一系列好消息，似乎正在逐步醞釀。
週五，內地指數、恆指下跌稍緩，開始反彈。上證綜指上漲1.61%、深圳成指上證1.3%，滬深300上漲1.79%。恆指反彈態勢更加猛烈一些，收漲5.5%。同時，北向資金停止流出，轉為流入34億元。
外盤這邊，標普500收跌4.34%，歐洲主要指數全線收漲。恐慌情緒終於開始稍微平定了一些，VIX指數也有所下降。
圖：VIX指數
前兩天我們提過，如果要看政策工具是否顯效，除了VIX，還需要看兩個數據：一是票據市場和國債的利差，二是 Libor與國債的利差。
圖：票據利差
圖：Libor利差
拆細來看，可以發現：票據利差和Libor利差的表現有所不同，票據反映的是美國實體企業間的流動性，Libor反映的是離岸國際市場流動性，這兩個數據結合在一起，反映了美元的流動性問題，已經有好轉苗頭，正在從系統性緊張逐漸轉向結構性緊張。
聯儲的第一階段救市政策，也就是前面我們分析過的 “貼現—再貼現”循環，CPFF+PDCF+MMLF的工具組合，在票據市場“救火”已經開始起作用。
看上去，一切似乎正在好轉，似乎期待中的“歲月靜好”馬上要來了？
其實，現在並不是應該放鬆警惕的時刻。“歲月靜好”不僅沒有到來，接下來，反而可能出現的是“細思極恐”。千萬不要忘了，風險是會一層一層傳導的。波動最初產生的A點，未必會有什麼太大的問題，反而可能經過BCDEF的傳導鏈條，最終在G點爆發。
3月19日晚，美聯儲推出了一個新的政策工具：貨幣互換。對這個工具，媒體的關注度不高，我們看很多媒體都只是給了一句話新聞，就草草結束。但其實，它背後蘊藏著非常深遠、非常重要的東西。
請大家仔細想想：為什麼聯儲在流動性救火第一階段完成後，馬上出這麼一個東西？這一波操作，隱含的深意，到底是要幹什麼？
我們來仔細分析一下：
首先，根據這個貨幣互換協議，原來已經有五個國家和地區央行在名單上，包括歐洲、瑞士、加拿大、英國、日本，這五個地區已經和美聯儲共同宣佈協同行動，提高貨幣互換額度。
其次，這次的貨幣互換工具出來後，又新增了很多國家，包括澳大利亞、巴西、韓國、墨西哥、新加坡、瑞典，各自達成不超過600億美元的新互換安排；此外，還與丹麥、挪威、和新西蘭達成300億美元的貨幣互換。這樣的貨幣互換，將持續至少6個月。
所謂貨幣互換，簡單來說，就是這些國家央行，可以拿著該國貨幣來和美聯儲換美元。這一操作，能幫助離岸市場規避匯率波動風險，降低匯兌成本，補充流動性。
沒錯，這，同樣也是2008年用過的工具。歐洲、瑞士、加拿大、英國、日本，就是在當時和美聯儲籤的臨時協議，之後又與2013年轉為長期協議。
看到這裡，核心問題來了：為什麼在這個時間點，必須要做這樣的操作？
因為如果不做，那些對外資有極大依賴的經濟體，可能面臨外資流出，造成更大的傷害——比如，1980年以來一輪又一輪的拉美金融危機，1998年亞洲國家金融危機，導火索都是由於外資大幅流出導致。
我們隨便舉個例子，就拿金融開放的市場，印度為例吧。
假如你在印度市場做投資，此刻擁有大筆風險資產頭寸。那麼眼下這個時候，當發現美國市場暴跌、印度市場暴跌，所有風險資產相關性都驟然提升之後，你的第一反應，很可能會避險情緒飆升，從而不計價格拋售風險資產（股票、信用債等），然後換成盧比。
但接下來，更恐怖的問題來了：換成盧比就真安心了嗎？此時你一定還會有另外一波操作，趕緊把這些盧比全部換成美元或者黃金，這樣才能真正安心。
這兩波操作下來，也就意味著：兩次大規模的資產拋售。一次是拋售股票和債券，一次是拋售貨幣。而如果拋售的人多了，這會導致什麼問題？換成金融術語，也就是：“股債匯三殺”。一旦出現這樣的情況，也就意味著金融風險已經進一步傳導和發酵，從源頭美國，傳導到新興市場國家。
我們來推演一下，極端情況下的這個鏈條中，將存在兩個非常險惡的困局，以及新的負面螺旋：
1、外資機構向本地的央行/商行兌換美元，會給商行帶來極大的流動性壓力；
2、如果央行動用外儲（或貨幣互換）為機構集中兌換美元，外儲逐步的下降，會帶來本幣的貶值預期，此時，即期匯率與遠期匯率之間開始出現差額；
3、為了維護本幣匯率，防止資本外流進一步擴大，此時央行將面臨一個非常被動的局面：加息（金融緊縮）or降息（金融寬鬆）。
4、如果加息，能夠直接減少外資對本幣的貶值擔憂，但加息很可能會引發流動性崩潰，進而導致金融體系崩潰，國內基本面會更加惡化。這麼一來，外資更會加速逃跑。
5、如果反過來，進行降息操作，那麼相當於加劇貨幣貶值，外資同樣也會加速逃跑。
這個，就是“重大困局1.0”，基本上可以體現為這個鏈條：外資流出——流動性緊張——央行投放流動性——預期貶值——加速流出。
對這樣的死棋，雷·達里奧之前總結的經驗是，既然貶值必然會發生，那麼，加息和大量動用外儲都不靠譜，官方最正確的操作應該是這樣的：先是通過媒體吹風，讓大家維持對貨幣幣值的信心，然後，一夜之間快速貶值，一步到位，不拖泥帶水。
