本報記者 屈麗麗 北京報道
上週，美國三大股指均創下2008年金融危機以來最大跌幅——道指累計下跌17.3%，納指累計下挫12.64%，標普500指數累計回落14.98%。同時，美聯儲和美財政部共同推出了大量的史無前例的“財政金融政策”以解決其正在面臨的流動性危機，但效果不彰。
美聯儲前理事凱文·沃什甚至在接受媒體採訪時表示：“美國正在經歷二戰以來最大的流動性危機。”
那麼，如何看待這場危機對美國乃至全球經濟的影響，美國當前的對策能否走出危機的陰影，中國未來經濟的走勢會如何，如何選擇合適的財政金融政策等等問題成為人們關注的焦點。對此，《中國經營報》記者採訪瞭望華資本創始人、總裁，前中金公司（CICC）投資銀行部董事總經理戚克栴。
2019年4月，戚克栴編譯了一本很特別的書籍《危機與復甦》（美聯儲主席金融文萃）一書，並在當時接受記者採訪時預判了2020年危機的發生。在他看來，即使沒有疫情，美國也大概率面臨著新一輪危機的到來。
戚克栴告訴記者，“資本主義世界每5-10年就有一次危機，會週而復始不斷的危機發生、發展、復甦、恢復、泡沫、再發生……循環出現。”
對此，他也提醒說，“隨著我國經濟發展的規模逐步走向世界第一，市場化程度也越來越高，資本項目的開放也在逐步推進，增長速度反倒在緩步下滑，因此，我國發生金融危機、經濟危機的風險也越來越大。這突顯了危機管理的重要性，而我國危機管理的使命就是儘量不發生經濟危機。”
對於當前全球正在面臨的經濟問題，戚克栴判斷稱，“這次危機源於疫情，對中國經濟的影響止於1-1.5個百分點。對美國經濟增長的影響將超過2.5%個百分點，使得其2020年GDP趨近於零或略負。”
所以，在他看來，“這次疫情交疊下的金融危機，再次為中國提供了趕超世界上最後一個GDP總量超過中國的發達國家——美國的難得機遇，中國將在未來7年左右從GDP總量上超過美國。”
同時，戚克栴也認為，“根據特朗普一貫的‘短視導向’與‘唯大選是從’的取向，他只會更加激進，因為縮表是別人的事兒。所以，我認為美國這次應對危機的QE會更加激進，從而給美國未來經濟留下更大的隱患，為下一次金融危機埋下伏筆。可以簡潔的理解為，美國的世界經濟第一的位置，會在本次金融危機（2020年）與下次金融危機（2027年前後）的共同作用下徹底失去。”
對於業內人士普遍關心的沃爾克法則是否會因本輪危機而被取締的問題，戚克栴判斷稱，“考慮到美國通過激進的資產負債表操作（QE）、財政赤字政策及未來中長期低利率的指引，其實是可以達到經濟恢復的作用的。而這些方劑的‘毒性’，比打破商業銀行與資本市場風險隔離牆的沃爾克法則要低。因此，我不認為近期內會被取締。”
而對於中國財政金融政策的選擇，他也告訴記者，“非常規的貨幣寬鬆政策如果資金未被有效導向實體經濟，會導致股市、房市泡沫，資金空轉，投資項目投資回報低下，退出難等等。所以貨幣政策必須要，一、結合財政政策；二、多管齊下，即降息、降準、擴表、市場溝通等多方面平衡協調使用。目前，國內對降息、市場溝通（就基準利率走勢）均三年未用，因此空間很大。”
美國經濟將大概率進入經濟危機的模式
《中國經營報》：最近一週的全球資本市場讓人眼花繚亂，為應對疫情引發的流動性枯竭問題，美英法德，包括中國等主流經濟國家都推出了大量的財政金融政策，你認為這是經濟危機或金融危機的前兆嗎？
戚克栴：這裡面有幾個概念需要澄清一下。分別是經濟衰退、金融危機或經濟危機。其中，一、經濟衰退（economicrecession）是有準確界定的。例如，美國以經濟連續兩個季度出現負增長為衰退的定義，這個概念在西方比較廣的範圍內被接受。二、金融危機這個概念在西方是與經濟衰退緊密相聯的。只是其在結果上，對金融市場價格的衝擊（跌幅更大），對市場融資機制的中斷性打擊也更大，引發流動性危機，對實體經濟的影響也更大。例如，我們國內所說的2008年金融危機，在美國被叫做“大衰退”（GreatRecession）。三、經濟危機與金融危機類同。但從字面上更多地是講對實體經濟的影響，包括GDP增長長期為負，大量企業倒閉與失業，物價飛漲，供需不平衡，產品積壓等，整體經濟陷入混亂和癱瘓之中。經濟危機往往都從金融危機開始。例如上世紀30年代的資本主義世界經濟危機，在美國被稱作“大蕭條”（GreatDepression）。
