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1. 電網改革為劍：特高壓之外配電網和混改才是最大亮點，建議關注電網三傑
1）從 2015 年電改 9 號文到 2020 年國網 1 號文，配電網改革作為其中的重要內容， 在國網董事長履新後不斷被提起，今年有望加速推進、全面落地，【三峽水利】作為三峽集團旗下唯一的配售電業務平臺，未來將會是三峽集團以重慶為核心、逐步向周邊和全國範圍擴張、整合存量和增量地方配電網的唯一平臺，也是配電業務改革試點的顯著 獲益龍頭，成長邏輯正在逐步兌現，建議重點關注。2）信息化是國網推進新基建項目 建設的重點舉措之一，預計全年投資規模為 675-900 億。覆盤國網過去兩輪資本開支的 擴張過程，投資-訂單-業績邏輯清晰兌現。類比過往預計訂單招標高峰將至，2020 年僅 信息化業務有望為公司貢獻新增訂單收入 89.91 億元/年，建議關注【國網信通】。 3）2020 年以來，國網綜合能源服務領域改革措施不斷落地，核心圍繞“混合所有制改革”和“集 團內戰略地位提升”，建議關注國網綜合能源服務集團旗下唯一平臺【涪陵電力】。
1.1. 從電改9號文到國網20年1號文，重點推薦配電網改革標的【三峽水利】
國網董事長履新後，配電網改革政策頻發。2020 年 1 月，毛偉明同志履新國家電 網董事長職務後，國網公司印發 2020 年 1 號文件《國家電網有限公司關於深化改革奮 力攻堅突破的意見》，其中明確提出“積極實施混合所有制改革，引入民營資本參與增 量配電試點項目”。 3 月 24 日，國網公司發佈《進一步支持和推進增量配電業務改革的 意見》，進一步明確了改革試點的範圍（鼓勵電網處於不同發展水平和階段的地區均衡參與試點）、方式（鼓勵在增量配電網規劃階段劃分試點區域，促進改革順利推進；對於已劃定配電區域內的存量電網資產，可通過資產入股、出售、產權置換、租賃等方式，依法合規處置）、審批（所有試點項目可研批覆和項目公司組建職責下放至省級公司； 公司所屬出資單位對配電公司股權投資額2億元以下的投資事項全部由省級公司決策）、 合作對象（積極支持民營資本、外資等社會資本參與增量配電試點）等。
地方配電網改革及資產整合最早源自於電改 9 號文。2015 年 3 月，中共中央國務 院發佈《關於進一步深化電力體制改革的若干意見》（9 號文），提出深化電力體制改革 的重點和路徑是：在進一步完善政企分開、廠網分開、主輔分開的基礎上，按照管住中間、放開兩頭的體制架構，有序放開輸配以外的競爭性環節電價，有序向社會資本開放配售電業務，有序放開公益性和調節性以外的發用電計劃；推進交易機構相對獨立，規範運行；繼續深化對區域電網建設和適合我國國情的輸配體制研究；進一步強化政府監 管，進一步強化電力統籌規劃，進一步強化電力安全高效運行和可靠供應。
電改 9 號文確立頂層設計後，一系列配套政策和措施密集發佈：《關於推進電力市 場建設的實施意見》、《關於電力交易機構組建和規範運行的實施意見》、《關於有序放開發用電計劃的實施意見》、《關於推進輸配電價改革的實施意見》、《關於推進售電側改革的實施意見》、《關於加強和規範燃煤自備電廠監督管理的指導意見》等，其中最值得關注的是：配電網環節，鼓勵社會資本投資配電業務。電改前，增量配電網（主要指的是 以工業園區和經濟開發區為主的局域電網，電壓等級可以是 110kV 或 220kV（330kV) 及以下）一般由地方政府及其他投資主體投資，建設完成後交由當地電網公司進行運維，用戶繳納的電費全部被電網公司收取，而投資方只有所有權、沒有收益權，有些投資方在建設完成後直接將相關資產無償交付給當地供電局。電改後，社會資本參與配電網建設，用戶繳納的電費將成為社會資本的收益；通過參股增量配網的項目公司，介入增量配網的所有權和運營權；通過股權合作和委託運營的方式，介入存量配網的所有權及運營權。目前配電網主要包括：國家電網和南方電網在手的存量配電網資產、其他的地方存量配電網、增量配電網，我們分析認為，除了國網和南網在手的存量配電網之外，
地 方存量配電網和增量配電網均有望成為電改推進的突破口。 配電網改革作為 2020 年 1 號文的重要內容，有望加速推薦、全面落實，強烈推薦 【三峽水利】。我們在 3 月 7 日外發的深度報告《三峽水利：長電入渝降成本、四網融 合迎擴張，電網改革龍頭騰飛可期》中已經介紹：
1）電改 9 號文及配套政策密集出臺後，配電網環節鼓勵社會資本投資、售電環節 有序向社會資本放開成為最大亮點，目前除了國網和南網在手的存量配電網之外，地方 存量配電網和增量配電網均有望成為電改推進的突破口。
2）重慶市由於自發電難以滿足用電量需求使得外購電佔比持續增長、電價顯著高 於全國平均水平等原因，作為全國首批售電側改革試點省市，本身存在電改降成本的訴 求。
3）在電改浪潮起、重慶作為排頭兵的形勢下，三峽集團作為擁有最優質發電資產 的能源集團，烏、白電站將投產+降低棄水率目標，從單純發電環節逐步向發配售電一 體化平臺轉型勢在必行。
4）三峽水利作為三峽集團旗下唯一的配售電業務平臺，未來將會是三峽集團以重慶為核心、逐步向周邊和全國範圍擴張、整合存量和增量地方配電網的唯一平臺，也是配電業務改革試點的顯著獲益龍頭，成長邏輯正在逐步兌現，建議重點關注。
（詳情請 見我們在 3 月 7 日外發的深度報告《三峽水利：長電入渝降成本、四網融合迎擴張，電 網改革龍頭騰飛可期》）1.2. 信息化業務是國網新基建任務中的最大預期差，建議關注【國網信通】
信息化是國網推進新基建項目建設的重點舉措之一，預計全年投資規模為 675-900 億。1）2020 年 4 月 2 日，國家電網公司召開新基建工作領導小組第一次會議，毛偉明 董事長在會上表示，與傳統基建不同，新基建主要指發力於科技端的基礎設施建設，主 要涉及 5G 網絡、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車充電樁、大數據 中心、人工智能和工業互聯網七大領域，而這七大領域都與國家電網的工作密切相關。為了全面加快新基建重點項目建設，國家電網要加快特高壓工程項目建設、加快新能源汽車充電業務發展、加快現代信息通信技術推廣應用，以及加強新基建項目配套電力建 設。2）在新基建任務的帶動下，國家電網公司初步安排 2020 年電網投資 4500 億元， 相比年初計劃（4080 億元）上調 10.29%，其中特高壓建設項目投資規模 1811 億元，佔 比為 40.24%。我們分析認為，信息化業務作為國家電網全面加快新基建重點項目建設 的四大重點業務之一，全年投資規模有望達到675-900億之間，佔比總投資為15%-20%。
