凱豐投資吳星：細節研究，投資基石

近日，第四屆中國證券私募年度論壇暨金樟獎頒獎盛典隆重召開，凱豐投資榮獲“2019年最佳宏觀對沖私募管理公司"獎項。

活動頒獎儀式環節上，凱豐投資董事長吳星從佈局多資產到配置多策略，從俯瞰宏觀全球到專注中國核心競爭力等各個維度進行了一場主題演講。他演講的主題是《細節研究，投資基石》，這也取自凱豐的研究理念“細節暗藏產業密碼，研究發現價值內核”以及投資理念“極精微，致廣大”。正是將細微之處的研究作為著眼點，保持深耕求真的態度，讓凱豐投資在複雜多變的環境中勇氣潮頭、不懼風浪。本文為吳星演講實錄。

大家好，非常感謝第四屆金樟獎的投資者朋友們，我是凱豐投資的吳星，非常有幸能夠參與這場活動。現在由我來分享主題演講：細節研究，投資基石。

1

投資理念

凱豐投資認為投資最核心的一個字是“贏”。“贏”字上面由“亡”組成，表示做投資時要非常注意風險意識；下面是一個“口”，表明做投資時要與各信息口，各個板塊的研究有效溝通；接下來需要一個長維度的投資時間，同時也非常需要市場的支持。另外在價格波動過程中要保持平常心，放下短期的波動。完成上述的諸多要點才能做到“贏”。總結來說：要有風控意識，同時要對各個板塊進行更有效的溝通，長時間維度去做投資，還要有市場和資金支持。最重要的是要有穩定的心態，這就是我們對投資的一個理解。

通過理解如何落實到一個具體可執行的方式，我們把佛教的三個字“戒、定、慧”引入進來，這將是我們未來投研重要的實踐路徑。

“戒”代表約束，意為劃定範圍，深耕探究，不做圈外事。我們做研究的時候，充分感到每個人的精力是有限的，無法在多領域同時表現優異。只能慢慢從一個小領域拓展邊際到一個更大的領域，逐步進行有效的消化。如果一開始就做很龐大的宏觀（研究），要出成績非常難。因為宏觀涉及到問題很多，比如海外宏觀、國內宏觀、債券宏觀、產業政治等，需要非常多的精力與經驗去解讀這些信息，10年到20年以上才能對宏觀有真正的理解。

我作為農產品研究員出身，03年到08年的研究路徑是從農產品中最小的品種，比如大豆、豆粕慢慢去拓展研究豆粕的相關品種（豆油），然後研究豆油相關品種棕櫚油，最後逐步將農產品的全板塊覆蓋。根據自己的情況，我要求研究員必須在自身領域去深耕，時間聚焦才有可能做到深挖產業細節。所以我認為投資最核心的“贏”，其中最重要的環節就是“戒、定、慧”的“戒”。

很多投資者認為當下市場信息較透明且傳輸較快，於是使用這些普通信息進行交易。這是一個非常可怕的問題，這種看法可能會引起不滿意的聲音，但從專業的角度來看，一定要把自己界定在一個範圍之內。

“戒”之後便是“定”，將內心專注於此，牢且不亂，朝這個方向持續努力，將所有的精力和時間都傾注在這方面，努力形成專業性。研究員在每個領域裡面，第一要做出專業，沒有專業，最後很難有立足之地。想要做出專業，必須先約定在有限的範圍之內去深耕才有可能。凱豐投資做宏觀策略，公司目前人員相對較多，需要更多的團隊配合來完成整個公司的格局戰略，接下來也會簡單介紹一下公司的基本情況。

第三個字是比較通俗的“慧”，通過持續在一個領域的發力，做成真正的專家，通過一件事慢慢會對大的方向和本質形成理解，擴展邊界產生人生的智慧。

凱豐投資的投資理念是怎麼形成的呢？我們是從期貨出身的公司，而期貨和股票有巨大的差異。期貨是負和遊戲，每年手續費佔成交量4%左右，整個行業平均每年要虧4%。而股票從95年至今，基本上是7%以上的年化持續盈利。所以期貨是生與死的負和博弈格局，而股票是榮與枯的持贏局面。但是股票有上下波動的過程，投資者容易在高點進入低點賣出而形成虧損。若長期持有則是很好的投資標的，比銀行的現金、債券更好。所以期貨和股票市場的最大的區別是一個是有持續盈利的能力，一個是需要持續付出。