回答你的問題，世界多國包括美國有否可能連續兩個季度GDP負增長。由於服務業佔美國GDP的比例很高，超過80%，因此新冠疫情擴散對美國服務業的影響會很大。預計2020年一季度和二季度美國經濟為負增長的概率很大。其中2月份美國的零售及食品服務銷售下降了0.5%（1月份是增長了0.6%）。而3月份新冠疫情的影響將全面進入美國的實體經濟，包括對中國出口的影響。因此，且不說三季度，我認為美國進入經濟衰退（即連續兩季負增長）幾乎已經是板上釘釘。
就金融危機而言，到3月18日，美股發生了10天內的第四次熔斷，也是1988年推出熔斷機制以來的第五次。第一次也是此次疫情危機之前的唯一一次是1997年亞洲金融危機期間。標普500指數從當年2月19日的高點3393，下跌至3月19日的收盤2409點，一個月下跌了29%。而美聯儲也已經把聯邦基金利率降至接近於零利率的應對金融危機水平。從這幾個角度看，美國金融危機已經爆發。
就經濟危機而言，取決於美國經濟負增長的時間及深度。由於美國特朗普政府對疫情的防控不力，錯失中國政府為世界人民所節省的時間，我認為美國的新冠疫情將大幅超過中國的水平（且不論2019年流感美國漏報了多少），即確診病例超過5萬人的水平從這個角度講，美國經濟將大概率進入經濟危機的模式。
《中國經營報》：你怎麼評價當前美國經濟的現狀？雖然仍處在經濟上升的週期，沒有通脹，失業率也維持在較低的水平，但是股市8天出現三次熔斷，債市崩盤，石油市場面對沙特打壓引發的危機等等，這是否算是股市泡沫的破裂？
戚克栴：如上所述，我認為，美國服務業佔經濟比例超過80%，受疫情影響巨大。而且，特朗普政府處理不當。導致病毒感染病例佔總人口的密度超過中國。因此，我認為，美國自2008年金融危機之後的又一次金融危機已經到來。美國實體經濟將連續2-3個季度負增長，美國將進入技術上嚴格定義的“經濟衰退”，實體經濟危機也將爆發。
如何聽到金融危機走來的腳步
《中國經營報》：接下來的走勢你怎麼看？對美國而言，這場流動性的危機到底有多大？會對全球經濟帶來哪些連鎖式的影響？
戚克栴：我認為總體只要不發生戰爭，經濟形勢會向二戰之後的歷次金融危機之後，經過一二年之後，逐步走出危機。對美國而言，這次流動性危機不如2008年嚴重。因為2008年美國的銀行與資本市場都出了嚴重的問題，而且問題源自金融體系，直接導致大型金融機構倒閉與市場流動性枯竭。這次的問題是特朗普不懂經濟，但又頻頻干預經濟甚至美聯儲。美聯儲最近一次,一次性把降息子彈打完，就是例子。經濟是有規律的。特朗普不懂這些規律，和他年輕時缺乏這方面的學習有關係。2008年美聯儲有專門研究經濟危機理論的真正學者伯南克，而今天的鮑威爾更是一個聯儲內部提拔起來的文職官員。也難以相提並論。
歐洲的疫情很嚴重，感染病例佔總人口密度在意大利、西班牙等地已經超過中國，所以歐洲經濟也會衰退。所以全球性的經濟衰退（除中國外）會發生。由於中國資本項目並沒有全面開放，可以看作一箇中國經濟的護城河。所以，只要中國經濟按照原有步調走，加以積極刺激，中國與美國的GDP差距會縮小的更快（按照中國今年5%，美國0%計算，差距5%；而去年中國是6.1%，美國2.3%，差距3.8%）。
《中國經營報》：美聯儲的降息與QE帶動流動性是否足夠應付當前的危機？
戚克栴：降息還不夠。美國將和歐洲一樣，進入負利率時代。還有在未來3個月內下降0.25%-0.5%的空間。