覆盤國網過去兩輪資本開支的擴張過程，投資-訂單-業績邏輯清晰兌現：
1）傳統電網建設週期（2001-2008 年）：電網基本建設投資完成額從 875 億元增長 至 2895 億元，CAGR 為 18.64%；同期國家電網總資產從 10000 億元左右增長至 16462 億元，CAGR 大於 7%；淨資產從 4423 億元增長至 6125 億元，CAGR 為 4.76%；資產 負債率從 55.77%上升至 62.79%，相當於每年提升 1 個百分點。
2）智能電網建設週期（2009-2018 年）：2009 年 5 月 21 日，在北京召開的“2009
特高壓輸電技術國際會議”上，國網公司提出了發展智能電網的內涵，是以堅強的網絡架構為基礎，以信息通信平臺為支撐，以智能控制為手段，包括電力系統的發電、輸電、變電、配電、用電和調度各個環節，覆蓋所有電壓等級，實現“電力流、信息流、業務流”的高度一體化融合，是堅強可靠、經濟高效、清潔環保、透明開放、友好互動的現 代電網。2009-2018 年，電網基本建設投資完成額從 3898 億元增長至 5373 億元，CAGR 為 3.63%；同期國家電網總資產從 18419 億元左右增長至 39325 億元，CAGR 為 8.79%； 淨資產從 6435 億元增長至 17067 億元，CAGR 為 11.45%；資產負債率從 65.07%下降至 56.60%，相當於每年下降 0.94 個百分點。
我們選取電網行業裡最具代表性的公司國電南瑞，覆盤其在國網過去兩輪資本開支 擴張過程中的表現：
1）傳統電網建設週期（2003-2008 年）：公司收入從 3.73 億增長至 11.07 億，5 年 CAGR 為 24.30%；歸母淨利潤從 0.56 億增長至 1.25 億，5 年 CAGR 為 17.42%；公司 PE 在 2007 年下半年達到階段最高峰 73 倍，該階段由於電網基本建設投資完成額始終 保持兩位數以上增長，因此公司收入、淨利潤均保持快速增長。
2）智能電網建設週期（2009-2018 年）：公司收入從 17.79 億增長至 285.40 億，9 年 CAGR 為 36.12%；歸母淨利潤從 2.50 億增長至 41.62 億，9 年 CAGR 為 36.68%；當 年新簽訂單從 10.59 億增長至 193.74 億，9 年 CAGR 為 38.12%。我們可以發現，在智 能電網建設週期，雖然總投資完成額增速從兩位數降至一位數，但是智能電網投資力度顯著增強，國電南瑞的訂單仍然實現兩位數以上的高速增長，因此收入、淨利潤規模也 繼續保持快速增長。
類比過往預計訂單招標高峰將至，【國網信通】等國網系資產將顯著獲益。根據國家電網電子商務平臺的信息： 1）2019 年國網共進行五批信息化設備招標（含增補在內）， 包數分別為 57、148、123、85、81 包，合計 494 包；金額分別為 1.57、8.61、5.88、3.26、 6.93 億元，合計 26.25 億元。 2）2019 年國網共進行四批信息化服務招標（含增補在內）， 包數分別為 21、18、7、155 包（第四批無信息化服務招標），由於國網只披露了增補批 次招標服務項目的金額，因此我們推算四批信息化服務合計金額為 18.69 億元。
設備方面，國電南瑞競爭優勢較為明顯：1）五批信息化設備招標中，國電南瑞中 標金額分別為 0.67、3.77、2.84、1.23、2.87 億元，佔比分別為 42.68%、43.77%、48.34%、 37.83%、41.40%、43.37%；合計中標金額為 11.38 億元，佔比總額為 43.37%。2）國網 信產（岷江水電）中標金額分別為 0.37、1.95、0.74、0.55、2.06 億元，佔比分別為 23.30%、 22.70%、12.50%、16.87%、29.70%；合計中標金額為 5.66 億元，佔比總額為 21.58%。 總體來看，國電南瑞和國網信產中標金額佔比為 64.94%，其中國電南瑞一家佔比為 43.37%，競爭優勢較為明顯。
服務方面，國網信產競爭優勢較為明顯：1）四批信息化服務招標中，我們測算國 電南瑞中標金額分別為0.55、0.28、0.19、6.33億元，佔比分別為28.00%、17.00%、29.00%、 43.93%；合計中標金額為 7.35 億元，佔比總額為 39.33%。2）國網信產（岷江水電）中 標金額分別為 1.31、1.31、0.46、6.77 億元，佔比分別為 67.00%、78.00%、71.00%、46.98%； 合計中標金額為 9.85 億元，佔比總額為 52.69%。總體來看，國電南瑞和國網信產中標 金額佔比為 92.02%，其中國網信產一家佔比為 52.69%，競爭優勢較為明顯。
根據我們在前文中的測算，假設 2020 年國網信息化的投資額為 675-900 億，如果 國網信產能夠保持設備類項目 21.58%、服務類項目 52.69%的中標比例，則僅信息化業 務有望為公司貢獻新增訂單收入 89.91 億元/年， 相當於 2019 年中電飛華、繼遠軟件、 中電普華、中電啟明星四家公司合計銷售給國網公司收入規模的 207.69%，建議關注【國 網信通】。
1.3. 混改+戰略地位提升，建議關注國網綜合能源服務唯一平臺【涪陵電力】
在國網公司 2020 年的 1 號文件《國家電網有限公司關於深化改革奮力攻堅突破的 意見》中，與綜合能源服務相關的內容主要有：1）積極實施混合所有制改革；2）推進 集團管理體制變革、轉變集團管控模式；3）加快發展綜合能源服務，聚焦綜合能效、 多能供應、清潔能源、新興用能等服務領域。實際上，自 2020 年以來，國網綜合能源 服務領域改革措施不斷落地：
1）1 月 6 日，國網綜合能源服務集團有限公司落實國家電網公司混改要求，成為國 網江蘇省綜合能源服務公司第二大股東，邁出與 26 家省綜合能源服務公司建立資本紐 帶關係的第一步。
2）1 月 15 日，國網綜合能源服務集團有限公司正式揭牌（原國網節能服務有限公 司），並明確將綜合能源服務逐步打造成為國家電網的第二大主業。
3）2 月 15 日，國網綜合能源服務集團發佈 10 項舉措，其中包括：對內，上半年完 成 9 家試點單位方案審批、機構設置和人員配置等工作，下半年根據試點情況進一步推 廣，這意味著繼江蘇之後，國網綜能服務集團將陸續與另外 25 家省綜合能源服務公司 建立資本紐帶關係；對外，落實“萬棟樓宇”“千家校園”工作部署，加快天津理工大 學、天津大學等高校綜合能源服務項目前期工作，力爭早日開工；配合總部完成 1000棟樓宇智慧用能推廣應用。推進察北一期配套線路工程和察北二期、濟南魯商鳳凰廣場能源站項目立項，加快推進北京科利源、廈門翔安機場能源站、張家口冬奧冰雪小鎮和 京張冬奧園區項目。
