有茅臺的價，沒茅臺的命。
東阿阿膠（000423.SZ），這家國內最大的阿膠生產企業親手終結了自己長達十多年的業績增長。近日這家公司發佈的年報顯示，2019年其營收和淨利潤雙雙下降，且出現上市24年以來首次虧損。
在經歷了十多年的持續提價後，東阿阿膠最終“吹破了驢皮”，公司產品銷量持續下滑，甚至開始降價促銷，股價也創出近十年新低。這意味著，公司堅持了十多年的價值迴歸戰略，隨著靈魂人物秦玉峰去職後，也走到了盡頭，清庫存、調渠道成為公司當前最為急迫的任務。
此番泡沫破滅過後，東阿阿膠何時能夠輕裝上陣重回增長軌道將會是新任管理層的答卷。
上市24年首虧 股價創十年新低
財報顯示，東阿阿膠2019年實現營收29.59億元，同比下降近60%；虧損4.44億元，同比下降121%，這是這家公司自1996年上市以來首次出現虧損。
對於業績變動原因，東阿阿膠在此前發佈的業績預告中提到，公司進入調整期，受整體宏觀環境和市場對阿膠價值迴歸的預期逐漸降低等因素影響，主動清理渠道庫存，嚴格控制發貨，從而對經營業績產生一定影響。
具體到產品來看，最為核心的阿膠系列產品收入下滑明顯，去年實現收入約20.43億元，同比大幅下滑近68%，較上年少賣了近43億元，對公司的貢獻也從上年的86%降至不到70%。
同時，阿膠系列產品毛利率也出現明顯下降，去年為68%左右，同比減少約7個百分點。這也導致公司整體毛利率大幅下降至48%，同比大幅下降18個百分點，為1997年以來最低。這顯示出，過去數十年來東阿阿膠量價齊升的好日子已經到頭。
據不完全統計，自2006年至2018年，東阿阿膠對旗下產品累計提價近20次，甚至一年提價3次，東阿阿膠因此獲得了“藥中茅臺”的稱號。儘管阿膠療效受到多次質疑，但阻擋不住經銷商囤貨熱情，消費者也願意埋單，這推動東阿阿膠業績保持了十多年的持續增長。
然而隨著2018年以來宏觀經濟環境下行，滋補品市場增速大幅放緩，東阿阿膠通過不斷提價打造高端品牌的價值迴歸戰略逐漸被市場拋棄，公司產品提價幅度和頻率變緩，經銷商們囤貨熱情下降，產品價格超出市場承受能力，消費者也不再買賬。公司業績疲軟開始顯現，2018年營收出現微降，盈利增長不到2%，阿膠系列產品收入也僅僅增長0.44%，產品銷量下降超過11%。
進入2019年，這種趨勢進一步惡化，儘管東阿阿膠開始積極推動去庫存，並降價促銷，但效果依舊不理想。2019年公司產品銷量5561噸，僅有2017年的六成左右，同比下降達32%，產品銷售均價更是同比大幅下降達52%，可以說這一年東阿阿膠遭遇了量價齊跌的不利局面。
伴隨著業績的持續惡化，東阿阿膠股價也從2017年69元多的歷史高點開始持續下跌，2019年以來還多次出現跌停，不久前股價更是創下約十年新低。3月27日收盤該股報26.89元，年內跌幅近24%，市值僅剩下176億元。
價值迴歸到盡頭 何時輕裝上陣
東阿阿膠在2019年出現的罕見虧損，也是對其堅持了十多年的價值迴歸戰略的一次沉重打擊。
這一戰略是由2006年上任的公司總裁秦玉峰提出，核心就是基於原材料驢皮緊張下的提價，從而塑造出東阿阿膠高端的品牌和形象，由此也推動其在激烈無序的市場競爭中成為行業老大。然而隨著價格泡沫破滅，被視為東阿阿膠靈魂人物的秦玉峰在去年年中也坦言，公司正處於十幾年來最困難的時候。