在期貨負和遊戲中，要怎麼去玩，怎麼去做好呢？有三個方面是期貨投資必須具備的能力。第一因為合約設置所以短線交易較多。目前交易最多的是5月和9月，到了5月15日前後需要結束交割，反觀股票可能已經上市了100年還可以成交，但是期貨合約真正活躍的時間通常只有4至5個月。所以期貨最重要是對短期因素進行判斷，這個過程中對市場的博弈行為模式和交易能力都是一個考驗。期貨由於可以做多也可以做空，現在我們有股指，我們可以做股票的空單，這種背景下期貨交易策略是比較豐富的。

凱豐從最初就引進了多空策略，買入一些品種的同時賣出一些品種，比如凱豐以前叫宏觀對沖，本質就是買一些我們看好的品種，賣出看空的品種，形成一種組合的交易把風險鎖定在一個範圍之內。由於是多空策略，核心問題是需要找出哪些可能是真正強的東西，哪些可能是真正弱的東西。

這就引出了第三個非常重要的因素：極度求真的態度。在期貨市場裡永遠存在一個多頭與相對應的空頭，多頭和空頭的故事都非常吸引人，但如何才能把錯綜複雜的多空兩個故事理解透，真正認識到哪些故事版本是真的，哪些故事版本是錯的？這就需要極度求真的態度，從現在的角度將看到的現象進行兩次的下一層再剝離。在期貨裡面的研究更多不是寬泛的概念，而是針對行業細節以達到對事物的本質性的理解。這種態度就決定了我們在事物上的犯錯概率會稍微低一點。

研究期貨的這三個因素有極強的複製能力可以使用到股票市場。因為股票目前國內的流動性非常不錯，博弈具備了非常良好的交易可能性。另外股票市場有時會炒概念，但是哪些是真實的概念，哪些是有問題的，極度求真的態度能夠一定程度上幫助繞過那些有問題的概念股，發現更準確穩妥的標的。所以凱豐投資長期而言會相對穩健，快速的短期的爆炸式的盈利不容易實現，但是可以排掉很多雷。

接下來重點分享一下如何去應用期貨的案例。這是凱豐投資宏觀策略團隊的一名研究員，做IC、IF、IH包括香港的關於估值的操作。最近的股災，我們會更建議拋海外的股票，因為海外的疫情影響對海外股票影響更大。這個過程中我們發現，國內股票走勢已經一改之前明顯弱於海外的態勢，今年明顯強於海外，這是國內過去幾年去槓桿的結果。我講的案例是去年10月左右的案例，在反彈過程中，需要考慮買哪個品種，買品種的哪個合約比較好。當時我們建議買IC的合約會比較好，而且買IC的遠期合約。因為IC當時的價格在4948點現貨，而遠期合約在4692點，貼水了250點，而最後經過兩個月左右的時間，遠期跟現貨的貼水縮小到50點，漲了4%，如果我們翻三倍槓桿，大概有12%的收益。在合約的選擇上，買近期還是買遠期都有12%的差異。

另一個合約，比如IF它的現貨合約從10月30號的3890漲到了12月到20號漲到4017，漲了120點左右，但是遠期合約從3861漲到了4045，漲了180點左右。與IC相比較IF就少了很多。買IF現貨可能只賺了3%，而買IC的遠期則可能賺12%，差異非常大，加上槓杆的話，整個效率會有明顯的變化。

這就是我剛才分享期貨裡面由於可以放槓桿，同時它是多策略，就形成了細節上的研究上是非常重要的，因為一個細節沒把握好，可能最後是3%和12%盈利的差異。如果一年有3、4次機會累計盈利可能接近40%了，導致了我們要求必須對細節研究強化。

凱豐投資從期貨行業轉型到股票市場，也將整個期貨的研究方式引入進來。期貨當時是每個研究員研究三個品種一個小行業，一個行業配置兩到三個研究員。我們也將這種配置方法帶入股票市場，一個行業配置三個研究員，儘管這個行業中有很多賽道，但只選其中我們認可或者判斷有價值的三個賽道來做研究。保證每個研究員在每個賽道里有足夠的精力去分析，最後爭取他們所選的賽道最終能跑贏行業。如果選擇的賽道中長期發展不好，也可以通過一段時間的研究，將不好的賽道置換掉。從行業研究員的角度需要跑贏所研究的行業指數。