4）4 月 4 日，國網綜合能源服務集團旗下唯一上市平臺涪陵電力公告，為解決同業 競爭問題，公司擬向不超過 35 名特定投資者非公開發行股票，募集資金用於收購國家 電網有限公司下屬省綜合能源服務公司的配電網節能資產及補充流動資金等。
“混合所有制改革”和“集團內戰略地位提升”是核心。我們仔細梳理國網綜合能源服務集團的改革措施，其主要圍繞“混合所有制改革”和“集團內戰略地位提升”兩個方面：在國網公司傳統輸配電業務提升空間有限的形勢下，國網公司亟待開拓新的業務領域，而根據國網綜合能源服務集團的最新預測，綜合能源服務是能源企業發展的藍海市場，未來市場規模超過萬億元。同時根據國網公司戰略規劃，國網綜合能源服務業 務 2020 年將實現營業收入 200 億元，2025 年實現 800 億元，2030 年營收突破 3000 億 元，年複合增速為 35.27%。因此此次國網綜合能源服務集團正式揭牌，並明確將綜合 能源服務逐步打造成為國家電網的第二大主業，意味著頂層設計基本完成。未來對內， 戰略重組集團旗下的 26 家省綜合能源服務公司，充分挖掘內部資源，解決各自為戰的 問題並形成合力；對外，更多將作為國網旗下綜合能源服務主體，主動承接國網系統外 的能源企業需求，為國網系統實現創收。
建議關注國網綜合能源服務集團旗下唯一平臺【涪陵電力】。2016 年 4 月，涪陵電 力以現金方式支付對價 3.74 億元，向國網節能服務公司購買其配電網節能資產，同時川 東電力股東重慶電力將其持有的川東電力 100%股權無償劃轉至國網節能服務公司，國 網節能成為公司間接控股股東，涪陵電力成為國家電網旗下節能業務上市平臺。針對可 能存在的同業競爭問題，國家電網公司承諾：未來 5 年內通過委託涪陵電力經營、或出 售給無關聯第三方、或注入涪陵電力的方式，解決公司控制的部分省公司從事少量配電網節能業務而產生的同業競爭問題。目前，涪陵電力主營業務包括三大板塊：電力銷售、 電力工程與配網節能業務。2015-2018 年，公司收入分別為 12.50、16.65、20.60、24.48 億元，增速分別為-1.47%、33.22%、23.73%、18.81%；歸母淨利潤分別為 1.86、1.68、 2.26、3.49 億元，增速分別為 158.62%、-9.75%、34.81%、54.01%。其中，2017、2018 年節能服務收入分別為 7.93、10.70 億元，增速分別為 112.46%、34.88%；毛利分別為 2.49、3.50 億元，增速分別為 137.25%、40.87%。
2. 地方國改為劍：強週期主業積極轉型，建議關注【山煤國際】、【易成新能】
我們以山西省為例，梳理了能源轉型的全進程：2017 年拉開序幕——2018 年有序 推進——2019 決勝年，伴隨著：1）七大煤炭集團核心人事調整完成，解決了管理層“想 不想”改的問題；2）開灤集團和淮南礦業提供借鑑，信達股權退出有望，解決了股東 層面“能不能”改的問題；3）通過一系列政策發佈，劃定國改邊界，資產權屬明晰， 解決了頂層設計“可以不可以”改的問題，三大痛點逐一解決，山西能源轉型有望取得 實質性突破，重點推薦【山煤國際】，建議關注【易成新能】。
2.1. 以山西省為例：2017-2019 年國改進程全梳理——從拉開序幕到決勝年
1）2017 年：山西省能源轉型和國企改革拉開序幕。
標誌性事件或者政策文件：王一新副省長在全省國有資產監督管理工作會議上的講 話《解放思想 搶抓機遇 迎難而上 不辱使命 堅決打贏國資國企改革攻堅戰》 。
改革相關內容及進程：1）2017 年初，駱惠寧書記、樓陽生省長分赴晉城和焦煤集 團就推進國資國企改革進行專題調研並提出具體要求，扣動了山西國資國企改革的發令 槍。2）2017 年 2 月，王一新副省長在全省國有資產監督管理工作會議上發表講話，提 出了山西省國資國企存在的 14 個主要矛盾和問題。3）2017 年 6 月，山西省委、省政府 印發《關於深化國企國資改革的指導意見》及相配套的《關於省屬國有企業發展混合所有制經濟的實施意見》、《關於山西省國有企業分離辦社會職能的實施意見》、《關於在深 化國有企業改革中激發企業家活力的指導意見》等文件，明確“1+N”頂層設計方案及 “四梁八柱”的產業構想。4）2017 年 8 月，山西省國資委印發國企國資改革“21 項重 點工作”，這是“1+N”頂層設計出臺之後，山西國企國資改革又一重要里程碑，標誌著 國企國資改革正式推進到“施工階段”。5）2017 年 9 月， 國務院發佈《關於支持山西 省進一步深化改革促進資源型經濟轉型發展的意見》，要求抓緊出臺山西省國有企業專項改革實施方案，按照創新發展一批、重組整合一批、清理退出一批的要求，促進國有 資本向戰略性關鍵性領域、優勢產業集聚。
2）2018 年：山西省能源轉型和國企改革有序推進。
標誌性事件或者政策文件： 《2018 年國企國資改革行動方案》及“828 工程”正式 出臺。
改革相關內容及進程：1）2018 年 2 月，山西省國資委出臺《2018 年國企國資改革 行動方案》，提出 2018 年省屬企業經營預期目標是，經濟增加值同比增速高於全省國內 生產總值5個百分點，資產負債率同比下降1.5—2個百分點，發展質量和效益明顯提升。 2）2018 年 3 月，為了落實《2018 年國企國資改革行動方案》，山西省國資委出臺 2018 年國企國資改革 8 方面 28 項重點工作（828 工程），這些重點工作集成為新一年的改革 施工圖。3）2018 年 5 月，山西省召開省屬國企深化改革轉型發展推進會，山西省委書 記駱惠寧強調，要堅持以“非常之力、恆久之功”為衡量標準，進一步凝聚攻堅克難力 量，大力推動國企國資改革和轉型發展。
3）2019 年：山西省能源轉型和國企改革進入決勝年。
標誌性事件或者政策文件： 《2019 年國資國企改革行動方案》和《省屬企業混合所 有制改革操作指引》的出臺。
改革相關內容及進程： 1）2019 年 4 月，山西省召開深化國有企業改革大會，將 2019 年明確為山西省國資能源轉型和國企改革決勝年，省委書記駱惠寧強調，要全力推動國資國企改革決戰決勝，全面進入全國第一方陣。同時還將省屬國企利潤總額、資產負債 率、煤炭增加值比重列為 2019 年將要完成的三大生產經營主要目標任務，其中明確煤 炭增加值比重下降到 52.8%以下。2）2019 年 4 月，《2019 年國資國企改革行動方案》 和《省屬企業混合所有制改革操作指引》發佈，將山西省國資能源轉型和國企改革路線 圖明確為兩個主要目標、八方面 42 項具體措施、四步走操作。
2.2. 邊際條件顯著改善，阻礙國企改革的關鍵因素正在一一解決
