導讀：雖然當前已有大規模的支持經濟政策出臺，具備了股市反彈的必要條件，但現在就斷言美股會熊轉牛為時尚早，股市的估值還太高。
雖然美股3月上旬告別牛市跌入熊市，但在上週標普創金融危機以來最大周漲幅後，一些市場人士開始猜測熊市可能已經見底。
比如美國銀行的策略師就指出，顯示超賣指標和顯示市場寬度為正值的指標都可以證明，築底過程可能已經開始。在過去的觸底過程中，指標就顯示股市超賣，上週二強勁的寬度也令人鼓舞。
Sundial Capital Research數據顯示，上週二標普500大漲9.4%，創2008年來最大日漲幅，其494只成分股均上漲。此後兩天買盤也很強勁，創下了至少1940年來最大三日寬度。每次出現這樣強的寬度，股市的回報都會在12個月後轉負為正。只有一次例外是在2009年初，當時在這一信號出現後，標普500兩個月內累跌28%。
但高盛歐洲區宏觀研究主管兼首席全球股票策略師Peter Oppenheimer在本週二發佈的報告中指出，近期的美股大跌速度是非同尋常的，
美股在短短16個交易日內就從紀錄高位跌入熊市，1929年所創進入熊市的最快速度前紀錄有44日，而且美股的波動也處在創新高的水平。Oppenheimer的結論是，雖然當前已有大規模的支持經濟政策出臺，具備了股市反彈的必要條件，但現在就斷言美股會熊轉牛為時尚早，股市的估值還太高。
01
樂觀的理由
報告提到一些值得樂觀的理由，稱近期全球經濟增長會劇減不算意外。市場開始低估的是近期大跌後會發生什麼情況。中國等國出現了令人鼓舞的跡象，顯示當地的生產和需求開始復甦。
在政策面也有讓人鼓舞的理由，因為貨幣政策和財政刺激措施的力度很大、速度也很快。各國迅速採取新行動，試圖以此抵消經濟下滑帶來的最惡劣影響，以及保證迅速且強勁的復甦。
美聯儲的新QE不設限購買國債，而且支持的也不是通常直接支持的那些市場，特別是商業票據市場和信貸市場。美聯儲在短短几周內的行動已經超過了金融危機期間所有的行動規模。歐洲央行的行動速度和靈活性也超過以往，其新QE包括放寬購買各成員國債券的規模上限，特別是給意大利更大力度的支持。
在財政面，高盛估算，迄今為止出爐的財政刺激規模相當於3.5%的全球GDP。此外，一些政府都給貸款提供擔保，並保證勞動者拿到薪水。這些措施會讓德國的財政赤字達到約8%的國內GDP，美國和英國的赤字將佔各自本國GDP的10%以上。日本的財政刺激規模超過了金融危機時期。
02
謹慎的理由
報告還提到了應該謹慎的理由，稱現在已有大規模政策支持，高盛認為，這是股市反彈的必要條件，但現在斷定會熊轉牛還太早，股市的價位和估值都還太高。
儘管經歷了最近的反彈，大部分股市仍較近期高位低25%到30%，這些不只是市場的高位，也是估值的高位。一些估值衡量指標已經明顯低於今年初的水平，但上週反彈顯示，當前的市場價位還沒有反映高盛所預計的每股收益（EPS）降幅。比如高盛預計美股和歐股的EPS分別會下降33%和45%，而由下至上的共識預期卻分別只下降1%和4%。
而且，很多估值指標還沒有達到金融危機期間的低位。比如基於共識遠期盈利的歐股市盈率目前為12倍，而在金融危機和歐洲主權債危機期間，分別曾經降至7倍和8倍的低谷。
股票分紅等其他一些估值指標看起來的確顯得股票便宜了，但可能還不夠便宜。 高盛預計，今年標普500的股息會減少25%，降至每股44美元。股息一季度實際上還增長了9%。未來9個月，上市公司會大批暫停、減少或取消派息，股息由此會下降38%，那麼今年全年的股息會比去年低25%。
在歐洲，法國政府稱政府持股的企業不應派息，政府將在疫情期間投票反對派息。挪威要求金融機構停止派息。德國政府可能對獲得政府救助的企業施加資本回饋股東的限制。考慮到歐洲斯托克50成分股公司之中有十家都是政府持股，他們可能不會給投資者明顯很高的股息。
另外，目前還不明確經濟活動何時復甦。高盛經濟學家預計，今年5月或6月會開始復甦，這一預測的前提假設是，感染病例數未來幾個月達到巔峰後新增病例會劇減。但這種預測可能太樂觀。而且失業率上升、尤其是美國的失業率攀升可能影響復甦的速度。上週公佈的上上週美國首次申請失業救濟人數超過300萬，人數幾乎是1982年所創前紀錄的5倍。
03
熊市反彈
上週，MSCI全球所有國家指數MSCI AC World在3月23日到26日三天內反彈16%，標普三日累漲約18%，創1933年來最大三日漲幅。上週MSCI AC World也創下了金融危機以來最大周漲幅。
但高盛的美國策略師發現，熊市期間的股市反彈是很常見的，特別是在2008年熊市期。比如2008年9月到12月，標普500曾在六日內反彈9%以上，還有在一日到六日內反彈最多19%的時候。而美股真正的低位直到2009年3月才出現，當時經濟收縮的速度才開始放緩。
從上世紀80年代以來的熊市經歷看，包括本世紀初科技泡沫和2008年全球金融危機在內，高盛發現，股市在觸底以前的反彈有一種模式。比如金融危機期間有六次類似上週的反彈。科技泡沫以來有18次熊市期間的反彈。它們的特點是：
- 平均持續39天，MSCI AC World回漲將近15%。
- 在83%的時間裡，週期性股票的表現都比防禦性股票的好，前者比後者平均高4%。
- 在67%的時間裡，新興市場股市的表現都比發達市場的好，前者比後者平均高2%以上。
- 價值股和成長股以及小盤股和大盤股之間並沒有明顯的模式可循。
04
為什麼會出現熊市反彈？
如果在熊市期間永遠不出現反彈，或者在牛市期間沒有回調，那倒是非比尋常的。出現熊市反彈往往有以下兩個原因：
一是長期的增長預期開始回升，即便短期還是很高的負增長；二是有政策面的措施。
比如2008年末到2009年初就很明顯是政策支持推動的熊市反彈，它正逢美聯儲啟動QE。2008年11月25日，美聯儲宣佈將購買最多6000億美元的MBS和機構債。但那時美股實際上還沒有見底。
高盛發現，在熊市反彈期間，長期通脹預期和實際增長預期在轉向。總體而言，活動指標還在下降，在反彈結束幾個月後往往還在下降，換言之，它們和近期增長改善無關。
高盛報告重申警告：雖然有了構成股市反彈必要條件的大規模政策支持，但高盛認為，現在斷定會熊轉牛還太早，股市的價位和估值都還太高。
因此，有評論稱，那麼現在的問題就是，美股後市是像2008年的熊市反彈，還是真正迎來市場反轉。
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