主要觀點：
公司發佈2019年年報，報告期內，公司實現營業收入177.92億元，yoy+12.96%；實現歸母淨利潤11.99億元，yoy+117.30%。我們預計，2020-2022年，公司EPS分別為1.74/1.84/1.96元，當前股價對應PE分別為7.34/6.91/6.49X，首次覆蓋，給予“增持”評級。
1、豬料彈性巨大，禽料、反芻料、水產料表現亮眼
2019年，公司實現飼料銷量261.76萬噸，同比增長11.29%。具體來看，豬料方面，受非洲豬瘟疫情影響，生豬存欄下滑至歷史低位，公司豬料銷量90.91萬噸，同比增長7.70%，實現逆勢增長，隨著生豬產能的觸底回升，公司豬料彈性巨大，預計2020年一季度公司豬料銷量同比增長50%以上；禽料方面，受益於豬雞替代效應，禽料景氣度較高，養殖戶養殖積極性高漲，帶動公司禽料快速放量，實現禽料銷量106.67萬噸，同比增長14.23%；反芻料方面，公司反芻料實現銷量40.80萬噸，同比增長11.18%；水產料方面，公司實現水產料銷量15.77萬噸，同比增長7.71%。
2、肉禽養殖/屠宰業務高速增長，產業鏈配套優勢凸顯
2019年，公司新增種雞場5個，新增孵化場2個，新增商品雞舍450棟，公司控股及參股企業實現白羽肉雞養殖量4.21億羽，同比增長36%，生產肉雞分割品133.8萬噸，同比增長18%。此外，公司分別與臺前縣人民政府、易縣人民政府簽署了戰略合作框架協議，項目建成後，預計每年新增商品雞雛孵化產能1億羽、養殖及屠宰產能1.8億羽、熟食產能2萬噸。公司肉禽產業鏈繼續保持高速增長態勢，產業鏈配套優勢進一步凸顯。
3、生豬養殖戰略穩步推進，有望貢獻公司利潤彈性
公司綜合考慮行業發展趨勢以及自身優勢，於2年前正式切入生豬養殖領域。目前，公司生豬養殖戰略正在穩步推進中，截至報告期末，公司通過自建、合資的方式在遼寧、吉林、河南、河北、黑龍江以及安徽等地佈局了生豬養殖業務。我們預計，2020-2021年，公司生豬出欄量分別為60/120-150萬頭，頭均盈利分別為1500元/頭、500元/頭左右，隨著公司生豬養殖戰略的穩步推進，生豬產能的逐步釋放將顯著增強公司的利潤彈性。
投資建議
我們預計，2020-2022年，公司營業收入分別為217.06/260.48/312.57億元，歸母淨利潤分別為16.02/17.00/18.11億元，對應EPS分別為1.74/1.84/1.96元，當前股價對應PE分別為7.34/6.91/6.49X，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示
豬價超預期下跌；生豬出欄量不及預期；豬雞替代不及預期。
1、豬料彈性巨大，禽料、反芻料、水產料表現亮眼
報告期內，公司實現飼料銷量261.76萬噸，同比增長11.29%。其中豬料銷量90.91萬噸，同比增長7.70%，實現逆勢增長；禽料銷量106.67萬噸，同比增長14.23%；反芻料銷量40.80萬噸，同比增長11.18%；水產料銷量15.77萬噸，同比增長7.71%。2019年，公司飼料整體毛利率達到12.52%，同比增長0.51pct，盈利能力有所提升。
豬雞共振，公司飼料銷量高增長可期。豬料方面，在豬價維持高位、頭均盈利達到歷史較高水平的刺激下，下游養殖端復產進程穩步推進。根據農業農村部數據，截至2020年2月，全國能繁母豬存欄環比增長1.70%，連續5個月實現環比正增長。我們認為，能繁母豬存欄拐點已經出現，產能繼續下探的可能性不大，隨著下游生豬存欄的持續恢復，公司豬料優勢進一步凸顯，市佔率將呈現快速上升趨勢，同時在高盈利的刺激下，公司豬料毛利率有望快速提升。禽料方面，受益於豬雞替代效應，消費端需求旺盛，而供給端受限於近年祖代雞引種量持續低位，短期難以上量，需求旺盛而供給低迷的背景下，禽料景氣度較高，下游養殖戶補欄情緒高漲，公司禽料比較優勢明顯，有望繼續保持高增長節奏。
2、肉禽養殖/屠宰業務高速增長，產業鏈配套優勢凸顯