邊際變化一：七大煤炭集團核心人事調整完成，解決管理層“想不想”改的問題， 推進國改動力更足。我們整理了七大煤炭集團董事長、總經理職務的變動情況，截至 2019 年 6 月，七大煤炭集團董事長和總經理職務均至少有一個發生變更，分別為：1）焦煤 集團，2019 年 1 月，董事長變更為王茂盛，總經理變更為黃巍；2）山煤集團，2018 年 8 月，總經理變更王為民；3）潞安集團，2019 年 1 月，董事長變更為遊浩，總經理變 更為劉俊義；4）陽煤集團，2018 年 11 月，總經理變更為王永革；5）同煤集團，2018 年 11 月，董事長變更為郭金剛，總經理變更為崔建軍；6）晉煤集團，2019 年 5 月，總 經理變更為王志清；7）晉能集團，2018 年 11 月，董事長變更為李國彪，總經理變更為 陳旭忠。核心人事調整完成後，頂層設計更為明確，有效解決管理層“想不想”的問題， 預計管理層推進國改的動力更足。
邊際變化二：開灤集團和淮南礦業提供借鑑，信達股權退出有望，解決股東層面“能 不能”改的問題。
1）開灤集團通過現金收購+上市公司換股的方式，實現信達資產的退出。2013 年 5 月和 2014 年 12 月，河北省國資委、開灤集團、信達資產三方分別簽訂了《河北省人民 政府國有資產監督管理委員會與中國信達資產管理股份有限公司關於開灤（集團）有限責任公司的股權轉讓協議》和《河北省人民政府國有資產監督管理委員會與中國信達資產管理股份有限公司關於開灤（集團）有限責任公司的股權轉讓協議之補充協議》，約 定信達資產將其持有的開灤集團 26.45%的股權轉讓予河北省國資委，股權對價為 38 億 元，由開灤集團代國資委墊付，信達資產收到足額支付款項後，將其中的 19 億元用於 認購開灤股份定增份額。定增完成後，河北省國資委全資控股開灤集團，開灤集團持有 開灤股份 44.12%股權，仍為控股股東，信達資產持有開灤股份 22.24%股權。
2）淮南礦業通過子公司股權置換，實現信達資產的退出。2017 年 12 月，安徽省國 資委發佈《關於轉發“安徽省人民政府關於淮南礦業（集團）有限責任公司整體改制方 案的批覆”的通知》，內容包括：淮南礦業向信達資產轉讓淮礦地產 60%股權（股權作 價 46.96 億元），同步實施淮南礦業向信達資產定向減資（信達資產階段性退出全部其所 持有的淮南礦業 22.6%股權），減資完成後淮南礦業成為國有獨資公司。信達資產取得 淮礦地產 60%股權後，由上市公司信達地產採取定增方式收購淮礦地產 100%股權。
我們在前文中已經介紹，由於信達資產持有的煤炭集團股權資產規模較大（股權對 應淨資產合計 734.77 億元），且煤炭集團自身盈利能力較弱、資產負債率高企，如果採 用單一的現金收購或者集團旗下上市公司換股的方式，將不可避免的出現集團現金流枯竭或者上市公司實際控制人變更的情況，所以結合開灤集團和淮南礦業成功實現信達資 產退出的案例，我們預計未來部分現金收購+部分子公司換股的方式將成為煤炭集團實 現信達資產退出的主要手段。
邊際變化三：《 2019 年國資國企改革行動方案》和《省屬企業混合所有制改革操作 指引》發佈，劃定國改邊界，資產權屬明晰，解決頂層設計“可以不可以”改的問題。
1）國改範圍和邊界明晰：2019 年 4 月，《2019 年國資國企改革行動方案》和《省 屬企業混合所有制改革操作指引》發佈，明確了山西省能源轉型和國企改革的範圍和邊界：範圍上，將混改層級從子公司提升到一級集團，從非煤企業擴大到煤炭企業，從以新設增量企業混改為主擴大到與存量企業混改並重，將持股對象從非上市企業向上市公司集中。國有資本持股比例的邊界上，從絕對控股降低到相對控股，放開股權比例限制，讓投資者有更大的股權比例空間。所有競爭性企業，原則上都要開展混合所有制改革； 對一般競爭性子企業，允許出讓全部股份；對戰略競爭性企業，控股下限 34%，對重大 事項保留重要話語權。
2）股權層面改革的意義空前重大：根據王一新副省長的發言內容，股權多元化的 作用和意義從未像今天這樣，被國資、國企兩個層面都認識和重視。對國企而言，股權多元化將帶來天然的股東制衡，是規範公司治理的根基；對國資而言，股權多元化意味著國有資產資本化，可以加快向“管資本”“管股權”轉變，不必再事無鉅細地“管資產”“管企業”，讓國有企業完全地走向市場；同時，股權多元化可以讓國有資產動起來、活起來，在國資層面靈活地吞吐資產，實現國有資本的有序進退，更好地優化國有資本佈局。推進股權多元化、推進混改不存在試點的問題，誰家條件成熟就可以先行一步。
3）有效防範國有資產流失：山西省國資委副主任張宏永在《關於深化國企國資改 革的指導意見》及相關配套文件新聞發佈會上明確表示，通過國企改革發展混合所有制經濟，是一個做蛋糕的過程，而不是分蛋糕的過程，只有把蛋糕做大做好才會有收益。既然有了收益必然會涉及到分配的問題，無論是民營資本還是國有資本，對企業而言都是股東，股東的天然權利就是要獲取資本收益，發展混合所有制、實現股東多元化，股 東依法合規獲取收益，並不會涉及國有資產的流失。
2.3. 七大煤炭集團資產梳理，總體來看資產負債率較高、證券化率較低（略，詳見報告原文）
一、山煤集團：資產證券化率最高、歷史包袱最輕的煤炭集團
二、陽煤集團：集團煤炭資源豐富且資產證券化率較低，未來存在注入預期
三、潞安集團：噴吹煤行業龍頭，立志於打造新型高端現代煤化工產業
四、同煤集團：煤炭資源儲備最豐富、資產證券化率最低的煤電一體化集團
五、焦煤集團：優質煉焦煤行業龍頭，西山煤電有望承接更多煤炭資產
六、晉煤集團：牽頭組建山西燃氣集團，打造煤層氣抽採利用龍頭
七、晉能集團：成立時間最晚，煤電一體化的綜合能源集團
……
2.4. 重點推薦【山煤國際】，建議關注積極轉型的河南國企【易成新能】
山煤國際：傳統主業高增長，攜手“鈞石”能源轉型，打造異質結電池行業龍頭可期
1）公司作為歷史包袱最輕的山煤集團旗下唯一上市平臺，有能力+有意願進行能源 轉型：1）收購河曲露天+在建產能投放+增量產能置換，傳統業務穩健增長；2）持續剝 離虧損的貿易資產，歷史負擔消化殆盡、貿易業務重回增長態勢；3）股東層面，減稅 降費 2 萬億+財政赤字提升有限，央企+地方國企改革有望超預期；相比中央企業，由於 政府赤字率高+競爭性行業阻力小+示範效應明顯，地方國企改革有望先行。4）山煤集 團作為七大煤炭集團中資產證券化率最高、歷史包袱最輕的，轉型非煤業務阻礙最小， 能源轉型力度超預期。
