事件：
公司發佈2019年年報，營收71.3億元，同比+29.6%，歸母淨利12.1億元，同比+111%。扣非歸母淨利潤11.5億元，同比+122%。每10股派發現金紅利2元。
點評如下：
盈利能力大幅提升，結構優化配合良效率管控、及黃石復甦是主因。
2019年利潤增速大幅超過收入，全年毛利率29.5%，同比+6.1個pct，加權平均淨資產收益率26.7%，同比+11.3個pct。利潤率提升最大動力來自華為等客戶5G基站訂單前期較高的盈利性，而華為有線設備訂單、海外數通客戶高階訂單盈利能力亦有提升。另一方面，在高端產品佔比提升背景下公司良品率依然微增（93.6%，微增0.1個pct），疊加黃石和崑山產區的自動化改造，整體良效率有所升級；黃石滬士淨利潤從2018年的約166萬元大幅增長至1.0億元也提高了整體公司盈利水平。Q4單季度毛利率環比下滑2.33個pct，因5G基站導入新方案、新進入者搶單後訂單盈利性有所下降。此外，滬利微電全年實現營收16.1億（-2%）、淨利潤2.3億（+6%）。據此估計青淞全年營收約43億（+33%），淨利潤約8.0億（+150%），認為19年高增長主要是青淞廠產品迭代帶來的。
2019年計提各項資產減值準備9817萬元，應收賬款、存貨、固定資產各計提1081/6829/1906萬元，其中存貨在20年會有所轉回。
分業務看，企業通信板收入51.0億元，同比+46%，毛利率31.5%，同比+6.8個pct，來自華為收入同比+90%，且5G無線和有線類訂單利潤率較往年明顯提升；汽車板收入13.2億元，同比+3.6%，毛利率25.7%，同比+1.7個pct，四季度需求有所復甦導致收入增速回正，且ADAS訂單逐步導入；辦公及工業設備板收入4.2億元，同比-18%，毛利率32.9%，同比+10.9個pct，放棄了低毛利訂單，面向西門子等工控客戶；消費電子板收入0.25億元，同比+11%，毛利率24.5%，同比+10.3個pct。近年增長來自通信，但汽車板高端化前景也可期待。
Q1供給端有一定抑制，疫情或影響汽車板中期需求。
根據我們產業調研瞭解，公司目前青淞廠稼動率已經逐步恢復常態，黃石廠也在加快恢復，滬利微電Q1則保持相對較高產出狀態。短期看，因前期產業鏈擠壓訂單回補，通信和IDC需求正旺、汽車板新客戶導入，公司目前訂單呈現飽滿狀態，但因新冠疫情在海外快速蔓延，海外終端整車廠/Tier 1客戶已經開始受疫情影響停工，3月以來包括大眾、戴姆勒、寶馬、FCA、PSA、特斯拉等在內，已關停或計劃關停的整車工廠數量超過100家。滬電汽車類訂單結構比較優質，歷史上有一定下行抗性，但本次停工面積較大，中期需求影響還需進一步跟蹤。但考慮汽車板業務僅佔公司總收入約18%，且有ADAS等新品導入、疫情下行業格局優化邏輯作為對沖，公司營收和利潤大部分來自疫情下受益的無線、有線網設備和IDC設備，我們認為公司今年需求端景氣度整體無憂。
政策加碼望致通信賽道動能超預期，IDC客戶發展前景亦可期。
移動報告顯示2020年5G相關投資約1000億元，佔總投資的55.6%，比2019年增長316.7%，電信、聯通、移動2020年5G無線網主設備集採合計涉及超過48萬個基站，從中標結果來看華為、中興為主要供應商。滬電2019年來自華為收入同比+90%、中興亦近年來首次進入前五大客戶，該等客戶在5G建設加碼驅動下將有望延續19年以來良好的景氣需求，且有效規避海外的疫情風險。19年來看公司來自大陸地區收入同比+63%，佔比約52%，非大陸地區收入同比持平，該結構也能一定程度抵禦海外需求風險。
