長城證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
廣汽集團(601238)
豐田汽車發展歷經三大階段，成長為全球汽車龍頭公司，並持續進行研發創新。豐田汽車自1959年進入乘用車領域以來，發展經歷了三大階段。第一階段為1960年-1980年，公司通過皇冠、卡羅拉等一系列明星車型的推出，迅速實現乘用車銷量的提升，這一階段公司年均複合增速高達17.5%，同時日本國內市佔率也提升至37.3%；第二階段為1981年-2008年，20世紀80年代美日貿易摩擦加劇，美國開始限制日本汽車的進口，後疊加日元升值，為公司從出口為主轉為全球經營創造了契機，這一時期公司銷量上升至2008年的800萬輛，年均複合增長率為3.2%，其中海外銷量由1980年的55.3%上升至81.6%，而海外銷量中，美歐佔據絕對的主導地位，高峰時超過80%，公司成長為全球汽車龍頭；第三階段為2009年至今，公司著力於開發亞洲、中東等新興市場，並致力於發展創新技術，引入TNGA架構，實施電氣化及智能駕駛戰略。
從短期來看：廣汽豐田TNGA產品導入，明星車型銷量有望進一步提升。17年廣汽豐田首次在中國引入基於TNGA架構的第八代凱美瑞，19年開始大量引入TNGA產品，包括C-HR和全新換代雷凌，20年還將推出基於TNGA的威蘭達和全新漢蘭達，在今年疫情的影響下，銷量仍有望提升3%。19年卡羅拉、凱美瑞、雷凌和RAV4是豐田中國的主力車型，其中卡羅拉、凱美瑞、雷凌和RAV4的銷量分別為35.8萬輛、18.5萬輛、22.2萬輛和12.6萬輛，佔豐田中國銷量比例分別為22%、11%、14%和8%。相較於美國相同車型的單車銷量，凱美瑞、雷凌（對標卡羅拉）和威蘭達（對標RAV4）均有較大的單車銷量提升空間。此外，隨著各地相繼出臺汽車刺激消費政策，包括傳統車牌照、新能源汽車額外補貼、以舊換新等等，預計會對短期汽車市場形成較大的拉動力，廣深地區的政策走在全國前列，對於廣汽整體銷量的提升有較大作用。
從中長期來看：
豐田進入以新興市場為戰略發展重點的第三階段，並全面強化中國戰略市場地位。豐田歷經日本本土崛起的第一階段和以北美為主的全球化經營的第二階段，目前來到以新興市場為戰略發展重點的第三階段，08年金融危機之後，西方主要國家汽車需求開始下降，豐田著力於開發亞洲、中東等新興市場。豐田全球09-19年年均複合增速為1.8%，而亞洲（除日本外）年均複合增速高達6.8%，19年豐田實現全球銷量971萬輛，亞洲（除日本外）佔比達31%，超過北美，成為豐田最大的區域市場。此外，豐田進一步強化中國的戰略市場地位，2019年12月，豐田汽車正式宣佈新的組織架構，將亞洲地區拆分為“中國業務”和“亞洲業務”，中國地區業務獨立經營，中國市場地位在豐田汽車的戰略規劃中再次升級，19年豐田中國實現銷量162萬輛，超過日本本土，成為僅次於美國的第二大銷量國家。
對比全球及主要國家市佔率，豐田中國仍有較大提升空間。2004-2019年年豐田中國市佔率由5%上升至高點11%，後逐步回落，17年後市佔率開始上升，19年達到7.7%。19年豐田全球市佔率為11.9%，美國、日本、歐洲和東盟市佔率分別為14.0%、31.0%、5.2%和35.0%，中國市場相對於豐田全球及主要國家的市佔率仍有較大的提升空間。我們認為隨著廣汽豐田19年底已完成12萬輛產能擴建，21和22年預計各完成20萬輛產能擴建，一汽豐田19年12萬輛和21年20萬輛的產能擴建，豐田中國市佔率有望達到10%-15%。
大力發展新能源車型，多條路徑並舉。豐田多年來致力於混合動力技術，19年豐田全球混動車型佔比已達20%，混動車型在日本、北美、歐洲和亞洲的銷量比例分別為33%、17%、28%和17%。17年豐田混動車型在中國本土化生產，銷量開始迅速增長，廣汽豐田目前在售車型為雷凌和凱美瑞的混動版本，19年銷量佔廣汽豐田比例約為10%，20年將有更多車型配置混合動力系統，再加上我國雙積分考核將節能汽車納入考核範疇，預計中國區混合動力車型的佔比有望進一步提升。此外，豐田也大力發展純電動和插電混動車型，根據公司“2020年-2030年的新能源汽車發展戰略”，預計到2025年，豐田汽車旗下全系車型推出純電動版，到2030年，豐田全球的電動化汽車年銷量超過550萬輛，19年廣汽豐田推出了雷凌的插電混動版本，20年預計推出C-HR的純電動版本，有助於廣豐新能源汽車銷量的提升。
盈利預測及投資建議：由於新冠疫情對於整體車市的影響，我們下調20年盈利預測，同時上調21年盈利預測，我們預計19-21年公司歸母淨利潤為74億、83億和103億元（原預測為74、89、101億元），同比增幅為-32.3%、12.8%和23.2%，對應19年廣汽集團A股和H股PE分別為14.9X和10.0X，維持廣汽集團A+H“推薦”評級。
風險提示：汽車市場低迷、新車銷量不及預期、新冠疫情的持續影響、汽車消費刺激政策不及預期。
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