2）市場預期差一：產業層面，HIT 電池技術已到突破臨界點，產業化進程超預期：HIT 電池由於具有更高的效率潛力、工藝相對簡單且加工溫度低、更低的衰減，被認為 是具有顛覆性的新一代光伏電池技術。之前未能大規模推廣主要因為：設備未完成國產 化使得投資額較高、產量較小導致 N 型硅片和關鍵輔材價格較高。然而 HIT 電池成本 下降路徑清晰：N 型硅片量產及薄片化降低硅片成本、減少用量及國產化降低漿料成本、 設備國產化之後減少投資及折舊，保守估計 2020 年國內將新增產能 4.5GW 以上，如果 將各公司的規劃產能考慮在內，預計未來 3 年內國內 HIT 電池實際產能將達到 20GW 以 上，產業化進程顯著超預期。
3）市場預期差二：公司層面，鈞石深耕行業十餘載，技術領先+成本下降超預期： 鈞石能源作為國內 HIT 技術領導者，深耕行業十餘載，在手設備+工藝+團隊+項目核心 競爭優勢明顯：1）自主研發穩定高效的 PECVD、PVD 設備；2）獨特的硅表面處理技 術及高電導金屬成柵工藝；3）核心技術研發團隊及規模化生產基地；4）多個發電增益 效果顯著穩定運營項目。目前鈞石能源硅片端已經做到 120 微米厚度、設備端最為核心 的 CVD 和 PVD 實現國產化、漿料端通過改進工藝和減少用料降低成本，因此預計未來 鈞石能源的 HIT 電池成本平均每年下降 10%以上。
4）市場預期差三：估值層面，業績兌現尚需時日，產業化導入階段估值溢價超預 期：通過覆盤光伏行業和隆基股份，可以發現：1）光伏需求穩定快速增長，變化更多 來自於由技術迭代和突破造成的供給端的變化。2）隆基在 2014 年 6 月-2015 年 12 月處 於整個發展歷程中的估值巔峰，而這部分估值溢價更多是來自於市場對金剛線切割技術降低硅片成本和單晶替代多晶趨勢的預期，因此在產業導入和新技術投放階段，龍頭公 司有望享有充分的估值溢價。3）映射到目前 HIT 電池發展的階段，接下來 HIT 電池和 鈞石能源有望類比金剛線切割技術的成熟和單晶替代多晶趨勢確定的階段，在這個發展 過程中，鈞石能源作為行業龍頭，有望類比隆基股份，充分享有估值溢價。
盈利預測與投資評級：預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 0.51、0.69、0.87 元，對 應 PE 分別為 18、13、10 倍，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟下行影響煤炭行業需求、煤炭價格大幅波動、HIT 項目進展不 達預期等。
【易成新能】： 1）石墨電極：2019 年 9 月，公司以 3.79 元/股的價格發行股份收 購大股東旗下的開封碳素 100%股權資產，業績承諾是 2019 年不低於 7.34 億；2019 和 2020 年合計不低於 14.16 億；2019-2021 年合計不低於 20.90 億元。根據公司發佈的 2019 年業績快報，歸母淨利潤為 5.63 億，其中開封碳素 2019 年業績約為 9.78 億，可推測公 司本部虧損為 4.15 億元。2）光伏電池：2020 年 3 月，公司以 5.07 元/股的價格發行股 份及可轉債收購大股東旗下平煤隆基的 30%股權，收購完成後公司持股平煤隆基股權增 加至 80.20%，剩餘 19.80%由隆基樂葉（隆基股份的控股子公司）持有，根據業績承諾， 2020 年不低於 1.21 億；2020 和 2021 年合計不低於 2.37 億；2020-2022 年合計不低於3.51 億元，建議關注。
3. 高股息率為盾：滯脹時期類債券資產吸引力提升，建議關注【長江電力】
1）背景分析：全球降息週期開啟導致負利率現象頻現，擁有固定收益的類債券資 產價值愈發彰顯，且中央財政缺口增加的形勢下，央企集團存在提升分紅比例、擴大投 資規模，發揮泛財政作用的意願。2）現狀分析：如果以港股和美股作為參照，則 A 股 分紅比例仍存在 10 個百分點以上的提升空間，對應分紅金額約為 3424 億元。3）案例 分析：深度覆盤長江電力，固定股利政策對估值提升起到重要作用。4）多維度選股：建議關注水電行業【長江電力】、【韶能股份】和動力煤龍頭【中國神華】、【陝西煤業】 等。
3.1. 背景分析：為什麼在這個時點重點提示高分紅公司的機會？
背景分析一：全球降息週期下頻現負利率，類債券資產吸引力彰顯。2019 年 2 月 以來，印度、埃及、馬來西亞、新西蘭、菲律賓、澳大利亞等國央行紛紛宣佈降息，根 據陸寶投資的統計數據顯示，截至 2019 年 9 月初，全球 38 家央行在年內合計發生降息 32 次，其中 8 月份單月發生 17 次降息，全球央行的降息週期可能已經開啟。伴隨著降 息週期的出現，低利率甚至負利率在全球範圍內成為金融市場關注的焦點，根據德意志 銀行首席國際經濟學家托爾斯滕斯洛克的統計，目前全球約有 15 萬億美元的負收益債 券（債券規模總計約 115 萬億美元，其中負收益佔比為 13.04%），而在五年前負收益債 券的規模是 0；將美國剔除後，世界上其他國家合計約有 45％的債券收益率為負；今年 8 月份，美國 30 年期國債收益率降到了 2%以下（9 月 7 日最新為 2.02%），是有記錄 以來第一次；美國以外，丹麥的第三大銀行提供利率為-0.5%的 10 年期房貸，另一家銀 行則提供零利率 20 年期房貸。在全球降息週期推動利率不斷下行的趨勢下，擁有固定 收益的類債券資產價值愈發彰顯。
背景分析二：國內減稅降費+財政赤字受限，政府收支缺口逐年擴大。一方面，減 稅降費意味著政府收入端減少 2 萬億。2019 年 3 月，財政部部長劉昆在十三屆全國人 大二次會議記者會上表示，減稅降費是今年積極財政政策的頭等大事，今年將減輕企業 稅收和社保繳費負擔近 2 萬億元，其中減稅約佔 7 成，在減稅份額裡又以增值稅降率為 主體。
1）深化增值稅改革措施，合計減稅降負規模將超 1 萬億元：一是降低稅率。將制 造業等行業 16%增值稅稅率降至 13%，交通運輸和建築等行業 10%增值稅稅率降至 9%。 二是進一步擴大抵扣範圍。將國內旅客運輸服務納入抵扣，將不動產由分兩年抵扣改為一次性全額抵扣。三是全面試行期末留抵退稅，在去年部分行業試行的基礎上，今年將留抵退稅擴大到全行業。四是對生產、生活性服務業進項稅額加計抵減。對主營業務為郵政、電信、現代服務和生活服務業的納稅人，按進項稅額加計 10%抵減應納稅額。
2）全年可減輕社保繳費負擔 3000 多億元：2019 年 4 月，國務院辦公廳印發《降 低社會保險費率綜合方案》，隨後，人社部、財政部、稅務總局、國家醫保局四部門負 責人就《方案》相關問題答記者問，表示《方案》實施到位後，預計 2019 年全年可減 輕社保繳費負擔 3000 多億元。