第二是首席研究員的角度，首席研究員需要在板塊中做配置，選不同的行業和賽道。比如電子行業有電子、通信、5G以及其他的技術應用，如何選到更好的行業賽道，更好的行業，然後最後跑贏整個TMT版塊，我們要求首席研究員有這方面的能力。

投委會要去評估債券市場、股票市場和期貨市場的配置情況，完成這些配置最後需要做到期貨能跑贏期貨行業、債券能跑贏債券行業、股票能跑贏股票行業。通過我們配置這些行業的規模，最後能超越整體市場的阿爾法，以達到中長期穩定。短期可能不一定能跑贏，例如大家比較熟悉的、比較願意去對標的股市，但是中長期來看，我們能穩持續穩定地跑贏股市。

這是公司的整個投資的最核心的概念，“極精微，致廣大”。通過層層的阿爾法：賽道，行業的阿爾法、版塊的阿爾法、資產的阿爾法，最後才能真正超越整個市場，達到長期的穩定業績。

現在我簡單介紹一下投委會工作流程的情況。投委會主要是由宏觀的首席經濟學家加上股票、債券、商品、量化和一些資金面跟蹤的核心人員組成。每次通過宏觀、股票、債券、商品、量化等各資產全方面視角的討論形成一個投資策略，先民主地交流，然後集中地去拍板。

我主要做資產配置的決策，最後選擇一個方向來進行操作。我剛才用了很多的篇幅闡述了投研理念，組織架構和投委會工作流程。最後總結一下凱豐的投資本質，基於安全邊際的比較研究，以及基於細節的產業鏈研究，從而構建一個穩健的投資組合。

對宏觀的研究員，我們要求跨產業、跨資產進行套利，我們不允許宏觀的人去做多資產。比如在18年出現大跌的時候，如果所有人都看多股票，整個公司沒有一個守夜人，極有可能造成大家一致看漲的預期而且越跌看漲情緒越重，這會導致巨大的風險。因此一定要保證宏觀策略的中性，可以允許拋空、套利，但絕對不允許做多，這是我們非常重要的經驗。

另外要求股票行業研究員，只能配置5個標的且滿倉，看是否能跑贏選擇出來的賽道，又是否能跑贏二級子行業的業績。如果跑不贏，就說明賽道選擇有問題，或者股票選擇問題。一個研究員連模擬交易都跑不贏行業賽道，極有可能被淘汰。商品研究則主要規定大家去做基差交易和套利，單邊方向不太鼓勵，需要儘可能去挖掘兩者之間的差異，持續做兩者之間的細節研究。整個研究體系都要求大家不斷讓自己在領域中有專業性，整個公司才會有未來的防火牆和厚度，長期競爭力才會慢慢體現。

2

細節研究

接下來簡單介紹一下凱豐投資基於天氣的基礎研究案例。天氣對各個產業都有巨大的影響。比如印度洋的偶極子問題，去年8月份我們就已經關注到，非洲和中東的多雨主要是由於印度偶極子的影響，對相關農產品、黑色、能源的需求有所影響。

關於事情的成因，大家比較熟悉的厄爾尼諾指標是利用熱帶太平洋的海洋溫度異常計算得到的，而今年最突出的是印度洋東西部的海溫差異。由於這個數據超越歷史記錄，導致氣候變化特別明顯。比如今年降雨線不斷的擺移，水氣不斷往中國喜馬拉雅偏移最後降雨線下降。這個問題導致了中東和非洲產生巨大的降雨，蝗蟲的大量生長，最終形成沙漠蝗蟲蝗災。

上述影響在今年交易過程中感受也非常深刻，比如橡膠和棕櫚油減產，馬來西亞已經減產了100多萬噸，這在歷史上是非常罕見的，棕櫚油在今年1月份出現了明顯的上漲。

最近油脂的下跌是中國疫情變化導致的，影響非常巨大。凱豐投資最初預估疫情對需求的影響是5%，到目前為止，我們估算對需求的影響達到了20%，所以疫情改變了市場的基本面變化。所以這些很小的細節都可能最後對商品市場、股票市場帶來劇烈震盪。

由於疫情蔓延全球，很多行業受到影響，比如汽柴油，這也是最近沙特和俄羅斯兩個國家鬧崩的原因，其實兩個國家都希望原油價格上漲，但是為什麼不希望減產？根據跟蹤的數據測算來看，今年疫情在中國2月到3月影響每日500萬桶以上的需求量。

