筆者看來，東南亞的這些國家和地區同樣正在完成這樣的一個跨級跳躍。這些市場人口紅利充足足，需求旺盛。互聯網企業在一二線城市重心正在從拉新轉向留存，同時在低線城市又有著大片市場可供開發。儘管競爭格外激烈，但各個領域的領頭羊已經出現，我們有足夠的理由相信當這些市場走向成熟時，這些領頭羊可以複製亞馬遜、騰訊、阿里巴巴的成功。而SE就是其中的代表。
二、
SE的三駕馬車
1. 遊戲業務Garena：背靠騰訊，現金流穩定
隨著網絡和移動設備的普及，東南亞已經成為了全球發展最迅速的的遊戲市場，也吸引了全球很多遊戲製作、發行商的目光。由於東南亞市場非常碎片化，語言、文化、經濟發展、政治制度差異明顯，遊戲引進和開發非常依賴當地發行商對遊戲的本地化和地推。Garena過去的遊戲代理的成果已經很好的證明了它在這方面的能力。
Garena平臺在東南亞市場有著很高的知名度和用戶基礎，而且與當地大部分網吧有著廣泛且緊密的合作關係（它還為網吧提供了一款稱為Gcafe的網吧管理系統）。由於東南亞市場整體PC滲透率不高（類似於2010年以前的中國），大量用戶都會在網吧中玩PC遊戲。Garena可以利用與網吧的合作關係快速推廣遊戲。
在過去十年裡，Garena已經從原先的遊戲聯網平臺發展成為了東南亞最大的遊戲製作、發行商之一。它與騰訊、Roit Games、EA、PUBG Corp等遊戲製作公司合作進行遊戲的本地化、發行運營、賽事組織等。由於手機上網在東南亞更加普遍，Garena非常注重手遊市場，在於騰訊開始合作後加速發佈了大量手遊。2018年11月，SE獲得了騰訊5年的PC、手機遊戲優先發行權。隨後先後本地化併發布了傳說對決（王者榮耀東南亞版）、極速領域（QQ飛車東南亞手遊版）、使命召喚：手遊。
遊戲研發方面，Garena在上海有一支300多人的自主研發團隊。2020年1月又收購了北美的Phoenix Labs以提升自己的遊戲開發能力，並接手了其研發的RPG遊戲Dauntless。在2017年12月，Garena發行了第一款自主研發的遊戲Free Fire，在東南亞，以及拉丁美洲（尤其是巴西）、印度吸引了大量玩家。截止2019年11月，Free Fire在全球已經有了450M註冊用戶，總收入超過了$1B。在Google Play Store被評選為2019年“Best Popular Vote Game”，其排名在大逃殺遊戲中排名僅次於PUBG、Fortnite、使命召喚：手遊。相比PUBG，Free Fire的優勢是它實現了更好的優化，因此更加適合東南亞、拉丁美洲、印度等新興市場裡更普遍的低性能手機。 SE在2019年11月在巴西里約舉辦了第一屆Free Fire國際電競比賽，超過200萬人收看了直播，證明了這款遊戲的流行程度。
Free Fire在App Store的免費遊戲榜排名，來源：七麥數據
爆款遊戲和其他新遊戲的發行帶來了營業數據上的出色表現。SE遊戲的季活用戶量從2017年第四季度的8780萬翻了四倍，達到了現在的3.547億，付費用戶比例達到了9.4%。注意付費用戶比例在2018年有段下降，原因是免費用戶在2018年急速增加，卻尚未轉化為付費用戶。而隨著時間推移和遊戲付費點的增加，這些用戶在2019年開始轉化為付費用戶，拉昇了付費比例。另一方面，Garena的調整後的單用戶平均收入一直穩定在1.4美元。2019年的單付費用戶平均消費從20美元降低到了14.4美元，推測是因為新轉化的付費用戶初期消費額度還比較有限，預計未來還有提升空間。
從財務上看，遊戲業務2019年調整後營收[調整後營收 = 營收 + 新增預收收入]為1.767億美元，相比2018年增加了267%（主要增速來自於Free Fire）。2019年調整後的EBITDA[調整後EBITDA = EBIT + （新增預收收入 - 新增預收收入相關成本） + 折舊]為10.22億美元，利潤率從2018年的39.7%提高到了57.8%。可以說遊戲就是SE的現金牛業務了。