另一方面，財政赤字僅提升 0.2 個百分點意味著收支缺口為 1.62 萬億。根據我們在 前文中所述，對於政府來說，減稅降費意味著收入端減少 2 萬億；而支出端主要由一般 公共服務、公共安全、教育、科學技術、社會保障和就業、醫療衛生與計劃生育出、節 能環保出、城鄉社區八項構成，相對剛性，同時考慮到外部經濟形勢的不確定性，2019 年政府支出有可能進一步增加。政府支出減去政府收入為財政赤字，根據《2019 年國務 院政府工作報告》，2019 年財政赤字率擬按 2.8%安排，比 2018 年預算高 0.2 個百分點， 對應資金規模為 0.38 萬億。因此，我們可以推算出，2019 年將財政赤字考慮在內後， 政府收支缺口為 1.62 萬億左右。
根據財政部的公開數據，2016 年，全國一般公共預算收入為 15.96 萬億、一般公共 預算支出為 18.78 萬億、財政赤字為 2.18 萬億，將財政赤字納入考慮後財政收支缺口為 0.64 萬億，將財政收支缺口納入計算後真實赤字率為 3.8%；2017 年，全國一般公共預 算收入為 17.26 萬億、一般公共預算支出為 20.33 萬億、財政赤字為 2.38 萬億，將財政 赤字納入考慮後財政收支缺口為 0.69 萬億，將財政收支缺口納入計算後真實赤字率為 3.7%；2018 年，全國一般公共預算收入為 18.34 萬億、一般公共預算支出為 22.09 萬億、 財政赤字為 2.38 萬億，將財政赤字納入考慮後財政收支缺口為 1.37 萬億，將財政收支 缺口納入計算後真實赤字率為 4.2%。假設 2019 年 GDP 增速為 6.5%，則根據我們前文 中的測算，2019 年將財政赤字考慮在內後，政府收支缺口為 1.62 萬億左右，將財政收 支缺口納入計算後真實赤字率約為 4.6%，由此可見，2016-2019 年財政收支缺口和真實 赤字率都在穩步上升。隨著收支缺口規模不斷擴大，預計未來中央財政儲備資金的消耗將日趨嚴重，盤活存量國有資產、發揮央企集團的泛財政功能將成為彌補政府收支缺口 的必要途徑。
股東訴求：央企集團發揮泛財政作用，經濟下行時存在顯著投資意願。2019 年初， 財政部發布 2018 年國企經營情況，截至 2018 年年末，我國國企資產總額合計 178.75 萬億，2018 年全年實現營收總額 58.75 萬億、淨利潤 3.39 萬億、淨利率為 5.77%；其中， 央企資產總額合計 80.34 萬億，2018 年全年實現營收總額 29.1 萬億、淨利潤 1.2 萬億、 淨利率為 4.12%；地方國企資產總額合計 98.41 萬億，2018 年全年實現營收總額 29.65 萬億、淨利潤 2.19 萬億、淨利率為 7.39%。國企分紅方面，1）2017 年非金融企業股息 收入為 286.66 億元，分紅比例為 15.72%；實際納入一般公共預算的資金為 257.00 億元， 分紅比例為 14.09%； 2）中央國有金融企業股息收入為 4046.00 億元，分紅比例為 28.90% （《國務院關於 2017 年度金融企業國有資產的專項報告》）；由於金融企業沒有納入國有 資本經營預算，因此沒有辦法計算實際納入一般公共預算的金額。3）地方國有金融企業數據未披露。而根據 2013 年《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》的 要求，提高國有資本收益上繳公共財政比例，2020 年提到 30%，更多用於保障和改善 民生。因此，對於央企集團來說，無論是基於在財政擴張力度有限的形勢下發揮泛財政 作用，還是基於完成《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》30%上繳比例 的要求，均存在提升分紅比例、擴大投資規模的意願。
3.2. 現狀分析：A 股分紅的國際比較及行業特徵，提升空間仍然廣闊
A 股分紅的現狀：數量增加、集中度下降，分紅比例和股息率逐年提升。1）現金 分紅公司數量佔比公司總數為 70%以上：2011-2018 年，A 股上市公司中進行現金分紅 的公司數量從 1570 家增長至 2572 家，佔比 A 股公司總數從 67.67%提升至 72.11%，尤 其是 2012 年以來，進行現金分紅的公司數量佔比一直在 70%以上，其中連續三年進行 現金分紅的公司總數為 1921 家，佔比公司總數為 53.85%。
2）隨著分紅公司數量增多，分紅集中度有所下降：2011-2018 年，A 股上市公司現 金分紅總額從 0.60 萬億增長至 1.23 萬億，漲幅為 104.48%；同期分紅金額最高的前十 大公司分紅總額佔比從 57.75%逐步下降至 37.48%，因此隨著分紅公司數量增多、分紅 金額增加，分紅的集中度有所下降。
3）2015 年以來分紅比例和股息率逐年提升：2011-2018 年，A 股上市公司分紅比 例從 29.19%上升至 35.92%，尤其是 2014 年以來分紅比例逐年上升；股息率方面， 2011-2018 年呈現出先下降、後上升的態勢，主要是由於 2014-2016 年 A 股整體估值較 高，因此階段性拉低了股息率，從 2015 年開始，股息率重拾上升趨勢，從 1.44%逐步 上升至 2018 年的 2.47%。
A 股分紅的行業特徵：現金流穩健的成熟行業擁有更高分紅比例和股息率。1）分 紅公司數量佔比最高的十大行業：分別是銀行（28 家公司分紅，佔比行業 100%）、交 通運輸（95家公司分紅，佔比行業86.36%）、建築裝飾（104家公司分紅，佔比行業82.54%）、 化工（254家公司分紅，佔比行業79.13%）、非銀金融（55家公司分紅，佔比行業78.57%）、 醫藥生物（225家公司分紅，佔比行業78.13%）、電子（176家公司分紅，佔比行業77.88%）、 紡織服裝（67 家公司分紅，佔比行業 77.01%）、輕工製造（95 家公司分紅，佔比行業 76.61%）、食品飲料（66 家公司分紅，佔比行業 75.00%）。
2）分紅金額最高的十大行業：分別是銀行（4184.46 億元）、化工（919.44 億元）、 非銀金融（802.99 億元）、房地產（666.74 億元）、採掘（654.66 億元）、食品飲料（590.28 億元）、汽車（455.09 億元）、公用事業（441.31 億元）、交通運輸（376.18 億元）、醫藥生物（363.93 億元）。
3）分紅比例最高的十大行業：分別是食品飲料（57.24%）、紡織服裝（54.00%）、 化工（49.26%）、家用電器（47.76%）、採掘（43.24%）、公用事業（43.10%）、農林牧 漁（41.60%）、汽車（40.00%）、機械設備（37.62%）、非銀金融（33.16%）。
