佳兆业昨日下午公布2019年年报，我认为这是佳兆业2017年复牌以来最好的成绩单。三年，满血，不止为千亿。
困扰佳兆业公司发展的两座大山——高负债、旧改难，在2019年，都全部出现了非常显著的好转，并且这种好转有着极为确定的持续性。
很多事，回头才能看得懂。
2017年3月，佳兆业复牌，当年销售额为447.1亿人民币，+49.8%；营收327.79亿人民币，+84.4%；归股利润32.85亿元（2016年为-6.12亿）。在当年，股价最高冲到6.79港元/股，到2017年底，大约4.3港元/股，市值262亿港元，PE接近8倍。
2018年销售额人民币700.59亿，+56.7%；营收387.05亿元，+18.1%；归股净利27.5亿元，-16.3%，出现了亏损。2018底，股价跌到大约2港元/股，市值缩水为约126亿港元，PE4.6倍。
2019年销售额人民币881亿，+26%；营收480亿，+24%；归股净利46亿，+67%。但在昨日，股价收盘为2.87港元/股，大涨超过5%，市值175亿，市盈率低于4倍。今日开盘也是高开。
如果只是单看股价走势，你会认为这家公司一定是出了问题。但如果看股价波动的背后，我认为，管理层通过3年的不懈动作，到2019年底，终于把公司经营到了一个非常安全与稳定的状态。
这已经不再是最早的那个异常激进的佳兆业了。
这必须要看3年，才能看明白。很多人只看一年的报表做会计去写公司，是很难看懂一家公司的连贯性动作的。
虽然过去这三年，佳兆业纷繁缭乱的动作非常多，比如不断的收购及分拆，旗下越来越多的上市平台。但是把握主线，简单说，过去这3年，管理层一共就做了三件事：去杠杆、推旧改、试转型。而“去杠杆”，又是所有策略里最大的核心。
这三件事，尤其是前两件，是过去三年来压制资本市场对佳兆业公司估值的“两座大山”。但是如今，随着2019年年报的发布，可以说已经做成了。
PART
01
看第一件事，去杠杆。
最新年报显示，佳兆业净负债率为144%。单看这个指标，在房企中还是不低的，但它的下降是大大超乎预期的——在2018年业绩会上，佳兆业管理层称，希望2019年净负债率“降到200%以内，希望是180-190%”，但结果更低。
而且，如果再看他过去3年的持续动作，就知道佳兆业的安全边际越来越高。净负债率从最初2017年底的300%一路降到2018年的236%，再降到2019年底的144%。3年时间，从中报到年报，负债率一直在下降，而且降幅一年比一年大。显示这个去杠杆的动作一直在坚定执行，从来不曾有变形 。
而且，根据管理层会上的承诺，这个去杠杆的动作还会一直继续下去，2020年会更低。这才是最重要的，它会有助于投资者形成稳定的预期。
之所以如此，一是因为公司的积极销售，二是因为谨慎的拿地。从销售额看，佳兆业的销售额从2017年的447亿增长到了2019年的881亿，3年接近翻倍。但同时，佳兆业3年来的拿地却一直是非常之“不积极”，并且严格控制地价——3年里，每年的新增土储都300-400万平米。
2017年新增权益土储建面314万平米；
2018年新增权益土储332万平米（和600万占地的旧改），单价只有4750元/平米，不及销售均价的3成；
2019年，佳兆业新增土储权益建筑面积412万平方米，楼面价6609元/平米，占当年销售均价的35%。
等于是说，佳兆业过去3年里，每年都几乎不曾借新钱，3年规模翻倍，并且增加了1000多万建面（不含旧改）的土储，但净负债率节节降低。
正是因为这一点，2019年以来，佳兆业先后获得标准普尔、惠誉、穆迪三家国际权威评级机构授予信贷稳定评级。包括国信证券(香港)、海通证券、中达证券等券商，也首次覆盖并予以“买入”评级。
