證券研究報告
李超執業證書編號：S0570516060002
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內容摘要
>>春節效應褪去後，貿易數據迴歸正常，不改下行趨勢
4 月出口同比增速按照人民幣計價增長 3.1%(前值 21.3%)，按照美元計價- 2.7%。我們預計 4 月出口當月同比增速按照人民幣計價 3.8%，按照美元計價 為-2.0%。出口數據基本符合我們預期。我們預計今年全球經濟仍將維持下行 態勢，外需走弱制約出口。我們發現，出口數據增速在春節效應消失回到正常 節奏後，基本符合全球經濟下行的基本面邏輯，展望未來，各種不確定因素仍 在，全球貿易需求仍有下行壓力，預計後續出口增速較難反彈。
>> 出口數據前值較高主要是春節效應和錯月效應
外貿企業的經營特點，一般在春節前後會出現“節前集中出口，節後進口 先行，出口逐漸恢復”。因此，從 4 月數據看，春節過後企業“節前搶出口” 效應消失，而且由於今年春節較早導致的 3 月錯月效應也消失，因此 3 月 當月較高的同比增速不可持續。我們認為，未來出口增速走勢還需要從全 球總需求的基本面來判斷。從需求端的數據來看，4 月歐元區製造業 PMI 為 47.8，仍然維持在低位，美國 PMI 數據走低至 52.8。全球總需求基本面 並不支撐出口增速未來能夠走強。
>> 進口增速有所回暖，一定程度是經濟企穩的滯後體現
4月份進口增速按人民幣計價10.3%（前值-1.8%），按美元計價增長4%。我們預計4月進口增速按照人民幣計價增長4.2%，按照美元計價增長-1.6%。進口數據超出我們預期，一定程度上反映我國經濟的韌性較強和逆週期調控政策的影響，也是一季度GDP增速維持在6.4%這一較高水平（超出市場預期）的滯後印證。此外，4月數據相比3月有所好轉，也主要得益於去年年底以來逆週期調控政策穩住總需求。
>> 未來進口增速需要關注逆週期調控政策的微調
我們認為，4月進口數據較好是滯後反映了前一段時間我們經濟的韌性，而這種韌性很大程度上來源於逆週期調控政策的發力。然而，在我國經濟出現企穩跡象的情況下，金融防風險和三大攻堅戰再次成為政策主題，逆週期調控政策的力度有所減輕。預計可能對未來進口增速有一定製約。
>> 4月份貿易順差為138.4億美元
2019年4月份貿易順差為138.4億美元，3月貿易順差326.4億美元，相比3月有所下滑。4月順差較小主要因為進口增長顯著高於出口。我們認為，未來能否持續維持順差關鍵在於外需和內需的比差邏輯，如果外需下滑幅度大於內需，那麼我國順差可能會逐漸消失，如果內需快於外需，那麼我國可能陷入衰退式順差的情形。總的來說，我們傾向認為我國貿易順差逐漸收窄的概率較高。
>> 外部不確定性疊加市場波動可能加速利率市場化的降息過程
5月6日以來，受中美談判影響，我國對外貿易形勢又出現了新的變化，外部環境的不確定性增大，市場也出現了一定的波動。我們認為，我國會按照今年政府工作報告的要求，“統籌好國內與國際的關係，凝心聚力辦好自己的事。”我們預計，我國會加速改革來應對外部風險。具體到貨幣政策上，我們認為利率市場化改革可能會加速推進，而利率市場化改革的過程中，通過將貸款定價利率與政策利率掛鉤，再通過降低政策利率的方式降低社會融資成本，是金融供給側改革的題中之義。因此，我們傾向認為央行可能會選擇降低政策利率來應對外部不確定性。
風險提示
全球經濟走弱超預期，國內穩增長政策不及預期。
正 文
風險提示
全球經濟走弱超預期，國內穩增長政策不及預期。
“新供給價值重估理論”的提出
“新供給價值重估理論”是指在供給側改革的大背景下，通過疏通企業融資渠道、降低企業成本、提高全要素生產率、發展科技週期，通過改革開放克服中美貿易摩擦的外部壓力，有效的使得勞動力、資本、科技、組織形式等生產要素變革，提高經濟潛在增速或緩解其下行，全球資本有望給中國的人民幣核心風險資產進行重估的理論。詳見我們的系列報告。
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