爱尔眼科于2009年上市，它2015年至今的走势很有节奏感，让很多散户惊艳不已，很是后悔没有早上车。

5年前的今天，爱尔股价5.69；当前，爱尔股价41.94；

5年前的今天，爱尔市值168亿；当前，爱尔市值1300亿，近乎翻了10倍。

但我现在的问题是，当前爱尔10多亿的利润能支撑起它的千亿市值吗？今天看过爱尔眼科的资料之后，只想用“野蛮扩张”来下形容它，而且当前它已有90多倍的市盈率。

对我们这样的散户来说，投资的第一条原则是控制风险；第二条原则是，记住第一条。

一、爱尔眼科的报表如此优秀

爱尔眼科满足了我们对好企业报表的渴望。

首先，从成长性看：

10年来爱尔眼科的收入增速在20%以上，利润增速在30%以上，且利润增速一直大于收入增速，说明公司成本费用的控制做的很好。

第二从盈利能力看：

①爱尔眼科的毛利率高，常年稳定在45%左右；

②爱尔眼科的净资产收益率高，扣非加权之后在20%左右，与2010年相比，2018年的净资产收益率翻了一倍不止。

③爱尔眼科的期间费用率稳定在30%以下，虽然公司收入规模快速增长，但期间费用率并未明显提高。显示了公司较强的管理能力。

第三我们看下现金流。

最关键的地方是，爱尔眼科的经营活动现金流是持续增长的，反映了公司主业良好的创现能力。你把A股所有上市企业的现金流量表中、经营活动现金流净额、的走势翻一遍，爱尔这样的趋势并不多见。

最令人赞叹的是，虽然爱尔眼科也在努力扩大投资，它的账上并不缺钱。

2017年投资活动现金净流出27个亿，2018年净流出18个亿，但是这10年来，每年年末爱尔眼科的账上至少有5个亿的货币资金。2017年由于募资的原因，期末爱尔账上的资金达到了23个亿，2018年年末还有10个亿。

所以说爱尔眼科满足了我们对好企业报表的所有幻想。

不管从成长性、盈利能力还是现金流来看，爱尔的报表都很完美。好的市值走势是要有利润支撑的，这样的报表数据就是爱尔2015年后股价屡创新高的支撑，即我们文章第一张图的支撑。

二、爱尔眼科的估值

我们采用至少三种适配性较强的估值方法，对其现阶段市值进行测算，估值结果系个人研究结果，对他人不构成投资建议。

方法一：市销率法

重要假设：

（1）公司未来三年业绩保持稳定增长；

（2）行业平均市销率不会明显下降。

分析过程：

公司前三季度实现营业收入77.32亿元，仅第三季度为29.83亿。我们预计其全年营收可达103亿（第四季度营收略低于第三季度）。估计不同情况的市销率水平得到总市值，再根据总股本30.98亿计算每股价格。

除了国内同类型医疗服务公司

教育与医疗都属于大服务范畴，具有广阔的成长空间，而服务质量、规模扩张和渗透率也均是企业扩张的关键，因此也具有一定的可比性。相关可比公司当前的市销率及2019年三季报营业收入情况如下：

注：希玛眼科营业收入为估计值，HCA、EDU币种为美元。

乐观：给予其15倍市销率，公司市值为103*15=1545亿元。

中性：给予其12倍市销率，公司市值为103*12=1236亿元。

悲观：给予其9倍市销率，公司市值为103*9=927亿元。

结论：

方法二：市盈率法

重要假设：

（1） 未来营收保持较高水平；

（2）公司保持净利润率约15%；

（3）行业平均市盈率不会明显下降。

分析过程：

根据预估营收103亿和净利率15%，得到预计净利润103*15%=15.45亿。相关可比公司当前的市盈率及每股收益情况如下：

乐观：给予其80倍市盈率，则对应市场估值为：15.45*80=1387亿元。

中性：给予其65倍市盈率。则对应市场估值为：15.45*65=1127亿元。

悲观：给予其50倍市盈率。则对应市场估值为：15.45*50=867亿元。

结论：

方法三：未来收益预测法

重要假设：

（1）未来营收保持在较高水平；

（2）公司净利率可达到15%左右；

（3）公司市值复合增长率为30%。

分析过程：

根据我们对未来收益的预测，计算2022年末的营收和净利；届时给予其65倍市盈率，得出公司市值；最后将未来市值按一定增长率折算出当前市值。

结论：

估值总结：

综上，我们认为现时的合理市值为868至1311亿元，对应股价为28.01-42.32元（中位值35.17），与当前股价39.40相比，具有向下调整15.86%的空间。

