民生证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
上海机场(600009)
一、事件概述
公司2019年实现营业总收入109.45亿元，同比增长17.52%，归母净利50.4亿元，同比增长19.2%。此前我们预期公司2019年归母净利50.5亿元。
一、分析与判断
全年收入增长稳健，免税租金仍是驱动公司业绩增长主因
业务量：2019年浦东机场共保障飞机起降51.18万架次/+1.4%；旅客吞吐量7615.35万人次/+2.9%；货邮吞吐量363.42万吨/-3.5%。其中Q4受地缘政治因素影响，公司旅客吞吐量同比增0.6%，起降架次同比降0.3%。与过去几年不同的是，2019年国际+地区旅客航班量（-0.45pct）及旅客吞吐量（-0.2pct）占比出现下滑，但这一现象主要出现在Q4，仍与香港、台湾的地缘政治因素相关。
收入端：2019年航空性收入41亿元/+3%，与架次和旅客增速持平，主要因2019年国际+地区航班量及旅客占比下降。非航空性收入69亿元/+28%，其中商业租赁收入55亿元/+37%，较上半年放缓，主要受地缘政治因素影响，其中T2+卫星厅贡献免税租金收入37.88亿元。投资收益11.5亿元/+29%，主要增量来自德高动量广告和其他投资基金，油料公司收益有所下滑。
成本拆分：口径有所调整，卫星厅投产对成本影响体现
公司2019年营业成本共54亿元/+18%，其中人工成本18.8亿元/+12%，主要因员工人数增长16%，但人均人工成本降3%。考虑下半年卫星厅才投入运营，目前人均人工成本下降或主要与部分人工成本对应的人数增长在下半年产生所致。2019年摊销成本8.9亿元/+13%，其中卫星厅于三季度末投运后带来的增量影响约1.1亿元，对应主体工程+设备等固定资产转固约120亿元。此外，公司Q4在建工程较Q3增加近1亿，预计也与卫星厅相关设备投入有关，后续折旧成本仍有增长空间。公司2019年运营维护成本27.8亿元/+25%，该成本项合并了过去的运行成本及燃料动力成本，主要与委托管理费、场地及资产租赁费等运营费用同比增加有关。
二、投资建议
考虑海外疫情影响，我们下调2020年归母净利46%至27亿，因我们预期：（1）国际航班及客流下滑将对航空性收入造成30%以上的拖累；（2）机场免税租金在2-10月或可能仅有保底租金，较原预测租金收入减少15亿；（3）投资收益部分不确定性较高，油料及广告部分收入存较大不确定性，给予20%调减。看2021年，我们预计卫星厅的投运必然带动浦东机场时刻容量的增长，叠加居民出行需求在2021年迎来回补，上海机场业绩有望迎来大幅反弹。现预计公司2020-2022年EPS为1.39、2.92、3.44元，对应PE为45、21、18倍。假设WACC=6.1%，永续增长率为1%的条件，公司DCF对应估值为1645亿元，较当前价格有38%的上行空间，维持“推荐”评级。
三、风险提示：
免税销售不及预期；时刻增长不及预期；商业保底租金下调风险。
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