佳兆业目前开发量大概是2000万平米左右，现在的可建面储备量，即便是考虑到旧改的缓慢性，也可以保证至少3年以上的滚动开发节奏。因此，不需要担心未来的业绩释放。
此外，净负债率的下降带来了企业发展的稳定预期，最终体现在了融资成本的大幅降低上。2019年，佳兆业境外融资成本普遍在11%以上，但今年2月发行4亿美元优先票据，利率只有6.75%。
以上这些，可以说佳兆业管理层过去3年去杠杆去得很成功，虽然还要进一步降低，但是持续的下降动作更重要，这对提升公司的安全边际非常有意义。想一想，现在疫情这个当口，如果你全是负债没有现金，得有多恐怖。
PART
02
再看第二件事，推旧改。
我们之前说了，佳兆业的“护城河”就是旧改：既拥有庞大的旧改储备，又拥有专业的旧改能力。正是因为拥有庞大的旧改储备，才让它可以在公开市场拿地的时候更加从容，并且在很少拿地的情况下还能保持公司的增长。有关旧改的过往详细分析，可参与旧文《佳兆业财报2018：得旧改者得大湾区》。
截至2019年底，佳兆业旧改占地面积接近4000万平米，同比2018大增33%。其中99%全部位于未来增长动能最为强劲的粤港澳大湾区，广深两地占比超过60%。基于我们以前的保守测算，加上新增部分，佳兆业旧改这块远期释放的建筑面积铁定超过1亿平米。按照佳兆业自己的估值，高达2.5万亿。这个规模，放眼整个大湾区，佳兆业都是第一，放眼全国，也是第一阵营的储备级别。
但是，不可能一个拥有高达2.5万资产的公司，不被资本市场正视。原因何在？
在于投资者担忧旧改的开发过程难以控制，沉没成本太高。就像你做的蛋糕虽大，但是我吃不到，那一样没有意义。
那么，我们就要探讨佳兆业在2019年旧改方面表现出来的新动作，有没有缓解上述困惑？有多明显？
在2018年，佳兆业当年完成了700亿的销售额，来自旧改的转化项目包括深圳东门道等3个，约57万平米。这个规模低于预期，因为2008-2018年十年间，佳兆业每年都平均转化旧改建面约94万平米。
2019年回复到了正常水平，一下子旧改转化了8个项目，包括深圳东山项目、深圳福田口岸项目、深圳百灵达项目、深圳三井项目、上海徐行镇项目、广州小坪村项目等，可售货值人民币346亿元。其中，位于福田东山的豪宅项目，货值预估接近100亿，这些将为2020及以后的年份贡献可观的销售及利润。
再看未来短期可实现供地的规模。
2020年旧改供地有87万平米，货值460亿。包括2019年新进香港拿下的西环旧改项目，以及深圳南门墩、下雪村这两个项目，货值各达120亿以上（见下图）。
而在往后的1-2年，又有高达125万平米可售面积的旧改可以进入市场，全部都在深圳，这部分货值接近600亿之巨。
以上这些，我们的结论很清晰：佳兆业的旧改已经步入成熟释放期，未来可保稳定的业绩增长无虞。这是一个非常重要的信号，意味着投资者之前有关“旧改不可控”的担忧可以大幅减低。事实上，因为佳兆业手握旧改的规模巨大，而且大规模启动时间也普遍超过10年，它的旧改业绩释放，也的确在进入周期尾端。
而越往后，基于时间的关系，该公司的旧改释放动能显然越大，释放的面积也显然越多，考虑到其高达4000万平米占地的巨量储备。这几乎决定了佳兆业无论想不想，最终都会是大湾区的区域房地产龙头。
除此之外，关于旧改，我们还可以再强调它的成本和利润，从中可以窥见佳兆业的独特模式。佳兆业拥有的土地储备不亚于3000亿+房企的水平，但它的规模还不到1000亿。这个原因就在于，它的土地成本低。
如前所述，在公开市场上，佳兆业过去这几年是非常谨慎的在控制成本，绝不增加杠杆，安全行事。这让它过去3年的拿地成本普遍都控制在当年销售价格的30%左右（因为项目多在深圳的缘故，佳兆业过去3年的年均售价约在1.9万/平米）。