前段時間歐佩克提出的規模是150萬桶，俄羅斯在這個基礎上減少30萬到50萬桶，歐佩克最終可能減200萬桶。他們不是不希望原油價格上漲，而是就算減產200萬桶，也不能支撐原油價格上漲，這才是最後無法形成協議的核心因素。除非最大的產油國之一美國也加入進來，一起減產才有可能。

如果不做細節研究，可能會認為整個世界跟你沒有聯繫。但如果把數據詳細分析，會發現很多數據的影響是非常明顯的。疫情對整個行業，特別是週期性行業的影響非常大。

現在我們分享一下對股票研究的看法。從16年以來，凱豐開始不斷地關注股票市場，認為股票市場具備了長期發展的空間，而且特別有利於對基本面研究的公司，所以毅然決然投身於股票市場。通過這幾年對股票市場的理解，不斷學習前輩的經驗，我們對股票的研究最終落實到關注“五好”因素：好賽道、好公司、好產品、好結構和好價格。

好賽道需要長期發展的空間，比如醫藥行業，隨著中國人口老齡化的問題，醫藥的支出需求是持續的，所以一些非常好的醫藥板塊股票，這些年持續穩定地跑贏滬深300和上證指數。

另外好公司，比如某光伏企業就是一個非常不錯的案例。他們通過這些年行業格局的變化不斷迭代，充分把握到技術路線的變化，同時在細節上做得非常好。目前在單晶硅市場佔有率越來越高，已經快接近絕對壟斷的地位，而且在未來也會持續。說到光伏行業再回到第一個問題，光伏是不是好賽道？因為中國對能源的長期依存度非常高，光伏是非常重要的清潔能源，完全通過太陽能轉化成能源，所以如果能源價格在相對不錯的位置上，是一個非常好的賽道。煤炭資源總有一天會枯竭，而光伏能源長期性非常好，唯一的缺點是成本較高，但隨著這些年技術突破，光伏行業成本不斷下降，成本已經不是制約項，所以未來光伏有非常大的行業空間。

第三個是好產品，一個典型的案例是茅臺。白酒裡面貴州茅臺是獨一無二的，並且通過好產品一白遮百醜的解決了整個行業的問題，儘管白酒高端行業也是不錯的賽道，但是白酒的產品性質有社交屬性，有高端的屬性，包括客戶群也慢慢鎖定，每年的增長量非常不錯。

好結構代表有非常好的參與者，比如通過19年的行情可以發現海外投資的公司漲得比較好，或者說有好的結構長期對公司的估值會有一定提升。如果短期之內有大量的定增或者到期贖回的客戶，對公司短期的股價壓制會非常厲害，在交易的過程中，好結構這個層面就顯得尤為重要。

最後也是最核心的因好價格素就是，真正的好價格才是最值得買入的點，但是如果這個公司又是有好價格，同時又是好公司就更值得長期持有。從分析的層面，凱豐投資會從上述五個層面判斷，從研究的角度，更側重前三個層面好賽道，好公司和好產品。比如技術革新、迭代慢，這是好賽道里面非常重要的顯性要素。另外好的賽道需要有行業的發展空間，比如剛才說的光伏行業。包括最近熱炒的板塊，計算機、半導體，如果中國計算機自主化，未來行業空間可能會非常巨大，所以這樣看也是一個非常不錯的賽道。

3

比較研究

接下來分享凱豐投資與其他公司不同的地方，也是我們非常重要的特點，就是我們在整個宏觀策略的方方面面都貫穿著比較研究的方法：買IC、IH、IF、還是港股；板塊裡面買消費板塊、醫藥板塊還是科技板塊；商品裡面買螺紋鋼、還是賣螺紋鋼、買銅還是賣油，每個對比都需要對行業有深刻的理解。

另外還需要有宏觀經濟的判斷，我們對最近的宏觀判斷偏悲觀，主要的原因是什麼？我們看到債券市場的風險，儘管目前為止債券並沒有出現風險，但是如果債券出現風險，將會對整個大類資產的配置有巨大的衝擊。其實本質是去年還有很多企業是盈利債，現在這種貨幣成本已經為0，這也是近期歐美不斷降息提供流動性的原因。但整個股市仍然出現了前段時間的下跌，就是因為貨幣市場已經失效，利率水平已經為0，一旦市場上認識到了利率水平是0，為什麼不持有現金流不去買更高回報的資產？而如果回到股票市場會得到另外一個結果，因為資金成本便宜，估值低，股票市場理解為利多。