4）股息率最高的十大行業：分別是鋼鐵（4.84%）、銀行（4.02%）、汽車（3.97%）、 化工（3.84%）、紡織服裝（3.45%）、房地產（3.42%）、家用電器（2.88%）、採掘（2.79%）、 建築材料（2.57%）、公用事業（2.52%）。 因此，我們可以發現，分紅比例較高的行業往 往具有商業模式發展成熟、市場競爭格局穩定、現金流狀況穩健等特點，而股息率較高 的行業除了擁有以上這些特點之外，往往估值偏低。
A 股分紅的國際比較：參照港股和美股，分紅提升空間還有 3424 億以上。我們在 前文中已經介紹，2016-2018年， A股上市公司的分紅比例分別為33.24%、32.48%、35.92%， 近三年的平均分紅比例為 33.88%；港股為 41.76%、45.88%、41.34%，近三年的平均分 紅比例為 42.99%；美股近三年的平均分紅比例約為 45%以上，因此如果以港股和美股 作為參照，則A股分紅比例仍存在 10 個百分點以上的提升空間，對應分紅金額約為 3424 億元。
3.3. 案例分析：深度覆盤長江電力，固定股利對估值提升起到重要作用
公司簡介：全球水電龍頭，高分紅高股息率的價值投資標杆。公司於 2002 年 9 月 經國務院批准、由中國長江三峽集團有限公司發起設立，2003 年 11 月在上交所掛牌上 市，主營業務為水力發電、配售電以及海外電站運營、管理、諮詢及投融資，目前擁有 三峽、葛洲壩、溪洛渡和向家壩四座電站的全部發電資產。截至 2019 年上半年，公司 擁有水電裝機 82 臺，其中單機 70 萬千瓦及以上級巨型機組 58 臺，佔世界同容量級別 水電機組半數以上；自有裝機容量 4549.5 萬千瓦，是中國最大的電力上市公司和全球最 大的水電上市公司。
盈利能力：2003-2018年，公司營收規模從29.86億增長至512.14億，CAGR為19.44%； 歸母淨利潤規模從 14.38 億增長至 226.11 億，CAGR 為 18.79%；自上市以來，公司毛 利率水平一直維持在 60%左右，近五年的平均毛利率為 61.49%；淨利率水平一直維持 在40%以上，近五年的平均淨利率為44.58%；2010年以來公司的ROE一直在10%以上， 近五年的平均 ROE 為 15.91%。
分紅派息：2003-2015 年公司平均分紅比例為 59.59%，2016 年公司收購川雲公司時 承諾：1）2016-2020 年按照每股不低於 0.65 元現金分紅；2）2021-2025 年按照不低於 當年淨利潤 70%的規模現金分紅，2016-2018 年公司每股發放股利分別為 0.71、0.68、 0.68 元，分紅比例分別為 75.49%、67.20%、66.16%，股息率分別為 3.89%、3.65%、3.65%。
深度覆盤：超額收益 2015 年以前來自於 EPS、2015 年以後來自於估值提升。我們 將長江電力從 2004 年 1 月以來的股價走勢與上證綜指作對比，可以發現公司股價的超 額收益主要體現在 3 個階段： 1）2008 年 6 月-2009 年 5 月，上證綜指累計下跌 20.56%、 公司停牌，期間累計超額收益為 20.55%、最大超額收益為 105.74%。 2）2012 年 5 月-2015 年 4 月，上證綜指累計上漲 58.20%、公司股價累計上漲 86.58%，期間累計超額收益為 28.38%、最大超額收益為 104.90%。3）2015 年 6 月至今，上證綜指累計下跌 40.33%、 公司股價累計上漲 51.56%，期間累計超額收益為 91.89%、最大超額收益為 490.42%。
由於公司股價的超額收益主要來自於 EPS 的增長和估值的提升，因此我們將 2004 年 1 月以來公司的單季度 EPS 數據、10 年期國債收益率和 30 年期美國國債收益率數據 分別導出，希望對公司 3 個階段的超額收益做一個更為清楚的分拆：
1）2008 年 6 月-2009 年 5 月：該階段超額收益主要是來自於上證綜指的下跌，同 期公司由於重大資產重組，
一直處於停牌期，因此該階段股價的超額收益既不是來自於 EPS 增長也不是來自於估值提升。2）2012 年 5 月-2015 年 4 月：在此期間的 12 個季度內，公司有 9 個季度的單季 EPS 同比增速均為正，只是在 2013 年的 Q2、Q3、Q4 單季度 EPS 增速為負值，該時期增速 均值為 34.77%，增長主要來自於收購的三峽發電機組貢獻以及來水情況較好，這種持續高增長的階段在公司的發展過程中絕無僅有，因此我們認為該階段股價的超額收益主 要來自於公司 EPS 的增長。
3）2015 年 6 月至今：2015 年公司完成對溪洛渡和向家壩電站全部發電機組的資產 收購，公司業務進入穩定運營期，該階段 EPS 表現相對平淡，超額收益主要來自於估值 的提升：1、無風險收益率下行，該時期 10 年期國債收益率從 2015 年下半年的 3.64% 下降至 2019 年 9 月份的 3.04%，累計下降幅度為 16.42%；30 年期美債收益率從 2015 年下半年的 2.94%下降至 2019 年 9 月份的 2.19%，累計下降幅度為 25.51%。2、固定股 利承諾，2016 年 4 月 29 日，公司章程承諾固定股利政策，對 2016 年至 2020 年每年度 的利潤分配按每股不低於 0.65 元進行現金分紅；對 2021 年至 2025 年每年度的利潤分配 按不低於當年實現淨利潤的 70%進行現金分紅。
3.4. 多維度選股：找尋下一個長江電力，建議關注水電行業和動力煤龍頭
盈利的穩定性是分紅的基礎：近三年平均 ROE 和淨利潤同比增速。較強的盈利能 力是高分紅的基礎，雖然在虧損狀態下上市公司仍可以通過處置留存收益進行分紅，但一般情況下公司只有在盈利狀態下才會派息；除了盈利能力的高低之外，盈利能力的穩 定性也會對分紅和股息率造成影響，因此我們在公用事業和煤炭行業標的中，選取：
1）近三年平均 ROE 大於 10%的，合計 22 家公司，前 10 家分別為金能科技、涪陵 電力、陝西煤業、桂冠電力、淮北礦業、長江電力、美錦能源、川投能源、江蘇國信、 露天煤業。
2）近三年淨利潤平均增速大於 50%的，合計 27 家公司，前 10 家分別為昊華能源、 上海能源、恆源煤電、山西焦化、盤江股份、新集能源、潞安環能、贛能股份、陽泉煤 業、金能科技。
歷史分紅派息情況體現分紅的意願：近三年平均現金分紅比例和股息率。歷史分紅 派息情況體現分紅的意願，從公用事業和煤炭行業上市公司，最近三年的現金分紅比例 和股息率數據來看：
1）近三年平均現金分紅比例高於 40%的，合計 21 家公司，前 10 家分別為中國神 華、盤江股份、大唐發電、華能國際、穗恆運 A、冀中能源、京能電力、長江電力、建 投能源、國電電力。