而在旧改市场，佳兆业也贯彻了这样的原则。纳入土地储备内的旧改项目大约建面670万平米，地价大约8200元/平米。其中，深圳的旧改地价成本刚刚过万（10100元/平米），但是销售价格却普遍在4万+，地价占房价的比重只在25%左右。
别的巨头开发商整体平均地价的确会比佳兆业低，但是如果说项目又在深圳地价又低的话，那只有佳兆业。
这些，才最终促成了佳兆业过去几年毛利率水平一直在较好的水平——2019年，毛利率为28.8%。据佳兆业董事局主席郭英成此前在业绩会上透露，旧改的毛利率是可以做到40-50%的。这是佳兆业“护城河”的非常重要的组成内容，但是，由于它跑得早，规模大，其他同行现在也很难学到（市场环境也不容许，深圳这些年对旧村改造的控制越来越严格，加剧了开发商获地的难度）。
PART
03
最后，来看转型。
转型对佳兆业而言，更多是探索的成分。目前而言，新业务的占比是非常少的。2019年业绩中，销售业务占比超过91%，物业部分占比1.9%，整个地产相关主业接近95%，其它新业务暂时只贡献了5.2%的收入。
这里面最值得讲的是佳兆业的物业板块——佳兆业美好，2018年12月香港上市。3月26日，佳兆业美好发布2019年度业绩公告，实现收入12.62亿元人民币，较2018年增加40.9%；毛利率约30%，基本持平2018年；股东应占利润1.64亿元，同比增加203%。1年多时间，从最低2.6港元/股升到最高32港元/股。
股价的波动不是最重要，重要是佳兆业通过分拆物业，正式让物业板块开始了独立运作，并且会越来越成为集团重要的利润贡献。
至于其它的转型业务，因为占比太低，以及启动时间不久，我们还需要时间来观察。唯一能够确定的是，寻找新赛道是现在几乎所有开发商都在做的事情。重要的事情是，在这里面的资金投入如何做好均衡。从目前看，没有看出来佳兆业有什么问题。
PART
04
以上是佳兆业2019年业绩报告展示出来的新特征，一句话总结：过去3年，它不再是过往那家非常激进的公司了，反而变成了一家稳健型的公司。用了3年时间，佳兆业实际上已经差不多满血了，它拥有了相当不错的安全边际。尤其是到了2020年（以及以后），只有拥有安全边际的公司，才能赢得市场。
对于2020年的销售业绩，依据以上，我认为可以对佳兆业乐观一些。前两月，受疫情冲击，佳兆业总销售额约67亿元，同比分别减少约19.6%、26.9%；2018年前两个月销售额是84亿左右，等于是少卖了17个亿左右，对房地产公司不算大事，预计3月份销售业绩也会有所下滑。
但整体上，我个人判断，市场是市场的事，企业是企业的事。考虑到佳兆业目前在手可售货值1800亿，年内除非市场出现重大转向，不然，维持往年正常的56%的去化速度即可实现，冲刺千亿目标暂时不需要调整。
当然，回望过去3年，我们可以再次强调：佳兆业已经不是那家激进型的公司了，3年时间所铺就的，不止是2020年冲刺千亿那么简单，而是为企业接下来的持续稳健经营打好基础。安全边际，这是佳兆业2019年以及过往三年财报里展现出的最大的变化。
这是一家被严重低估的公司，2019年的财报，会让更多人很快意识到这一点。
最后给大家放两张图，佳兆业在深圳的项目分布。
这张图显示，佳兆业在深圳有120多个旧改项目，纳入土储的部分建筑面积达到330万平米，没有纳入土储的部分更为庞大，占地便超过1000万平米。这些慢慢释放，是该公司未来业绩的最大保障。
而这张图显示，旧改项目中，更有13个优质的地铁物业项目。其中，像佳兆业东山项目、佳兆业金融科技中心项目，都是货值非常高的项目。当然，更不要说位于深圳湾东角头的绝版项目，年报里没有再显示，那将更是一个高达数百亿的项目。（这个项目大家可以参阅旧文《深圳湾最后一块宝地》）。
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