寶龍地產旗下最主要的子公司關聯採購激增，但採購對象數年前就早已註銷不存在，不下8億元的採購款流向了哪裡？
本刊記者 楊現華／文
就在部分房企由於疫情影響推遲披露年報的時候，寶龍地產（1238.HK）率先公佈2019年業績，哪怕公司說不清楚租金收入和關聯交易，增長依然成為主旋律。
2019年，寶龍地產逾600億元的合約銷售大幅超額完成500億元的銷售目標；全年二級市場股價漲幅超過80%，刷新上市以來的最佳表現......
得益於合約銷售的連續強勁增長，寶龍地產營收和淨利潤繼續刷新歷史。在利潤構成中，商業地產帶來的公允價值始終是公司盈利的重要組成部分，但根據最重要子公司——境內主要經營實體上海寶龍實業發展(集團)有限公司（下稱“上海寶龍實業”）公佈的數據，部分商場雖然公允價值增長，但租金收入卻呈現下降。
在上海寶龍實業不斷攀升的關聯交易中，關聯採購增幅最為明顯，但大量的採購對象都是早已經註銷不存在的公司。而且，這些註銷的公司都是同一實控人，那麼這些數千萬元、數億元的採購款去了哪裡？
關聯交易有疑點
2019年，寶龍地產實現營收260.65億元，同比增長約32.9%；淨利潤40.41億元，同比增長約42.4%；合約銷售603.5億元，較上一年增長約47.1%，公司2020年的銷售目標為750億元，同比增長約24%。
2014年，寶龍地產的合約銷售剛剛突破百億元，之後的2015-2018年，公司合約銷售分別為143.05億元、176.42億元、208.82億元和410.36億元，同比增幅分別約為34.3%、23.3%、18.4%、96.5%。
上海寶龍實業是寶龍地產在國內最大的房地產經營實體。2015-2018年，上海寶龍實業的合約銷售金額分別為89.36億元、105.88億元、86.89億元和389.84億元，2019年前三季度達到451.3億元。
不難發現，除了2017年合約銷售佔比略低不足一半之外，其餘時間上海寶龍實業貢獻了寶龍地產絕大多數合約銷售，尤其是2018年以後愈發重要。
根據上海寶龍實業發債公告可以知道，寶龍地產的這家最重要的子公司在集團到底佔到了多麼重要的地位。2015-2018年，上海寶龍實業實現營收67.76億元、114.61億元、145.7億元和170.17億元，實現歸屬母公司股東的淨利潤為21.9億元、26.69億元、42.63億元和29.71億元。
寶龍地產2015-2018年的營收為119.07億元、142.96億元、156億元和196.19億元，實現歸屬母公司股東的淨利潤為20.71億元、24.65億元、33.37億元和28.37億元。
不難發現，寶龍地產的絕大多數收入來自上海寶龍實業，子公司的淨利潤甚至要超過母公司。寶龍地產2019年營收和歸母淨利潤分別為260.65億元和40.41億元，上海寶龍實業2019年前三季度已經實現營收167.36億元，歸母淨利潤20.06億元，仍將是寶龍地產的業務核心。
可就是這麼一家最為核心的子公司，其關聯交易迷霧重重，大筆的關聯採購流向了早已註銷不見的關聯公司裡。在一筆筆數千萬元、上億元的資金流出中，到底最後到了誰手裡？
20寶龍01（163138.SH）是上海寶龍實業2020年1月發行的年內首期公司債，募集說明書介紹了公司近幾年的關聯交易情況。
2017-2018年及2019年上半年，上海寶龍實業的關聯採購漲幅明顯，金額分別達到了5.1億元、4.22億元和19.87億元。2019年半年時間，公司的關聯採購就已經達到了近20億元，這意味著全年的關聯採購將不止於此。