美國會加大聯儲資產負債表的擴表，從而向市場釋放更多的流動性。
《中國經營報》：如果不夠的話，你預估大概需要多大規模的救市資金？有人預估應該至少1萬億美元，你認為呢？
戚克栴：美國2020年的GDP是21萬億美元。從前面分析，美國經濟增速會損失2%-3%，約0.4萬億-0.6萬億美元。在此次大跌之前，美國資本市場的市值是GDP的1.5倍左右，即30多萬億美元，此次下跌30%，損失了近10萬億美元。
為應對2008年美國金融危機，2009年美國財政赤字比2009年增加了1萬多億美元，達1.5萬億美元，接近當年GDP10%。
在今年經濟趨於零增長的背景下，可以預計美國財政將新增超過1萬億美元的財政赤字。就流動性政策而言，3月13日美聯儲已經緊急投放了1.5萬億美元的美元流動性。在資本市場市值大幅縮水的大背景下，企業的短期及中期的流動性都會緊縮。短期大家處於恐慌狀態，現金為王，除非信用等級很高的國債之外，幾乎無人敢投。中期，企業的股權及債務融資規模都是與企業的市值規模掛鉤的，整體打掉10萬億美元市值，對企業整體中期的融資能力與流動性影響很大。因此，聯儲推出更多的流動性，即超過1萬億美元，甚至數萬億美元是可以預期的。
川普應對危機的方式將為下次危機埋下伏筆
《中國經營報》：你認為美國的QE政策是否有修改的空間？
戚克栴：個人覺得，相對於2008-2009年伯南克指揮下的金融危機應對政策，美國的貨幣政策已經不可能有更多的修改空間，或者做的更好。2008年金融危機是自1930年以來最嚴重的金融危機，因此，西方發達國家是所有工具悉數上陣。並且在傳統的貨幣政策工具箱之外，增加了大規模資產（國債、抵押貸款等）購買（即所謂量化寬鬆QE），與利率在較長期內維持在低位的市場前瞻性指導。在耶倫接棒伯南克後，美聯儲用數年的努力逐步縮表。
這次，根據特朗普一貫的“短視導向”與“唯大選是從”的取向，他只會更加激進，因為縮表是別人的事兒。所以，我認為美國這次應對危機的QE會更加激進，從而給美國未來經濟留下更大的隱患，為下一次金融危機埋下伏筆。
可以簡潔的理解為，美國的世界經濟第一位置，會在本次金融危機（2020年）與下次金融危機（2027年前後）的共同作用下徹底失去。
《中國經營報》：現在大家都在討論取締沃爾克法則（Volker rule）以釋放流動性，你認為限制美國金融業尤其是銀行業混業經營進而限制銀行流動性的的沃爾克法則（Volker rule）是否會被取締？
(記者注：沃爾克法則規定：禁止銀行擁有或資助對私募基金和對沖基金的投資,讓銀行在傳統借貸業務與高槓杆、對沖、私募等高風險投資活動之間劃出明確界線。今後將不再允許商業銀行擁有、投資或發起對沖基金，也不能擁有私募股權投資基金，不能從事與自己利潤有關而與服務客戶無關的自營交易業務。)
戚克栴：我認為暫時不會取締。一是因為2008年美國金融危機尤近，險象環生的場景歷歷在目，因此，難以徹底廢除針對金融危機推出的亡羊補牢的沃爾克法則。二是因為通過激進的資產負債表操作（QE）、財政赤字政策及未來中長期低利率的指引，其實是可以達到經濟恢復的作用的。而這些方劑的“毒性”，比打破商業銀行與資本市場風險隔離牆的沃爾克法則要低。因此，我不認為近期內會被取締。
危機根源仍在於美股的估值過高
《中國經營報》：有人認為Relative value funds （相對價格債券套利基金）引起債市崩盤以導致真正的recession，對這個問題你怎麼看？
戚克栴：這恐怕只是加速促進市場崩盤的因素之一。
這次總體的市場崩盤主要是因為“疫情”對美國經濟影響巨大、歷史估值過高及原油價格暴跌所致。在這種情況下，各類基金投資人回撤的要求“擠兌”都會加速相關基金大幅度拋售、套現，來滿足回撤要求。這是金融危機的基本機理之一，也是金融危機的不理性基本表現之一。