Free Fire預計已經佔了Garena總遊戲收入的一半以上，而這款遊戲還有著相當長的生命週期。SE的管理層對遊戲運營和付費轉化方面有著充足的經驗。隨著已發行的Free Fire、使命召喚手遊等遊戲的用戶量進一步增長、付費內容加深，筆者預計Garena的付費用戶數和單付費用戶收入都會得到更大的提升。而SE與騰訊的合作更確保了其未來幾年新遊戲的推出。Garena在未來會持續穩定的為公司貢獻現金流。
2. 電商業務Shopee：行業領頭羊，盈利空間巨大
如果只有Garena一門業務，SE的價值就要大打折扣了。因為遊戲的引進和發行始終是一個仰人（製作商）鼻息的業務，遊戲製作又太過依賴不可控的爆款遊戲。更值得投資者關注的實際上是SE的電商業務Shopee。如果說Garena是現金牛，那Shopee就妥妥的是一款明星產品了。
SE於2015年推出了它的電商平臺Shopee。在2019年，Shopee實現了176億美元的全年GMV（商品交易總量），相比2018年增長了71%。Shopee的主要競爭對手是阿里巴巴收購的Lazada，以及如Tokopedia（阿里巴巴也有投資）等本地電商平臺。其中Shopee和Lazada覆蓋了主要的東南亞國家和地區，規模穩坐頭兩把交椅。Tokopedia專注於印度尼西亞這個佔據了東南亞六國的~1/2的人口和~1/3的GDP，也是極為重要的競爭者。Lazada和Tokopedia沒有公佈GMV，不過在App Store排名上，我們可以看到Shopee已經在絕大部分市場佔據了領先優勢。
Shopee手機版在App Store購物榜排名，來源：七麥數據
阿里收購的Lazada是由歐洲互聯網公司Rocket Internet在2012年組建的。Rocket Internet本身其實是一家所謂的“創新工場”，擅長於用已被驗證的成功商業模式創建新的互聯網公司，並在這些公司成長到一定規模時再賣出。可以說Lazada成立之初的目的就是被出售給下家，而非創建長期價值。在阿里巴巴收購Lazada後，這種不注重長期價值的企業文化，以及歐洲、中國、和東亞各地員工之間的隔閡，為公司業務整合帶來了很大的困難。阿里巴巴在2018年3月任命彭蕾取代Lazada創始人Maximillian Bittner為CEO負責合併後的整合，然而僅僅9個月後再次換帥，讓另一名聯合創始人Pierre Poignant取代了彭蕾擔任了CEO。
在業務模式上，Shopee和Lazada都有1P（自營電商）和3P（第三方電商）的業務。Lazada模仿亞馬遜起步，更加側重1P業務和高單價的商品品類。它在過去幾年裡對倉儲物流方面進行了大量的投資。而Shopee則是模仿淘寶，從一開始就更加專注於3P和低單價、產品更豐富、購買頻次更高的長尾市場。東南亞這些發展中國家的用戶更注重商品的性價比，相反對物流速度等購物體驗要求相對較低。
在筆者看來，Shopee的模式能更好地聚合市場上的商品供給，滿足用戶的需求。而且隨著規模的擴大，得益於網絡效應，這種聚合能力上優勢會變得越來越明顯，令強者愈強、弱者愈弱。
東南亞電商市場尚處於一個非常早期的階段，競爭非常激烈，而且Lazada更早一步進入市場，Shopee需要不斷燒錢來爭奪市場份額，包括補貼快遞費、對商家收取零佣金等等。在這些措施的幫助下，Shopee已經成為了東南亞地區最大的電商平臺。 不過隨著市場逐漸走向成熟，各家平臺已經開始把重心轉向用戶留存和提升貨幣化率上了。Shopee也向商家的推出了更多付費增值服務、在一些地區提高了佣金。在2019年第四季度，其貨幣化率提高到了5.4%，整個電商和支付業務也實現了毛利層面的盈虧平衡。
儘管如此，Shopee的現金流始終處於一個淨流出的狀態。2019年全年調整後的EBITDA為-1.043億美元，這甚至超出了SE在遊戲業務1.022億美元的現金流入。