上海寶龍實業關聯採購的內容主要是諮詢費、管理費和工程款。這其中，工程款等採購的異常增加是導致關聯採購大幅增長的主要原因。
在工程款的關聯採購中，2019年上半年，上海寶龍實業分別向上海高恆建築工程有限公司（下稱“上海高恆”）、黃山菖榮建築工程有限公司（下稱“黃山菖榮”）和上海臺盈建設工程有限公司（下稱“上海臺盈”）關聯採購了3.18億元、2.52億元和1.22億元。也就是說，2019年上半年，這3家公司獲得了6.92億元的工程關聯採購款，在此之前，3家公司獲得的關聯採購為零。
天眼查工商信息顯示，早在2014年年底、2015年年底和2016年年底，上海高恆、黃山菖榮和上海臺盈就已經先後註銷不存在了，註銷的原因是“決議解散”。
已經消失不見的3家關聯公司在2019年上半年又集體獲得了上海寶龍實業近7億元的關聯採購，3家公司“借屍還魂”了？
這3家關聯公司與上海寶龍實業受同一最終控制方控制，即公司實際控制人都是許健康。誰是這3筆關聯採購的獲益者一目瞭然了，但這並不是類似關聯採購的全部。
工商信息顯示，上海高恆和上海臺盈的法人代表都是葉春敏，有17家公司與其都有關聯，其中由葉春敏擔任法人代表的9家公司中的6家都已經註銷了。
在這注銷的6家公司中，上海樽顯建設工程有限公司和上海熙翼建築工程有限公司分別於2016年年底和2019年年中先後註銷。在2019年上半年，這兩家公司分別獲得了2820萬元和470萬元的關聯採購款，採購內容是裝修工程和工程款，同樣與工程有關。
黃山菖榮的法人代表是彭曉瑩，其擔任法人代表的4家公司都已經全部註銷。其中，黃山順展建築工程有限公司於2018年年中註銷，但在2019年上半年公司還是獲得了來自上海寶龍實業663萬元的工程關聯採購款。
除此之外，在2019年上半年，2014年年初註銷的黃山晉誠建築設計有限公司獲得了2419萬元的工程關聯採購款，2016年年初註銷的上海睿商建築工程有限公司獲得了3969萬元的工程關聯採購款，2018年年初註銷的廈門寶龍設計諮詢有限公司獲得了531萬元的工程關聯採購款。
上述全部早已經註銷的公司受益人都是寶龍地產的實控人許健康。不僅如此，廈門寶龍裝飾設計工程有限公司的法人代表直接就是許健康，雖然沒有標註時間，但該公司同樣已經註銷。2019年上半年，這家公司獲得了上海寶龍實業360萬元的工程關聯採購款。
除了3家採購過億元的公司外，上述幾家獲得的關聯採購規模在數百萬元至數千萬元不等，合計獲得上海寶龍實業的關聯採購款約為1.12億元，且多數都是工程款。
也就是說，這些在2019年之前早就不存在的10家公司合計獲得了上海寶龍實業約8.04億元的關聯採購款，且這些公司穿透後的最終股東譽恆（香港）有限公司與上海寶龍實業之間的關係為“受同一最終控制方控制”，而上海寶龍實業的最終控制人就是寶龍地產實控人許健康。通過這些並不存在的公司，上海寶龍實業支付的超過8億元關聯採購款流向了誰的口袋，答案恐怕一目瞭然。
2019年上半年，70餘家關聯方獲得了上海寶龍實業近20億元的採購款，其他公司是否也有類似註銷後仍獲得採購的情形呢，市場不得而知。
對此，寶龍地產相關負責人對《證券市場週刊》記者表示，關聯採購中金額較大幾家公司均為寶龍地產子公司，為便於管理，註銷了數家子公司，其相關的債務和營業收入均轉入寶龍地產其他子公司承擔，關聯採購款都正常支付給了關聯方；且關聯採購對象不是許健康名下的個人資產，關聯交易屬於寶龍地產上市範圍內的子公司之間的內部交易，不存在關聯交易的欺詐行為。
那麼，既然已經註銷，相關業務也已經轉讓給寶龍地產其他子公司，為何採購款不是打給直接的供貨方，而非要顯示為已經註銷的子公司呢？這些關聯子公司雖不是許健康的個人資產，但都是寶龍地產在國內設立的子公司，其無疑仍是最大的受益人。
