唐嘉偉 國家金融與發展實驗室財富管理研究中心

2008年的金融危機對美國家庭資產負債表是一個挑戰，08年後可以認為是資產負債表的修復過程，截至2018年，美國家庭資產負債率已從2008年的18.96%下降至13.10%。考慮到家庭資產負債表能夠反映一段時期內家庭的投資消費傾向，且當前蔓延的疫情對全球金融系統產生了衝擊，甚至作為避險的黃金資產也一度成為拋售的對象。為分析金融危機前後家庭資產配置的特點，本文從時間序列上分析美國及中國家庭資產配置的變化趨勢以及選取金融危機為節點對比前後的主要變化，以期為當前疫情時點以及未來我國家庭的資產配置方向提供一些借鑑意義。

根據美聯儲數據，我們將美國居民家庭和非營利機構部門1的總資產以及淨資產情況對比發現，美國居民家庭和非營利機構部門的總資產從1960年的2.3萬億美元增長到了2018年的122.3萬億美元，除個別年份有小幅下行外整體保持了較為穩定的增長趨勢。與之不同的是，淨資產佔總資產的比重呈現出逐年下滑的趨勢，一度從90.30%下降至81.04%，2008年金融危機後才逐步回升。

圖1 美國居民和非營利機構部門總資產及淨資產佔比變化

一、資產端：重視流動性管理

金融資產佔比呈現區間內的波動，金融危機後金融資產配置比例有所提升。1960年以來，美國居民和非營利機構部門的金融資產在總資產中的佔比位於60%-72%的區間內波動。2008年的金融危機沒有顯著降低居民和非營利機構的金融資產2配置，反而開始逐步增加。以2008年為軸，金融危機前後十年大類資產配置比例沒有較大變化，呈現“三七分”至“四六分”的非金融資產與金融資產比例，但短期內波動較大。整體來看2008-2018年美國居民和非營利機構部門的非金融資產佔總資產的比例為30%-40%左右，金融資產佔總資產的比例為60%-70%左右。而以2008年為中樞，非金融資產和金融資產佔比分別呈現出前高後低和前低後高的走勢。

圖2 美國居民和非營利機構部門金融資產佔總資產比重

為進一步觀察其金融資產配置情況，根據金融危機前後十年的各小類金融資產佔總金融資產的比重構建（圖3）如下：

圖3 1998-2018年各小類金融資產佔總金融資產的比重[3]

第一，金融危機當年明顯增加流動資產和避險資產配置，降低權益類資產配置。

第二，危機不改原有大類資產配置特點，但之後更為重視流動性。我們發現2018年金融資產各小項的比例基本回到了1998年的水平，但金融資產中有一個明顯增加的比重為通貨和存款，從1998年的10.47%上升到2018年的13.18%。其中通貨和存款中，通貨和可轉讓存款的比重從3.60%增長到7.43%，而定期和儲蓄存款的佔比則從94.99%下降到91.53%。

圖4 1960-2018年定期和儲蓄存款與通貨和可轉讓存款佔通貨和存款的比例

第三，股票和投資基金中，股票和共同基金配置比例僅有短暫下行，很快便恢復比例。金融資產中的股票和投資基金份額佔比雖然從2011年開始才有明顯的回升，但在2009年，股票和投資基金份額中的公司股票和共同基金佔比就有明顯恢復，貨幣市場共同基金則下降較為明顯，表明出危機節點後居民投資風險偏好有所回升。

圖5 1998-2018年股票和共同基金中各小項佔比情況

為進一步觀察其非金融資產配置情況，根據金融危機前後十年的各小類非金融資產佔總非金融資產的比重4構建（圖6）如下：

圖6 1998-2018年房地產和耐用消費品佔非金融資產比例

房地產比例長期上升，耐用消費品比例長期下降，2008年前後波動較大。

二、負債端：提高消費貸佔比

貸款是美國居民和非營利機構部門中佔比最大的負債，21世紀以來貸款佔負債的比例維持在96%左右，為分析其負債行為變化，進一步對比如下：

第一，金融危機後短期貸款佔比上升，長期（按揭）貸款佔比下降。2008年前美國居民和非營利機構部門的長期貸款佔比到了1960年來的最高值77.89%，而短期貸款佔比則到了最低值22.11%，此後受金融危機影響，呈現出短期貸款佔比上升和長期（按揭）貸款佔比下降的趨勢。2018年相較於2008年，長期（按揭）貸款佔比已經下降了9.12%。

第二，消費貸在負債中佔比上升。美國的消費貸在負債中的佔比從1960年以來就延續了下行的走勢，但2008年有了一個實質性的改變，我們從金融危機前後10年的消費貸在負債中佔比可以發現（如圖7），基本呈現出一個V型走勢。