可以說，SE實際上在做的事情是不斷用遊戲業務穩定的現金流補貼電商業務的發展。不過正如亞馬遜、阿里巴巴這些成功電商企業曾經所經歷的，當這個市場走向成熟，得益於規模效益和網絡效應，行業的領導者往往擁有極大的盈利空間。隨著東南亞市場迅速完成互聯網產業的跨級跳躍，我們或許能在五年內看到東南亞出現一個成熟的電商市場。筆者認為Shopee最有可能成為這個這個市場裡最大的贏家。
3. 支付業務SeaMoney：助力東南亞金融服務市場跨級跳躍，多渠道用戶增長
在東南亞六國中，有大約一半的成年人完全沒有使用過任何金融服務，1/4的成年人除了儲蓄，沒有使用過信用卡、投資、保險等其他金融服務。類似於中國，由於移動網絡的高度覆蓋，可以預見東南亞也會跨級跳躍直接進入移動電子支付的時代。
東南亞六國成年人金融服務覆蓋率，來源：e-Conomy SEA 2019
目前電子支付只佔了SE非常小一部分營收，在業績報告中也只是作為服務收入被合併在了電商3P業務中，但是它是SE業務不可缺少的一環。早在2014年公司就建立了原本被稱為AirPay的電子支付業務，業務拓展後於2019年底重新命名為SeaMoney。
阿里巴巴的支付寶在整合Lazada的HelloPay後，通過Lazada進入東南亞市場。Tokopedia等地方電商平臺往往選擇與OVO這樣的獨立電子支付平臺合作提供服務。
相比競爭對手，SeaMoney的優勢在於它可以同時通過東南亞最大的遊戲Garena和電商業務Shopee來獲取用戶，而更大的用戶基數可以反過來吸引更多商家，拓展其應用範圍和服務。在這個方向上，SeaMoney的成長路徑非常類似於支付寶進化為螞蟻金服的道路。
三、
如何給SE估值
筆者注：以下估值分析不包含疫情在東南亞擴大和全球金融危機加劇的情形。
SE的股價相比2019年初已經翻了四倍。在3月3日發佈了2019年第四季度和全年業績後，SE又一次突破了50美元。近期由於新冠疫情和全球金融危機的恐慌，股價又跌回到42美元附近，目前其EV估值為200億美元。
Sea limited 最新股價
SE的遊戲業務在2019年全年貢獻了約10億美元的EBITDA，在美股市場上，遊戲公司的動態EV/EBITDA往往都在15倍以上。如果我們非常保守的不計算SE遊戲業務在未來幾年流水上的增量（這實際上是完全不現實的），僅僅Garena就可以支撐SE大約150億美元的估值。這意味著市場給予電商和支付業務EV估值僅僅只有大約50億美元。
事實上，SE的遊戲業務還有著很大的成長空間，而電商業務未來潛力巨大。SE自己的業績指引預計2020年Garena調整後的營收為19億美元至20億美元，比2019年增長約10%；Shopee調整後的營收為17億美元~18億美元，增長約86%。
我們保守估計在2020年Garena能貢獻11億美元的EBITDA，採用15倍的動態EV/EBITDA，其估值可以達到165億美元。另一方面，保守估計Shopee在2020年的GMV增長50%到大約264美元，貨幣化率為5.9%，根據一二級市場上的融資和交易比價，採用0.5倍的EV/GMV，其估值約132億美元。SE公司整體EV預計可以達到300億美元。
作為新興市場上一家高速成長的企業，SE的股價比較容易受到市場短期行情，或者單個季度業績的影響。然而作為價值投資者，我們對SE的分析要超越這些短期因素，專注於公司基本面和市場的演變。
筆者在SE的戰略選擇和執行上看到了很多騰訊、阿里巴巴的影子。如果我們把目光拉的更長遠，比如未來5 - 10年之間，筆者認為SE會有很大成為一個東南亞市場上的互聯網巨頭。屆時它的估值可以參考阿里巴巴和騰訊這10年來的走勢。
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