此外，商業廣場是寶龍地產的主要業務之一，但對於同一年份、同一商場，在最為核心的商場租金收入上，竟然出現了前後矛盾。如果租金收入都難以保證真實，投資者對於公司的收入和利潤又該有幾分的信任呢？
租金收入打架
公允價值變動損益是寶龍地產利潤重要的組成部分。僅以最近3年為例，2017-2019年，寶龍地產的營業利潤分別為65.23億元、80.03億元和103.8億元。這其中，公允價值變動損益分別為21.35億元、25.01億元和23.94億元，佔比始終在20%以上。
商業廣場是寶龍地產公允價值的主要來源。
對於商業廣場項目，寶龍地產子公司上海寶龍實業有著詳細的介紹。20寶龍01募集書顯示，截至2019年三季度末，公司有32個商業廣場，主要就是寶龍廣場。與2015年時僅有13家貢獻租金收入相比，寶龍地產的商業廣場項目有了極大的提升。
上述32家商業廣場合計可租面積253.95萬平方米，已租面積為224.52萬平方米，總體出租率接近90%，商業廣場的出租情況良好。
根據上海寶龍實業的介紹，公司物業所收取租金分為兩部分，一部分為固定租金收入，另一部分為租戶營業收入的提成。商業廣場的租金收入基本就是其全部收入來源，因此租金的多寡對於商業廣場尤為重要，租金收入的增長變化也是公允價值變動的主要參考因素之一。
20寶龍01募集書顯示，2016-2018年，上海寶龍實業的租金收入分別為5.68億元、8.56億元和9.77億元，2019年1-9月達到了8.17億元。
根據上海寶龍實業更早之前的融資募集書，2013-2015年，公司的租金收入分別為2.73億元、3.15億元和2.82億元。
此時，公司運營的寶龍廣場不過10餘家，租金收入也沒有明顯的增長。2016年之後，不論是租金收入還是運營的寶龍廣場數量，寶龍地產都有了明顯的提升。
但對於公司的租金收入，在不同的融資募集書中，卻有著不同的介紹。
如前所述，在20寶龍01及其之前的募集書中，上海寶龍實業介紹公司2017年的租金收入為8.56億元。在更早之前，主要是2018年4月至2019年4月的融資募集書中，2017年的租金收入只有8.29億元，較後來的租金收入少了2719萬元。
對於營收早已過百億元的上海寶龍實業來說，區區不到3000萬元的收入並不算多，對於2019年營收已經過了200億元的寶龍地產來講，相差的租金收入也幾乎是微不足道。但對於2017年剛過8億元的租金收入來說，這並不是一個小數目。
按照上海寶龍實業2017年運營的商業廣場數量和租金收入，無論根據哪一個版本的收入計算，其單個廣場的租金收入約為3000萬元，這意味著租金收入的差異基本上就是公司一個寶龍廣場的全年收入。
有意思的是，租金收入的前後不一致，並非是各個寶龍廣場統一調高或者調低造成的。同一年份、同一廣場在不同的募資書中，有的租金收入完全一致，有的變多了，有的減少了。
以20寶龍01和19寶龍SCP002募集書為例，在20寶龍01募集書中，2017年福州寶龍廣場的租金收入為5726萬元，19寶龍SCP002募集書中同樣如此。2017年，鄭州寶龍廣場在20寶龍01募集書中的租金收入為2125萬元，在19寶龍SCP002募集書中的租金收入為2441萬元。最新的募集書中，鄭州寶龍廣場的租金收入減少了316萬元。
凡此種種，不一而足。如果說是由於統計原因調整，從2013年直至2019年前三季度，僅有2017年發生了租金收入的嚴重不符，其他年份則鮮有此種情況的發生。