圖7 1998-2018年消費貸在負債中佔比

通過分析1960年以來以及2008年前後10年的美國居民家庭和非營利機構部門的資產負債表數據發現。2008年的金融危機很大程度上修復了資產負債表，具體可以表現為淨資產佔比的回升。而從金融危機對居民的資產配置影響來看，可以認為有以下幾點，其一為居民對流動性的重視程度有所提高，具體表現為一方面通貨和存款在總資產中的比重於2008年後有所回升，另一方面表現為通貨和可轉讓存款這樣易變現資產佔通貨和存款的比例上升；

三、啟示建議：優化資產配置策略

為有效對比中美家庭資產配置情況對比，此處數據採用中國社會科學院的國家資產負債表中居民部門數據，期限為2000-2016年。我們發現，中國居民總資產也延續了增長趨勢，但從居民淨資產佔總資產的比重來看，則與美國居民2008年前的下降趨勢所一致，從數值上看，2016年中國家庭淨資產佔總資產的比重仍然高於美國居民家庭，且2008年該比例沒有轉而上升，反而是加速下降，這也與我國的房地產市場趨勢相符，2008年後房價就開始逐步攀升，居民負債有所增加。

圖7 中國居民家庭總資產和居民淨資產佔總資產的比重

以下從資產端進一步分析特點如下：第一，中國居民家庭資產中金融資產比例不斷上升，目前與非金融資產對比已“五五開”。2000年，非金融資產佔總金融資產的比例為60.52%，到2014年首次降到50%以下，2016年非金融資產和金融資產佔總資產的比重分別為49.53%和50.47%。第二，住房資產是中國居民的主要資產。雖然住房資產佔總資產的比重已經從2000年的55.56%下降到2016年的45.84%，但與美國的20%-30%相比，目前我國居民住房資產的比重仍然相對較高。第三，存款在中國居民金融資產中佔比最大，金融資產分佈不均勻5。2000年，存款在金融資產中的比重為56.56%，雖然到2008年下降到了40.94%，但此後又逐步回升至2016年的48.92%。通貨佔比則在2008年以後沒有明顯上升，而是延續了佔比下行的趨勢。值得注意的是，股票及股權的佔比雖受到股市整體的波動影響而有所下降，但其表現不是特別明顯，2008年時其比例為23.48%，2015年為22.81%，2016年為20.98%。第四，證券投資基金逐漸開始受到認可。

總結而言，中美居民資產負債表的區別主要為以下幾點：其一，中國居民家庭資產配置種類較少且金融資產配置規模相對較小；其二，中國居民家庭金融資產仍然偏好於存款，其他類型的金融資產相對較少；其三，住房資產佔中國居民資產比重較高。鑑於上述比對分析，結合國內情況，探討未來中國家庭資產配置趨勢如下：

第一，疫情不改金融資產配置佔比上升趨勢。隨著我國居民收入水平的提升，以及全民理財意識的普及，銀行存款佔家庭總資產的比重仍有較大的下降空間，而在金融市場開放、多層次資本市場體系建立以及金融產品種類增加後，居民的金融資產配置佔比仍有較大的上升空間，尤其是證券投資基金受眾逐漸增多。此外，從美國2008年後的居民金融資產佔比不降反升來看，短期的衝擊不改變長期的資產配置選擇，更重要的是未來的經濟增長趨勢。

第三，房地產佔家庭總資產的比重將有所下降。地產經濟支撐了中國一段時期的高速發展，房地產也成為了我國居民家庭的重要資產，目前佔比在50%左右，而對比美國的20%-30%的佔比，未來仍有下降空間，居民在資產端的配置上會有更多樣化的配置方案。

第四，我國疫情影響可控，但需居安思危。此次疫情在國內已基本控制，但全球的拐點尚需時日，儘管疫情對我國的衝擊雖然有限，但從全球經濟來看，逐步邁入了衰退，在此宏觀大背景下，居民更應居安思危，注重流動性管理。

[1] 根據美聯儲公佈的數據，美國居民家庭資產負債表僅有2010年-2018年數據，通過對比2010年-2018年美國居民家庭資產負債表和美國居民家庭和非營利機構部門資產負債表數據發現，美國居民家庭的總資產在其中佔比94%以上，因此用美國居民和非營利機構部門的數據也可以較為明顯的反應出美國家庭的資產配置情況。

[2] 金融資產主要分為通貨和存款、債務證券、貸款、股票和投資基金、保險、養老金和標準化擔保計劃。

[3] 有部分尾差為雜項資產。

[4] 非金融資產分為房地產、耐用消費品、設備和知識產權產品四類，因設備和知識產權產品佔比較小，此處不進行分析。

[5] 其中其他金融資產在金融資產中佔比較大，2016年佔比為11.52%。

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財富管理研究中心（Research Center for Wealth Management of the NIFD, CASS）是中國社科院金融研究所、國家金融與發展實驗室的下屬單位，始創於2005年。

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