只有這樣，才能阻止外資集中逃跑，因為等他們反應過來，已經來不及了。只有這樣的超常規操作，才能解決這個困局。
不過，進展到這一步，事情還沒完。接下來還有第二個重大困局：放水or不放水。
因為本幣貶值，國內對進口商品的購買力將變差，這時候，國內就會有很強的通脹預期。而這時，大家會發現又有人要跑了：這時不是外資要跑，而是內資。國內機構面對強烈通脹預期，同樣也會自然而然的想把手中的本幣，換成美元或者黃金。
這麼一來，如果監管層不放水，經濟會硬著陸、起不來；而如果放水刺激經濟，通脹預期更強，會更加加速內資外流，如果金融體系傳導不暢，甚至還會催生泡沫。
而這，就是“重大困局2.0”，體現為這個鏈條：貶值完成——對進口商品的購買力下降——預期通脹、經濟下行——投放流動性鼓勵實體——內資瘋狂購買黃金或美元資產避險——國內惡性通脹。
而這個困局，沒有什麼好的解決辦法，當前來看只有一條：資本管制，堅決不讓資本流出，尤其是內資。不過，這一藥方也會有副作用，比如如果未來再想讓外資進來，會比較難。
所以，哪有什麼歲月靜好。在很多人鼓吹“獨立行情”時候，大家一定要冷靜一些，我們內地市場雖然風險不大，但必須放眼去看看世界。資產管理行業本質上是管理風險的行業，在這個領域，收益其實並不是第一位的，風險才是。其實現在很多外圍市場已經是在“刀尖行走”的走鋼絲時刻，外圍市場下一個雷，可能一觸即發。
我們來看看澳元，實際上它已經提前一步貶值，一步到位。
圖：澳元兌美元
同時，我們才能夠看到，這兩天聯儲為什麼要抓緊打出“貨幣互換協議”的政策牌。其實，就是美國在對整個美元體系進行“救火”，給它的小弟們派發美元，從而緩解大家在外匯市場的流動性問題，從而避免這些地區外資流出、外儲緊張導致更大的雷。
這個貨幣互換協議，先是歐洲、瑞士、加拿大、英國、日本，然後再擴展到更多對美元有依賴的地區。澳大利亞、巴西、韓國、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麥、挪威、新西蘭……後面還可能還會陸陸續續有其他國家和地區加入。只要這個地區對外資和美元有依賴，就大概率要投靠到這個貨幣互換協議裡，否則自身就會面臨上述兩個重大困局。
這，才是全球金融市場上一大核心命題：美元體系。如果從商業模式角度來分析，美元體系其實是有護城河的，其護城河就體現在“轉換成本高”、“網絡化效應”上。因為，大家都是一條繩上的螞蚱，一旦美國金融市場出現動盪，其他弱勢地區，必須依賴美元體系的救助，否則就會殃及池魚。
所以，為什麼有些人那麼“豪橫”，因為人家真的是有資本的。
後續，沿著這個鏈條，其實還會追溯到更多經濟史學的核心問題上：美元體系是如何形成的，未來又將走向何處？一次又一次的金融危機，到底是讓美元體系更加強大，還是逐步被撼動？如果未來有什麼貨幣想替代美元，崛起成為新一代全球硬通貨，那麼，它將遭遇哪些重重阻礙？
這些問題沒有標準答案，但都是我們這一輩人，需要認真思考的命題。
眼下，在前幾天分析完聯儲的流動性工具組合之後，我們關注的焦點，已經逐步從美國市場，轉移到其他離岸市場。一方面，要關注這個貨幣互換協議清單上有哪些新增地區；另一方面，對於沒有簽訂貨幣互換協議、外資較多，並且金融體系不發達的地區，比如印度，可要當心了。如果這些地區同時新冠問題還比較嚴重，那就更要提防風險。
接下來，對外圍市場，除了前面所說的關注方向，我們還需要補充兩個關注要點：
一是，美國的失業率情況。新增失業人數，反映經濟基本面受衝擊的程度。我們會跟蹤每週四美國勞工部發布的失業數據，當前最新的失業數據日期為2020年3月12日。
前次發佈這個指標的時候，美國的大規模隔離舉措尚未推出，該數據已經有明顯的上跳，但後續這個數據會達到什麼量級，以及會帶來什麼衝擊，仍然需要進一步觀察。
圖：當週初次申請失業金人數（季調）
二是，接下來是否會有新的黑天鵝出現。包括我們前面分析的新興市場暴雷、高收益債市場實質違約、巨頭突然破產。目前來看還不能掉以輕心，因為，從最新的情況來看，前聯儲主席耶倫最近已在呼籲直接購買ETF。這位老太太，或許還看到了一些我們沒能看到的風險，否則，她不會呼籲做這樣超常規的舉措。
這個負面螺旋，接下來會如何演繹？我們拭目以待。
另外，過去24小時，我們還讀了一些深度研報，包括：
一是東吳證券分析師楊默曦、馬莉的《香飄飄：果汁茶勢能崛起》；二是華泰證券分析師胡劍、劉葉的《鵬鼎：下游需求多點開花，PCB龍頭迎大年》；三是廣證恆生證券分析師徐超的《隆基：分久必合，M6開啟大硅片時代》，值得細讀。
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