相對價值債券套利基金的策略，是從債務、期權和期貨的相對價差中尋找盈利機會。這也是市場套利的本質，即發現不同產品、市場，對同一個東西（例如同一隻債券，或完全相同風險的同一單位回報）的不同價格，追逐低價格，拋售高價格，從而填平市場存在的不合理價格。其實這是市場有效的一種自動機理。我認為無可厚非。可能他的問題是，由於資金量太大，或者由於低風險、收益相對穩定或較高的市場形象太深入投資者人心，導致一旦市場波動過大但低風險穩定收益又未有兌現，從而徹底動搖投資者對這種基金的印象或看法（perception），從而導致大規模贖回，引發市場大規模債券拋售，市場崩盤。如果其他類型的基金有同樣問題，個人認為也會加速市場崩盤。
《中國經營報》：你認為這次危機是疫情引發，還是金融體系本已經就醞釀的問題？危機的根源在哪裡？
戚克栴：如上所述，三重因素：疫情治理不力、美股積累的高估值泡沫與油價非正常大跌。
其中第二點屬於金融體系的問題，包括歷史積累的QE政策導致貨幣空轉，股價虛高等。經濟危機理論的其他問題也包括金融市場的高槓杆、不理性等。但這些都是每一次金融危機爆發都會有的原因。
危機的根源還在於：美國的股票，相對於美國公司的業績與增長潛力而言，根本不值這麼多錢。這就是為什麼巴菲特手裡持有1000多億美元的現金，而不做任何股票投資。說明老人恐怕早看到了這一天。一直在等這一天。
流動性問題對發達國家更重要
《中國經營報》：有人認為，從貨幣政策的角度來看，“放水”短期內解決不了疫情帶來的危機，但對於美國經濟來說，可以藉此把部分不良資產轉嫁出去。這些不良資產指的是什麼呢？轉嫁的過程又會是怎樣？在這些方面中國需要做哪些準備以提高警惕嗎？
戚克栴：美國目前的企業基本面尚可，準確的講是優於2008年金融危機時期的。唯一的就是企業估值過高。因此，我不覺得有通過放水把不良資產轉嫁他國的問題。但是美國的確有通過放水，增加美元供給，從而使得美元實際貶值，一方面使得持有大量美元國家（例如中國）手中的外匯儲備貶值；另一方面，增加美國出口競爭力的可能原因。
《中國經營報》：在全球都要面對疫情危機並有可能引發經濟停滯這樣一個關鍵節點上，你認為各國應該如何協力共渡危機？
戚克栴：第一，疫情是需要跨國合作的。在信息分享，治療方法分享，醫療資源支持與貿易等方面所需要的國際合作是怎麼說也不過分的。
第二，是先把自己國家的事情做好。中國這樣大的一個國家，如果經濟下降過猛，對全世界也是一個重大損失。因此，對中國而言，做好自己的事兒，實現中國經濟儘快復甦，我認為，就是對全世界最大的幫助。
第三，在貿易與實體經濟上與中國“脫鉤”目前是美國部分政客叫囂最響的“制裁”中國的牌之一。而在經濟增長速度的階梯中，美國是處於中低端的。如果美國經濟與世隔絕，其增長率會更低。而中國經濟即使與世隔絕，由於中國經濟自身產業鏈的完整性、多樣性與收入階層及地區的互補性，維持超出美國3.5-4個點的年均增長率依然可能。因此，貿易與實體經濟的脫鉤是十分不利於把美國從經濟危機中救回來的。
第四，是各方財政貨幣政策，尤其是貨幣政策推出的協調。前面說了。中國由於資本項目未完全放開，一定程度上是有護城河的。所以，美國大幅度降息、貨幣競爭貶值，首先是把他的盟友拉下水。當然，由於文化、語言等原因，美國在西方發達國家的宣傳上佔據一定的優勢（這一點我們要繼續學習，趕上，讓世界上有更多中國的盟友），但如果持續、經常性的損人利己，美國在世界各國心目中的第一位置，恐怕比其經濟GDP在世界第一的位置上，更早的下來。
選擇合適的財政金融政策
《中國經營報》：你認為怎樣的強有力的財政措施信號入市，才代表著危機進入可控階段？
