信達證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中國神華(601088)
事件：3月27日晚公司發佈2019年年報，報告期內公司實現營業收入2418.71億元，同比降8.42%；其中主營煤炭業務收入1973.96億元，同比降3.8%。利潤總額667.24億元，同比降4.77%；歸母淨利潤432.5億元，同比降1.41%；經營活動產生的現金流淨額為631.06億元，同比降28.49%；基本每股收益2.17元，同比降1.4%。每10股派發現金人民幣12.6元（含稅），對應3月27日收盤價的股息率7.74%。公司第四季度實現營業收入640.22億元，同比降8.56%，環比增4.13%。利潤總額116.71億元，同比降17.33%，環比降35.85%；歸母淨利潤61.62億元，同比降28.26%，環比降52.03%；經營活動產生的現金流淨額為63.49億元，同比降68.92%，環比降59.60%。
點評：
高比例長協煤確保公司煤炭板塊盈利的穩定性。
2019年公司煤炭板塊實現營業收入1973.96億元，同比降3.8%，毛利率為27.11%，較18年下降1.09個百分點。19年公司實現商品煤產量2.83億噸（YOY-5.2%）和銷量4.47億噸（YOY-9.9%）均小幅下降，商品煤產量同比下降，主要是採礦用地審批週期長、地方安全檢查等因素導致部分煤礦階段性停減產，以及地質條件變化的影響。2019年公司長協煤佔比基本穩定在90%左右，較高比例的長協煤，在一定程度上抵消了煤炭現貨市場價格的波動風險，確保了煤炭板塊的盈利穩定性，19年公司實現年度、月度長協煤銷量分別為2.16億噸（銷量佔比48.3%）和1.80億噸（銷量佔比40.4%），煤炭板塊實現平均銷售價格426元/噸（不含稅）（2018年：429元/噸），同比僅下降0.7%。在成本方面，由於哈爾烏素等露天煤礦加大剝離，內蒙古地區煤礦生產用電價格上漲，以及單位生產成本較低的勝利露天礦產量下降，公司的原材料、燃料及動力成本提升13.9%，此外，部分生產單位工資上漲導致噸煤人工成本上漲27.4%。長期來看，公司煤炭生產穩定，在煤炭行業供需再平衡的背景下，煤價大概率持續高位運行，公司高比例長協煤保障了煤炭板塊較強的盈利能力。
2020年經營目標有小幅收縮，基本穩定。
公司審慎分析市場環境與運營實際，制定了全年經營目標，即商品煤產量2.68億噸，煤炭銷售量4.03億噸，發電量1,451億千瓦時，營業收入2,163億元，營業成本,263億元。煤炭方面，勝利一號露天礦於2019年通過產能核增，生產能力由2000萬噸提升至2800萬噸，其2019年受地方用地指標限制、採礦用地審批週期長等因素，減產500萬噸至1370萬噸，該礦已於2019年12月恢復剝離。黑岱溝露天礦、布爾臺礦產量受開採地質條件變化影響，目前生產水平趨於穩定。萬利一礦受礦井資源受限、接續資源採礦證辦理週期長等原因，產量或將繼續受限。
電力板塊19年毛利率繼續提升，依然保持優質資產優勢。
主要受公司與國電合資電力公司完成交割影響，公司所出資的火電公司股權及資產所涉共計30820兆瓦機組不再納入統計範圍；2019年公司實現發電量1535.5億千瓦時（YOY-46.2%），售電量1440.4億千瓦時（YOY-46.2%），平均售電價格334元/兆瓦時，較18年上漲5.0%，其中燃煤機組發電平均售價328元/兆瓦時，同比上升4.8%；平均售電成本為262.6元/兆瓦時（YOY3.5%），2019年公司燃煤機組平均利用小時數達4,585小時，同比減少292小時，比全國6000千瓦及以上電廠燃煤發電設備平均利用小時數4416小時高169小時，發電效率保持穩定，平均發電廠用電率5.60%；2019年公司售電價提升，電力板塊依然保持優質資產的優勢，合併抵銷前電力板塊實現收入526.26億元（YOY-40.5%），毛利率28.0%，較18年同期提升5.4個百分點。
路港航縱向一體化協同發展，鐵路板塊業績亮眼。
2019年公司煤化工、港口和航運業務收入分別為53.27億元、59.26億元、32.97億元，同比增速分別為-8.8%、-3.2%、-19.4%，毛利率分別為22.1%、57.7%、12.6%，較18年同期分別增加-2.7、6.9、-9.7個百分點。2019年公司鐵路板塊收入和毛利分別同比變化1.4%和-1.1個百分點。公司鐵路板塊表現亮眼。我們預計伴隨公司黃大鐵路通車持續增厚公司業績，路港航縱向一體化協同發展，公司綜合實力優勢將進一步顯現。
大幅提高分紅比例，公司現金牛屬性不斷增強。
2019年公司經營淨現金流量631億，剔除神華財務公司影響後的經營淨現金流量668億元，19年期末公司賬面現金515億，加上理財產品334億，同業存單286億，債權投資（發放貸款和國債）215億，合計約1350億，期末賬面有息負債規模僅498億，其中短期有息負債僅94億。19年公司資產負債率25.58%，較18年大幅下降了5.55個百分點，公司預計20年資本開支僅318.3億。根據最新公告，公司每10股派發現金人民幣12.6元（含稅），分紅率接近60%，同時19-21年公司將不少於淨利潤的50%用於分紅，大幅提高分紅比例。按照每10股派息12.6元計算股息率高達7.7%（A股）、9.6%（H股）（27日收盤價）。整體來看，公司經營能力較強，持有大量現金，有息債務不斷下降，經營現金流覆蓋利息與資本開支後仍十分充裕，考慮到後期黃大鐵路的投運以及新街礦區的建設完成，公司盈利能力將進一步提升，高分紅下，公司現金牛屬性不斷增強。
盈利預測及評級：考慮公司長協煤佔比較高，煤電一體化可以有效抵抗行業波動週期的風險，且19-21年公司大幅提升分紅比例，後期黃大鐵路的投運以及新街礦區的建設完成後，公司盈利能力將進一步提升，我們將公司的投資評級由“增持”調整為“買入”評級，我們預計公司20-22年營業收入分別為2333.77、2394.56、2351.72億元，歸母淨利潤分別為433.07、432.31、435.27億元，攤薄每股收益分別為2.18、2.17、2.19元。
風險因素：一是宏觀經濟低於預期，二是煤價超預期下跌；三是公司礦井開採安全影響。
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