由於貨幣的環境的寬鬆導致美國的股市在18、19年的持續上漲。而在這次的背景下，由於貨幣政策被充分利用，而且企業大量通過貨幣借錢去回購股票，導致股票價格上漲，形成人為推動的泡沫。近期美國股市跌幅已經達到近30%，主要的問題是貨幣寬鬆下資金去推動股票泡沫，因為債券已經沒有太多的空間，大家更多地去把泡沫溢出到股票。從宏觀的角度比較容易去理解這種現象，但如果僅從股票的角度單一去看，就會認為估值便宜股票就應該上漲。

還有近期討論的衍生品交易，因為加了槓桿，一旦波動率起來以後，就導致市場進行持續降倉位的操作，形成一些恐慌式的賣盤。最近歐美市場大幅下跌，但是國內股票並沒有在海外股票下跌過程中持續大漲，反過來是緩慢下跌。為什麼？因為投資者在投資過程中進行了比較，海外投資者認為港股的股票沒有美國自己的股票更有價值，所以我們看到美國的匯率在這段時間出現了大量資金迴流，導致了美元的匯率暴漲。無論出於會去救市或者抄底的原因，資金出現迴流，引發香港的股票的下跌，而香港的股票又跟國內股票關聯度較高，導致了國內大量的資金不斷地南下去買香港的股票，引發了國內資金的缺口，目前成交量、活躍性、價格上漲幅度都沒有二三月份那麼火熱，主要的問題是不斷的被緩慢抽水。

因為債券市場零利率的存在，可能會引起第二波從股市蔓延到債券，隨後影響原油市場。因為原油市場沙特跟俄羅斯的問題本質在於美國的頁岩油的持續高產。而頁岩油實際上是通過負債經營，佔整個美國的債券市場非常大，所以特朗普3月13號救市的時候去收儲美國原油。因為美國為了頁岩油這個行業已經發了很多債，不希望最後全產業垮掉，所以他一定會去保護美國的石油的進口情況。

所以整個資金的水性，從宏觀到債券不斷在不同市場形成蔓延，整個金融市場的風險將會持續性地顛覆。這些情況是我覺得需要重視的東西，不能只看到一個現象。我們會覺得中國市場會不錯，國內投資人特別看好國內的股市，或者特別看好中國長期趨勢，我覺得這個看法都是對的。但是短期的資金流向它是像水一樣的，因為國內疫情期間宅在家裡，最後根據統計計算的結果，食用油、肉類、蛋、奶這些需求，平均可能下降了20-30%，並且是持續的影響。汽車需求量的影響更大，而歐美未來的汽車需求量的影響也會非常大。在這種背景下就會出現歐美氣柴油的需求量一旦快速下降，壓力全部到原油，形成了沙特跟俄羅斯的本質問題下游需求疲弱。另外一塊原油的下游的產品是能源化工，由於原油價格的快速下跌，成本端的坍塌就影響到煤化工以及其他相關領域的價格。

因為石油化工特別便宜，而同時由於需求的下降，就會導致的有色、能源、黑色等板塊的需求全部下降。商品的交易又是比較短期的，不像股票我們可以長期來看。所以從我們自己的角度來看，我們認為商品短期的承壓是最大的，所以我們的一個組合，我們更傾向於去看空一些商品和看好一些國內的股票，但是要非常警惕海外債券市場的風險。

最後，在目前的金融環境下，股票的熔斷和市場的波動率，都超出了全球投資人的理解範圍。但從中長期來看，中國在疫情控制方面做到全球最好，而且一旦真正出現了經濟危機也好，對中國長期也是利多。因為中國最需要發展的能源，有色等產品價格已經開始下跌，另外中國的資金在全球有巨大的價值，長期來看，不排除未來會有大量的海外投資人持續持有中國債券的可能性。另外中國的股票經過這一輪真正完成了獨立，走出了自信的行情。對中國市場中長期而言，我們非常堅定地持有與看好。這個時候，大家更需要去中長期地看好中國，看好我們這個行業，看好專業做投資的人。從中長期看，我們一定能給大家非常滿意的回報。

閱讀更多 三一投資哲學 的文章

關鍵字: 宏觀 銀行 人生第一份工作