戚克栴：我覺得中央政府對5G，新基建，環保等的財政信號已經夠強的了。但對整體經濟的信心提振依然有限，一個是疫情與全球金融危機來勢太猛；另一個是大家對中央不會輕易允許放水的看法沒太改變，因為大家認為中央的供給側改革與去槓桿是一以貫之的。因此，我仍然堅持自己的觀點。美國降息了，我們不一定要降。因為我們獨立自主與他人無關。但美國降息不靈，不意味著我們降息就不靈，而且我在3月7日的文章說了，中國應該分批次推出總計1%-1.35%的基準貸款利率下調，每次可下調0.25個百分點。這與美國的做法無關。這與我們的改革與發展，刺激消費與實體經濟，提升銀行競爭能力有關。
《中國經營報》：你曾提到，“非常規的寬鬆貨幣政策雖然效果顯著，但也容易帶來不可低估的副作用”，能否談談如何認識這些副作用，如何選擇恰當的貨幣政策？
戚克栴：非常規的貨幣寬鬆政策如果資金未被有效導向實體經濟，會導致股市、房市泡沫、資金空轉、投資項目投資回報低下，退出難等等。所以貨幣政策必須要，一、結合財政政策；二、多管齊下，即降息、降準、擴表、市場溝通等多方面平衡協調使用。目前，國內對降息、市場溝通（就基準利率走勢）均三年未用，因此空間很大。
危機管理的使命是儘量不發生經濟危機
《中國經營報》：2019年4月，首都經貿大學出版社出版了你的《危機與復甦》（美聯儲主席金融文萃）一書，能否重申一下你當時譯著《危機與復甦》一書的目的，你認為危機會不斷地重複嗎？人們如何從歷次危機中找到可以借鑑的價值？
戚克栴：資本主義世界每5-10年就有一次危機，會週而復始不斷的危機發生、發展、復甦、恢復、泡沫、再發生……循環出現。
隨著我國經濟發展的規模逐步走向世界第一，市場化程度也越來越高，資本項目的開放也在逐步推進，增長速度反倒在緩步下滑，因此，我國發生金融危機、經濟危機的風險也越來越大。這次疫情危機儘管不是經濟危機，仍給我們上了很好的一課。
因此，我國危機管理的使命就是儘量不發生經濟危機。危機中的教訓很多，包括：一、利率傳導機制一定要通暢，否則降息及前瞻性市場溝通機制會失效，無法影響實體經濟貸款利率。二、多方面政策要協調，包括財政政策與貨幣政策的搭配，貨幣政策之間的協調。三、資本市場與銀行體系“雙通道”的融資體系建立。目前我國資本市場仍需進一步發展，達到資本市場市值比GDP一倍左右或以上，即資本市場市值要翻一倍左右。四、資本項目開放不能盲目開放。每一次金融危機，資本項目的護城河都成為我國經濟最好的保護之一。五、充分發揮我國的制度優勢。我國的制度有全國一盤棋，集中力量辦大事兒的優勢。這既是“疫情”病毒的“天敵”，其實也是經濟危機的“天敵”，但前提是，我們規劃的對，規劃的早，使勁的方向對，這對我國的經濟治國水平提出了更高的要求。
《中國經營報》：目前，無論是巴菲特，還是橋水都在公佈股票投資的組合損失，遵循哥大投資理念的，你們目前投資情況如何？
戚克栴：客觀的講，今年1月，我們曾達到過基金淨值過去兩年的最高點，並比此前高點（2019年3月）高出8%-9%左右，但去年3月的A股大盤比今年1月的大盤仍高7%-8%左右。這說明經過一年左右的努力，我們與大盤又拉開了15%-17%左右的差距——這符合我們每年超出大盤15%以上的目標。而疫情危機疊加全球金融危機之後，大盤從今年1月份的3100點跌落至3月20日的2750點左右，下跌了15%左右，我們下降的比這個要小，也符合每個月我們比大盤好1-2個點左右的目標。
這就是我們的目標，我們要每年比大盤好15%-20%（對應平均每個月比大盤好1.2-1.6個百分點）。所以如果中國大盤一年沒有變化，我們就可以實現15%-20%的收益。如果大盤漲15%，則我們可以實現30%-35%的收益。如果大盤跌15%，我們則可以實現0%-5%的收益。
我們認為目前A股屬於底部震盪，所以儘管全球經濟形勢不濟，我們對2020年自己的業績表現仍然充滿信心。
閱讀更多 中國經營報 的文章
關鍵字: 美好，一直在身邊 望華 中國國際金融有限公司