豬雞替代效應強勁，帶動禽鏈高景氣度。從歷史上看，豬雞替代效應較為明顯，豬雞價格呈現同向波動趨勢，2016-2019年，豬雞比中樞在2.11左右。受非洲豬瘟疫情影響，國內生豬產能去化幅度遠超歷史記錄，豬肉供給不足帶動禽肉需求向好。從歷史數據來看，豬肉消費佔比的下降往往伴隨著雞肉佔比的快速拉昇，根據國家統計局數據，1995-1996年，豬肉消費同比減少13.56%，雞肉消費同比增加16.68%；2006-2007年藍耳病在國內大面積爆發，豬肉消費同比減少6.74%，雞肉消費同比驟升10.07%；2014-2015年豬肉消費同比減少2.45%，雞肉消費同比增加3.41%。
受非洲豬瘟疫情影響，我國生豬產能已下滑至歷史低位，生豬供需矛盾突出，豬價屢創歷史新高。禽肉作為我國第二大肉類消費品類，對豬肉的替代效應明顯，禽鏈維持高景氣。根據禽病網數據，截至2020年3月31日，商品代雞苗價格6.27元/羽，毛雞價格4.77元/羽，均處於歷史高位，帶動禽鏈高景氣度。公司白羽肉雞業務進入利潤快速釋放期。
2019年，公司抓緊行業難得的機遇，加快產能擴張步伐，提速產業佈局。報告期內，公司新增種雞場5個，新增孵化場2個，新增商品雞舍450棟，公司控股及參股企業實現白羽肉雞養殖量4.21億羽，同比增長36%，生產肉雞分割品133.8萬噸，同比增長18%。此外，公司分別於臺前縣人民政府、易縣人民政府簽署了戰略合作框架協議，項目建成後，預計每年新增商品雞雛孵化產能1億羽、養殖及屠宰產能1.8億羽、熟食產能2萬噸。公司肉禽產業鏈繼續保持高速增長態勢，產業鏈配套優勢進一步凸顯。
3、生豬養殖戰略穩步推進，有望貢獻公司利潤彈性
非洲豬瘟疫情加速生豬產能去化，生豬存欄降幅遠超歷史最高點。自2018年8月3日遼寧瀋陽發生第一起非洲豬瘟疫情以來，非瘟病毒以極快的速度從北向南蔓延，迅速席捲全國。受此影響，我國生豬養殖產業受到重創，全國生豬產能去化幅度達到40%以上。根據農業農村部數據，截至2019年10月，生豬存欄同比下滑41.40%、環比下滑0.60%；能繁母豬存欄同比下滑37.80%、環比首次轉正，微增0.60%，生豬產能去化幅度遠超歷史紀錄。
生豬供給缺口持續擴大，支撐豬價屢創歷史新高。豬肉是我國第一大肉類消費品類，近三年產量絕對值穩定在5400萬噸左右，根據國家統計局數據，2018年豬肉佔肉類消費的比重高達63.40%。在非洲豬瘟背景下，我國生豬產能急劇收縮，按照40%的產能去化幅度估計，豬肉缺口將超過2000萬噸（不考慮需求被動下降的影響）。同時，值得注意的是，我國豬肉以自給自足為主，2018年進口量僅為120.31萬噸，佔國內豬肉消費量比重不足3%，根據國家統計局數據，截至2019年10月，豬肉進口量150.31萬噸，同比增長49.42%，但相較於國內豬肉供給缺口來講無異於杯水車薪。我們認為，生豬供給不足已是不爭的事實，豬價上行動力強勁，根據豬易通數據，截至2020年34.43元/公斤，按照完全成本17元/公斤，出欄體重110公斤測算，頭均盈利高達1917元。
公司綜合考慮行業發展趨勢以及自身優勢，於2年前正式切入生豬養殖領域。目前，公司生豬養殖戰略正在穩步推進中，公司通過自建、合資的方式在遼寧、吉林、河南、河北、黑龍江以及安徽等地佈局了生豬養殖業務。截至報告期末，公司生產性生物資產達到9483萬元（豬+雞），同比增長211.06%。我們預計，2020-2021年，公司生豬出欄量分別為60/120-150萬頭，頭均盈利分別為1500元/頭、500元/頭左右，隨著公司生豬養殖戰略的穩步推進，生豬產能的逐步釋放將顯著增強公司的利潤彈性。
4、投資建議
我們預計，2020-2022年，公司營業收入分別為217.06/260.48/312.57億元，歸母淨利潤分別為16.02/17.00/18.11億元，對應EPS分別為1.74/1.84/1.96元，當前股價對應PE分別為7.34/6.91/6.49X，首次覆蓋，給予“增持”評級。
5、風險提示
豬價超預期下跌。豬價是決定生豬養殖企業利潤釋放的核心變量，豬價的超預期下跌會影響企業業績兌現程度，從而對市場預期造成負面影響。
生豬出欄量不及預期。生豬出欄量是生豬養殖企業成長性的直接體現，出欄量不及預期一方面會對生豬養殖企業利潤釋放造成影響；另一方面也會延緩市佔率提升邏輯的兌現。
雞肉替代不及預期。雞肉對豬肉的替代需求是決定禽鏈高景氣度的重要因素，雞肉替代需求不及預期會影響雞苗以及毛雞價格，從而對白羽肉雞養殖公司業績產生影響。
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