三、爱尔眼科为何有风险？

我是从三个方面觉察出了爱尔眼科近几年的野蛮扩张，分别是企业的商誉、杠杆和子公司数量。

1、爱尔极高的商誉

从资产负债表看，商誉占总资产的比重在2018年年末已经达到了21%，2017年的时候还要看。从下图可以看出，自从2009年上市之后爱尔就走向了并购之路，商誉占总资产的比重越来越高。所以说我们前面看到的爱尔的高成长性，是因为外延式扩张带来的成长性。

2、爱尔使用杠杆负债扩张

下图是爱尔10年来借款的概览，2015、2017年以及2018年爱尔的负债激增，并且在2017年筹资17亿。总而言之，借的钱募资的钱比经营活动现金流净额多。

3、爱尔的子公司数量膨胀

一个公司规模扩张，最明显的特点是子公司数量的膨胀。2017年末，爱尔有101家子公司；到了2018年年末，爱尔有144家子公司；2019年6月底，爱尔有161家子公司。伴随着子公司的成立，爱尔的员工数量也快速增长，十年翻5倍。

这些扩张的公司都是做什么用的？？希望我没有想多了。

4、本文最关键的一张图

下面这张图很重要。很重要。很重要。最重要的事情说三遍。

我整理了爱尔眼科2009年到2018年门诊量和手术量的统计数据，得出如下结论：

①2011年前，伴随着子公司规模的扩张，爱尔的门诊量和手术量也在快速增长。

②但是到了2018年，虽然爱尔的子公司数量在增长，但是它的门诊量增速和手术量增速都在下滑，可以说是10年来爱尔少有的增速低点。如果说多开店是爱尔收入快速增长的原因话，那么，当更多的连锁医院不能带来更多的病人，爱尔的高增长还怎么维持？？爱尔已经维持了10年的高增长，它的增速还能持续吗？

四、做个总结

爱尔眼科是一只大牛股，一只明星股，2009年上市以来，10年股价涨幅20倍。

公司所在赛道不错，处于一直向上的医疗服务行业，业绩也可圈可点：2019年前三季度实现营业收入 77.32 亿元，同比增长 26.25%。实现归属母公司的净利润 12.31 亿元，同比增长 37.55%。

最新股价40元，市值1239亿。静态PE123倍，动态PE76倍。 贵了。

爱尔的经营模式比较独特，在各地与骨干医生以合伙人方式开设分院，先在上市公司体外循环，培育成熟之后，再由上市公司进行收购，目前全国共有爱尔眼科连锁医院3000多家。

这种方式可以说是一举两得：一是激励了骨干人员，二是稳定扩张。

但是收购这东东，是把双刃剑，步子迈得太大，一旦管理和经营跟不上，容易产生风险，收购的资产就会成为拖累公司业绩的拖油瓶。

当爱尔眼科收购越来越快，范围越来越泛的时候，不少投资者就会心底存疑：步伐能否慢一点，让心灵跟上来先？

爱尔眼科拟以发行股份及支付现金的方式收购天津中视信100%股权、奥理德视光100%股权、宣城眼科医院80%股权、万州爱瑞90%股权以及开州爱瑞90%股权，构成非同一控制下的企业合并。

爱尔眼科聘请湖北众联资产评估有限公司，为公司以财务报告为目的涉及的天津中视信下属 医院、奥理德视光、宣城眼科医院、万州爱瑞、开州爱瑞可辨认净资产在2019年9月30日的公允价值进行评估，并出具众联评报字[2020]第1011号资产评估报告。公司根据该评估报告确认取得被购买方可辨认净资产公允价值份额。

爱尔眼科称，截至2019年9月30日，爱尔眼科商誉账面价值26.07亿元，商誉减值准备1.70亿元，商誉减值准备的综合计提比例为6.50%。

除了这一财务风险之外，眼科手术也有争议，有人对其并不放心，担心有后遗症。

可以说，医疗风险是仅次于财务风险的另一大风险。当然这两大风险是相辅相成的，一损俱损，一荣俱荣。

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