對此，上述負責人表示，由於資產置換等原因，租金收入也因為有新的資產併入而有了調整，因此這個原因造成募集說明書前後看起來不一致，但其實是正常現象，事實上並不存在租金前後矛盾的情況。
那麼，公司主要客戶貢獻的收入同樣混亂不清，且差異巨大，這又是為何呢？
客戶收入前後矛盾
2019年，寶龍地產的收入已經超過260億元，合約銷售更是超過600億元，大幅超越了預期的500億元。在寶龍地產的年報中，公司並沒有介紹其前5大客戶的貢獻佔比。在最主要的子公司——上海寶龍實業的債券書中，則有介紹。
根據20寶龍01募集書，2016-2018年，上海寶龍實業前5大客戶分別合計貢獻營收12.98億元、15.62億元和20.92億元，佔營收的比例分別為12.25%、17.21%和22.08%。顯然，與純物業開發相比，上海寶龍實業“商業+住宅”的模式使得公司的客戶更為集中。
2019年前9個月，上海寶龍實業前5大客戶的營收貢獻佔比大幅下降。2019年1-9月，公司對前五大客戶的銷售收入合計為2.57億元，佔比僅有2.25%。其中，第一大客戶已經貢獻了1.44億元的收入，剩餘4家合計剛超過1億元。
事實果真如此？答案也許是否定的。19寶龍SCP004募集書顯示，2019年前三個月，上海寶龍實業前5大客戶合計貢獻營收為15.62億元，佔比達到17.2%。前3大客戶貢獻的收入都超過了4億元，其中第一大客戶銷售收入更是接近6億元。
2019年1-3月的前5大客戶合計收入已經超過15億元，到了三季度末合計收入已經驟降至不足3億元，甚至遠不如單一客戶貢獻的營收。是這些主要客戶集體退房還是有其他原因，只有寶龍地產知道了。
收入相差如此之大的不僅僅是2019年。
如前所述，在20寶龍01募集書中，上海寶龍實業2016年和2017年前5客戶貢獻的收入分別為12.98億元和15.62億元，但在19寶龍01中，公司卻表示，2016年和2017年前5客戶貢獻的營收分別為12.98億元和20.92億元。
也就是說，對於2017年前5大客戶貢獻的營收，上海寶龍實業有著懸殊的兩組數據。最新的募集書中，上海寶龍實業2017年前5客戶貢獻的收入縮水超過5億元。
更加有意思的是，在20寶龍01募集書中，2018年，前5客戶貢獻的收入為20.92億元，與之前債券募集書中2017年前5客戶貢獻的收入完全一樣，且前5客戶分別實現的收入也完全一樣。也就是說，上海寶龍實業2018年前5客戶複製了2017年前5客戶的收入。
這如果是筆誤造成的話，在隨後的20寶龍02和20寶龍03的募集書中，2018年的前5客戶收入同樣如此並未修正。那麼，前5客戶貢獻的20.92億元到底是屬於2017年還是2018年，投資者就難以分清楚了。
如果是由於工作失誤造成，前5大客戶貢獻的20.92億元屬於2017年，那麼在20寶龍01中，2017年，前5客戶貢獻的15.62億元是如何得出的，市場就更加糊塗了。
當然，寶龍地產或許還可以用重組當做理由。在2016年和2017年，上海寶龍實業有過重組，屬於同一控制下合併新增的子公司，公司分別將2016年和2017年的12月31日確定為合併日，並相應調整了合併報表的比較數據。
事實上，寶龍地產確實是這麼回答的。上述負責人表示，因2017-2018年地產資產劃撥進幾十個項目，新增項目導致前5大客戶有一些變化，公司披露的前5大客戶收入真實，不存在矛盾現象。
即使這會影響公司前5大客戶收入的貢獻，導致2016年和2017年主要客戶發生變化。但2019年上海寶龍實業並沒有重組，公司沒有類似理由來解釋為何2019年前三季度前5客戶貢獻的收入，還不如2019年一季度前5客戶貢獻收入的零頭。