兩個多月前，由於到齡退休原因，秦玉峰辭去董事、總裁等職務。去年11月，和秦玉峰搭檔了5年的王春城辭去了董事長職務。如今隨著這份虧損的年報出爐，秦玉峰多年引以為傲的價值迴歸戰略，顯然也走到盡頭，東阿阿膠發展戰略迎來深度調整。
縱觀整個2019年，東阿阿膠多次提到的是清理渠道庫存和控制發貨，調整營銷策略。在去年7月的機構調研中，公司表示，渠道原本靠囤貨來盈利，但現在渠道發生了變化，由靠囤貨轉為靠週轉率，我們順應渠道變化，進行了降庫存的調整。
對於東阿阿膠來說，這實屬無奈之舉。原本公司提價，經銷商囤貨，公司庫存出貨並確認收入的雙贏策略，因為消費者不再買賬走到了盡頭。東阿阿膠也被迫放寬了對下游經銷商的信用期限，2019年應收賬款的賬期達到132天，比2019年增加三個多月，以減輕下游客戶資金壓力。反映在報表上，公司應收賬款猛增至2019年底的12.6億元，是2015年的4倍還多。
然而，信用賬期的延長，這並沒有效激發下游經銷商囤貨的熱情。從銷售來看，2019年，東阿阿膠營收同比大幅下滑60%。從庫存來看，東阿阿膠的庫存不降反增，從2018年的33.7億元上升至去年底的35.3億元，同比上升5%，更是2015年的兩倍還多。考慮到2019年銷售的大幅下降，庫存水平的大幅上升恰好側面印證了東阿阿膠去庫存的艱難。
這還增加了東阿阿膠應收賬款和存貨風險。財報數據顯示，公司2019年在報表中確認了2.2億元的應收賬款壞賬準備，這一數據是2018年的接近3倍。消費者購買阿膠熱情下降，以及公司去庫存不利導致的終端銷售價格下跌，包括5年保質期的要求等，最終可能導致庫存的減值風險，這會反噬公司利潤。
此外，這導致了公司現金流承壓，去年其經營活動產生的現金流量淨額為-11.20億元，同比下降211%。
為提振銷售和業績，東阿阿膠開始推行渠道改革，推進渠道扁平化，探索並實踐新營銷模式，加強深化與阿里、京東等渠道合作，擁抱新零售，推進數字化轉型、新產品開發等。公司有關負責人曾公開表示，在東阿阿膠的計劃中，未來數字化營銷比例要達到50%以上。
值得注意的是，秦玉峰離任後接手總裁職務的高登鋒擁有較為豐富的專業經驗和互聯網營銷實踐，他此前曾推動了東阿阿膠一系列數字化轉型。此番入主後，高登鋒如何推動東阿阿膠開拓收入新增長和新業務值得關注。
年報對此有所披露。公司提到，今年將繼續推動新商業模式落地，通過傳統營銷的數字化轉型，專注顧客“增長與保留”，同時理性控制渠道庫存，拉動終端銷售，深化新零售渠道資源整合。同時還稱，將拓展外延併購業務，圍繞參茸、燕窩、西洋參等細分市場，佈局休閒滋補產品，進行即食品項差異化競爭。可見公司打算開拓新業務，瞄向更廣闊的保健品市場。
但目前對東阿阿膠最為急迫的任務，還是何時能夠輕裝上陣，而前期積累的庫存短期內恐怕難以完成消化。東阿阿膠去年年中稱，渠道庫存消化大概還需要1-2年的時間。華泰證券也預計，公司降庫存調整至少會延續至2020年。
這意味著，東阿阿膠今年業績強勁復甦仍有挑戰。更為關鍵的是，在此次泡沫破滅過後，東阿阿膠未來是否可以擺脫價格依賴，迎來重生，將是新任管理層的必答題。
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