有線和IDC業務層面，思科、juniper、Arista、星網銳捷等網絡設備客戶19年均獲得穩健增長，在疫情催化下全球高速信息基礎設施建設有望持續加快，帶來網絡側設備需求的快速增長，服務器、交換機等通信接口標準的升級，通信鏈路從400G端口、56Gbps升級到未來800G端口、112Gbps過程中，配套的高速材料升級和電路板製作工藝的改良，將為公司的高速多層技術帶來更大發揮空間。此外，公司下一步計劃將2-12層為主的5G基站訂單轉往黃石一廠製作，而青淞廠專注於更高層數的網絡設備訂單，產線匹配度的提升也一定程度上有利於對沖基站側訂單價格下降的壓力。
深耕行業三十載，持續投入研發佈局未來。
我們曾在去年的深度報告中指出，滬電的業績和股價彈性來自於自身前期在高多層PCB的技術積累，以及對通信和汽車兩大塊業務的前瞻佈局，全球領先客戶的導入帶來的訂單結構的優化。2019年公司研發費用3.16億元，同比+30%，在5G接入網高頻通信基站部分增強了在國產材料替代、設計工藝流程優化；在承載網、核心網數字通信領域，56Gbps關鍵技術已順利落地；在IDC領域，400G交換機、HPC等產品已實現批量交付，下一代的交換機產品目前也在與客戶合作預研中；在汽車電子領域，新能源汽車的電源控制器（BCM），48V啟動控制器（BSG），自動駕駛（ADAS）主控制器等加快研發，部分產品已量產；研發車用埋入式散熱元件及埋入式電感元件PCB，相關產品有望在2020年量產。我們認為滬電除了通信強週期的驅動，後續在高端汽車PCB領域也有望獲得成長。
5G: 18年12月7日在互動平臺上表示，公司5G相關產品已有小批量供貨。
華為概念： 17年6月22日互動平臺稱華為是公司的重要客戶之一.
汽車電子： 公司現擁有160萬平方米印製電路板的生產能力，技術能力最高層數達56層，最小線寬/線距達2.5/2.5mil。公司主導產品為14-28層企業通訊市場板，並以高階汽車板、辦公及工業設備板和航空航天板為有力補充，產品廣泛應用於通訊設備、汽車、工控機、航空航天、微波射頻等眾多領域。
雲計算： 公司專注於通信板製造，長期為主流通信設備廠商供貨。公司收入構成中，企業通訊市場板佔比約 7 成，其中，運營商網絡佔 35%，企業網絡佔35%；華為佔 13%，思科（富士康代工）佔 12%，諾西佔 8%，中興佔 7%，隨著國內 4G 建設的大規模到來，公司中短期內將有所受益。公司中長期內受益於雲計算架構下的企業網絡建設。雲計算架構下，本地計算存儲轉向 IDC，催生出更多的企業網絡需求。
要點一:參股黃石供應鏈
2019年3月，董事會擬同意公司全資子公司黃石滬士電子有限公司（下稱“黃石滬士”）向其全資子公司黃石滬士供應鏈管理有限公司（下稱“黃石供應鏈”）增資3,000萬元人民幣。並提請股東大會授權董事會結合黃石滬士廠區建設情況，在不影響自身正常經營的前提下，在相關政策允許的範圍之內，選擇合適的時機，對黃石供應鏈尚未開發的土地進行開發。黃石供應鏈已取得房地產開發資質，其相關房地產開發項目為黃石滬士廠區生活配套，其中黃石金山苑1期佔地面積約20,290平方米，建築面積約18,955.90平方米，截止到2019年3月24日已簽訂商品房預售合同的銷售面積約13,988.25平方米，已收到商品房預售款項約5,947.14萬元，黃石金山苑1期目前正在辦理竣工結算，預計將在2019年內交付。黃石供應鏈尚未開發的土地佔地面積約79,146平方米，公司將結合黃石滬士廠區建設情況，在不影響自身正常經營的前提下，在相關政策允許的範圍之內，選擇合適的時機進行開發。
要點二:2018年限制性股票激勵計劃
2018年3月，披露2018年限制性股票激勵計劃（草案）：本激勵計劃擬授予的限制性股票數量5,200萬股，佔本激勵計劃草案公告時公司股本總的3.11%。其中首次授予4,600萬股，預留600萬股。首次授予限制性股票的授予價格為每股2.34元，自首次授予登記日起12個月後的首個交易日起至首次授予登記日起48個月內的最後一個交易日當日止按照33%、33%、34%的比例分三期解鎖；預留部分自預留授予登記日起12個月後的首個交易日起至預留授予登記日起36個月內的最後一個交易日當日止平均分兩期解鎖。業績考核目標：以公司2017年淨利潤為基數，2018-2020年公司淨利潤增長分別為10%、20%、30%。