主要客戶收入前後矛盾，租金收入出現不同版本。寶龍地產兩大業務的收入同時出現疑問，這不禁讓投資者產生懷疑。
如前所述，公允價值損益是寶龍地產利潤的重要組成部分，公允價值增加主要源於租金收入的提高和資產的增值。寶龍地產30餘家寶龍廣場的經營並非全面開花，公司部分商場的租金要麼增長乏力，要麼緩慢下降，公允價值卻並沒有隨之下調。
公允價值跟漲不跟跌
寶龍地產年報顯示，2015-2019年，公司公允價值變動為15.04億元、15.2億元、21.35億元、25.01億元和23.94億元，佔同期營業利潤的比例分別為37.1%、29.97%、32.73%、31.25%和23.06%。
不難發現，公允價值變動損益是寶龍地產利潤非常重要的組成部分，而公司公允價值主要源於商業地產即運營的寶龍廣場。
年報顯示，截至2019年年底，寶龍地產持有及管理的商業廣場已經達到42家，另外還有3家輕資產項目，這是公司公允價值的主要來源。2015-2019年，寶龍地產商業廣場的租金收入分別為5.52億元、6億元、8.56億元、11.24億元和14.2億元。
在此之前，扣除影響不大的3家輕資產項目，2015-2018年，寶龍地產經營及管理的商業廣場分別為25家、32家、34家和36家，公司運營商業廣場數量增加是公允價值不斷提高的一大因素。
寶龍地產並沒在年報中透露各個商場的出租和租金收入情況，但在寶龍地產運營的數十家商業廣場中，部分項目的經營並不盡如人意。根據上海寶龍實業披露的數據，2017年至2019年前三季度，蚌埠寶龍廣場的出租率始終沒有超過70%，租金收入也始終在3000萬元以下徘徊。
類似的還有青島城陽寶龍廣場、青島即墨寶龍廣場、鹽城寶龍廣場等，不一而足，出租率不見提升，租金收入基本徘徊不前，但公允價值並未降低。
2016年年末，蚌埠寶龍廣場的賬面值為15.88億元，2018年達到17.04億元。對於租金收入，不同的募集書給出了不同的數字，真實的租金收入讓投資者一頭霧水，但共同的特點是租金收入不漲反跌，即便如此，其公允價值並未減少。
另外一類則是出租率優異，但租金已經開始走向下坡路，公允價值仍在增加。
比如，福州寶龍廣場的出租率已經達到100%，2016年租金收入達到歷史新高的5929萬元，2018年已經下降到5023萬元，降幅接近20%。
2016年年末，福州寶龍廣場的賬面值為16.66億元，2018年年末已經增加至19.42億元，公允價值並未隨著租金收入的減少而降低。
對於公允價值的變動，上述負責人表示，個別項目因早期規劃原因租金增長較慢，根據收益法評估其公允價值也會有所下降，如2019年全年評估即墨、泰安和下沙3個項目公允價值均有降低，但現已在逐步改造；總體來看，公司投資物業公允價值有所提升。
按照評估方法，評估公司採用市場法和收益法兩種方法確定投資性房地產的市場價值。市場法多是以近期有較多的類似房地產交易為評估參照，收益法是參考對外出租獲取收益的情況為主。
寶龍地產出租的部分商場要麼租金收入停滯不前、要麼明顯下降，但不管如何，並不妨礙這些商場公允價值的增加，公司似乎更多參考了外部市場的交易而非租金的變化。
寶龍地產表示，公允價值評估以收益法為主，同時會結合市場因素考慮，公允價值由第三方專業依合理方法評估，並非公司經主觀判斷得出。
租金收入不能得到提升，主要依靠外部交易帶動公允價值，寶龍地產公允價值提升的合理性如何能得到市場的認可，公司或許應該給出一個清晰的解釋。
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