要點三:企業通訊市場板業務
企業通訊應用領域中，公司5G產品已經在2018年完成大多數的產品技術認證，並已參與到全球各地多處5G試驗網的建設。雖然對網路安全的爭議不斷，不過5G正式建網在2019年是大概率事件。2019年公司面臨的最大挑戰應該是如何應對5G建網高峰。公司已經整合青淞廠和黃石一廠的生產和管理資源，大幅提高生產彈性，全力備戰5G建網，不但要確保5G客戶的需求得到100%滿足，還要確保其他應用領域的市場需求不受影響，不會顧此失彼。由於2018年青淞廠的節能節水、循環利用等技術改善效果良好，有效減少了單位新鮮水資源的消耗，有效降低了單位廢水產生量；同時由於青淞廠中端產品轉移到黃石一廠有序順利開展，青淞廠獲得更多的提升空間，公司將加大技術改造投入力度，以提升高端產品產能。預計2019年青淞廠能夠維持健康穩健的成長，其在高端市場的佔有率也有望得到提高；黃石一廠在5G建網需求和服務器新世代CPU需求的刺激下也將獲得持續成長。
要點四:汽車板業務
2018年依然取得了平穩的發展，客戶及產品結構得以持續優化，生產效率和品質得以持續改善，其中24GHz汽車測距雷達用PCB產品以及新能源汽車電池管理系統（BMS）用PCB產品均取得較快增長，77Ghz汽車測距雷達用PCB產品也開始實現穩定供貨。2019年公司管理團隊會直面新的形勢，在管理體系上的改革不會停止，同時會加大對突破關鍵限制要素的創新與突破，在優勢的產品與技術領域中優化產品結構，提高設備利用率和產品的技術與品質附加價值，開發新市場應用領域與客戶，並持續優化公司整體財務結構，提高運營效益和抗風險能力，防禦外部可能產生的黑天鵝與灰犀牛，因應PCB市場過往幾年鉅額投資所帶來的產能過剩和行業整合期的嚴峻價格競爭。
要點五:參股Schweizer
公司全資子公司滬士國際滬士國際將合計持有Schweizer約19.74%股權。公司RFPCBs產品的獨家經銷商--Schweizer是全球一流的印製電路板(PCB)廠商之一，是應用在汽車和工業領域的射頻印製電路板(RFPCBs)重要廠商，在汽車、太陽能、工業及航空航天等電子領域為客戶提供優質的PCB產品及創新解決方案和服務。Schweizer在全球佔有約30%的市場份額，擁有先進的技術儲備和優質的客戶資源。
要點六:國內PCB領先企業
公司屬於電子元器件行業中的印製電路板製造業，公司主營業務及產品近年來未發生重大變化，一直專注於各類印製電路板的生產、銷售及相關售後服務。目前公司主導產品為14-38層企業通訊市場板、中高階汽車板，並以辦公及工業設備板等為有力補充，可廣泛應用於通訊設備、汽車、工業設備、醫療設備、微波射頻等多個領域。在激烈的市場競爭中，公司已經在技術、質量、成本、品牌、規模等方面形成競爭優勢，居行業領先地位，連續多年入選行業研究機構N.T.Information發佈的世界PCB製造企業百強以及中國印製電路行業協會（CPCA）發佈的中國PCB百強企業，並被CPCA評為優秀民族品牌企業。
投資建議
我們認為在5G建設政策加碼、數據流量傳輸需求不斷提升的情況下，公司在高性能連接傳輸設備、計算存儲設備，通信有線設備上的高端客戶和產品卡位拉動公司業績增長，長期看汽車板也有望成為另一增長引擎。預估2020-2022年營收88/107/126億，歸母淨利潤15.7/19.5/23.1億，對應EPS為0.91/1.13/1.34元，對應當前股價PE為28.9/23.3/19.7倍，維持“強烈推薦-A”，目標價32.0元。
風險提示：5G進度低於預期，宏觀經濟波動風險，競爭加劇風險
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