2）近三年平均股息率高於 3%，合計 15 家公司，前 10 家分別為中國神華、盤江股 份、桂冠電力、浙能電力、恆源煤電、長江電力、申能股份、粵電力 B、兗州煤業、京 能電力。
現金資產和留存收益保障分紅的能力：貨幣資金和留存收益佔比市值。一方面，貨幣資金是公司進行現金分紅的直接來源，現金及現金等價物佔比總市值越高，則公司分紅的能力越強；另一方面，留存收益越多，則未來的留存收益率可能下降，分紅比例提升，同時留存收益高了以後，即使在虧損年度，公司仍可以通過處置留存收益中的未分配利潤部分進行分紅。從公用事業和煤炭行業上市公司，最近三年的貨幣資金和留存收 益佔比市值數據來看：
1）近三年留存收益佔比市值大於 50%的，合計 32 家公司，前 10 家分別為蘭花科創、兗州煤業、上海能源、冀中能源、陽泉煤業、西山煤電、潞安環能、中煤能源、開 灤股份、粵電力 A。
2）近三年貨幣資金佔比市值大於 50%的，合計 25 家公司，前 10 家分別為*ST 華 電 B、鄭州煤電、平煤股份、神火股份、大同煤業、郴電國際、潞安環能、兗州煤業、 恆源煤電、瑞茂通。
綜合選取標的：長電、桂冠、韶能、神華、陝煤、兗煤、盤江。我們綜合考慮 ROE、 淨利潤增速、現金分紅比例、股息率、PE、留存收益佔比市值、留存收益佔比市值等多 項因素後，篩選出建議關注標的：
1）公用事業行業：長江電力（近三年平均 ROE 為 17%、PE 為 18 倍、近三年平均 股息率為 3.69%）、 桂冠電力（近三年平均 ROE 為 18%、PE 為 15 倍、近三年平均股息 率為 5.04%）、 韶能股份（近三年平均 ROE 為 9%、PE 為 12 倍、近三年平均股息率為 3.31%）；
2）煤炭行業：中國神華（近三年平均 ROE 為 12%、PE 為 7 倍、近三年平均股息 率為 8.09%）、 陝西煤業（近三年平均 ROE 為 19%、PE 為 6 倍、近三年平均股息率為 3.13%）、兗州煤業（近三年平均 ROE 為 11%、PE 為 5 倍、近三年平均股息率為 3.33%） 、 盤江股份（近三年平均 ROE 為 11%、PE 為 8 倍、近三年平均股息率為 6.12%）。
4. 公用事業設備：NB-IoT 市場空間加速釋放，水錶和煙感等場景相繼爆發
1）政策引導：工信部主導下政策持續落地，從基礎設施到終端應用均有提及；2） 標準統一：NB-IoT 被正式納入 5G 候選技術集合，受到通信設備商支持；3）基站配套： 預計 2020 年基站數量達 150 萬，蜂窩物聯網連接數超 11 億；4）成本下降：芯片由華 為和高通主導，模組成本已經降至與 2G 模組持平；5）市場空間：預計 2020 年 NB-IoT 整體為 525 億美元，應用端為 409 億美元；6）應用場景：智能水錶和智慧煙感相繼爆 發，行業龍頭公司優勢有望進一步彰顯、市佔率進一步提升，建議關注【寧波水錶】、【新 天科技】、【青鳥消防】。
4.1. 政策引導：工信部主導下政策持續落地，從基礎設施到終端應用均有提 及
2017 年 6 月，工信部發布《關於全面推進移動物聯網（NB-IoT）建設發展的通知》， 要求：1）基礎設施方面，到 2017 年末，實現 NB-IoT 網絡覆蓋直轄市、省會城市等主 要城市，基站規模達到 40 萬個；到 2020 年，NB-IoT 網絡實現全國普遍覆蓋，面向室 內、交通路網、地下管網等應用場景實現深度覆蓋，基站規模達到 150 萬個。2）產業 鏈配套方面，2017 年實現基於 NB-IoT 的 M2M（機器與機器）連接超過 2000 萬，2020 年總連接數超過 6 億；支持研究機構、基礎電信企業、芯片、模組及設備製造企業、業 務運營企業等產業鏈相關單位組建產業聯盟，強化 NB-IoT 相關研究、測試驗證和產業 推進等公共服務，為 NB-IoT 大規模商用提供支撐。3）應用場景方面，以水、電、氣表 智能計量、公共停車管理、環保監測等領域為切入點，結合智慧城市建設，加快發展 NB-IoT 在城市公共服務和公共管理中的應用，助力公共服務能力不斷提升。
2018 年 5 月，工信部和國資委發佈《關於深入推進網絡提速降費加快培育經濟發展 新動能 2018 專項行動的實施意見》，再次強調：1）加快完善 NB-IoT 等物聯網基礎設施 建設，實現全國普遍覆蓋；2）進一步推動模組標準化、接口標準化、公眾服務平臺等 共性關鍵技術研究；3）面向行業需求，積極推動產品和應用創新，推進物聯網在智慧 城市、農業生產、環保監測等行業領域的應用。
4.2. 標準統一：NB-IoT 被正式納入 5G 候選技術集合，受到通信設備商支持
眾所周知，5G 的三大應用場景分別是：1）eMBB，即增強移動寬帶，是以人為中 心的應用場景，集中表現為超高的傳輸數據速率，廣覆蓋下的移動性保證等； 2）uRLLC， 即高可靠低時延連接，連接時延要達到 1ms 級別，而且要支持高速移動（500KM/H）情 況下的高可靠性（99.999%）連接；3）mMTC，即海量物聯，5G 強大的連接能力可以 快速促進各垂直行業（智慧城市、智能家居、環境監測等）的深度融合。而 NB-IoT 與 5G 三大應用場景中的海量物聯、高可靠低時延連接均契合，因此，2019 年 7 月，3GPP 正式向 ITU-R（國際電信聯盟無線電通信部門）提交 5G 候選技術標準提案，其中 NB-IoT 被正式納入5G候選技術集合，作為5G的組成部分與NR （New Radio）聯合提交至ITU-R。 ITU-R 對提交的 5G 標準提案進行復核後，將於 2020 年正式對外發布。此次 NB-IoT 技 術被正式納入 5G 候選技術集合，預示著 NB-IoT 已經具備平滑過渡到 5G 的能力，將作 為 5G 時代的重要場景化標準持續演進。
除了技術標準逐漸明確以外，NB-IoT 在全球範圍內已經獲得了主流通信設備廠商 的廣泛支持。1）全球移動通信系統協會（GSMA）的統計數據顯示，截至 2019 年上半 年，全球已有 84 張 NB-IoT 網絡商用，全球模組種類已超過 100 種，NB-IoT 成為全球 應用最廣的物聯網技術之一。2）目前，NB-IoT 產業已經擁有包括華為海思、高通、中 興微電子等在內的 9 家芯片廠商，及中興通訊、上海移遠通信、中移物聯網等在內的 21 家 NB-IoT 模組廠商。這些廠商構成了 NB-IoT 強大的元件廠商生態，為其發展打下堅 實的基礎保障。3）Vodafone、德國電信、軟銀等 56 家運營商均已經部署了 NB-IoT 商 用網絡，而美國 T-Mobile 也已經宣佈商用了 NB-IoT，全球運營商的創新先鋒 AT&T 和 Verizon，也積極進行 NB-IoT 的商用試點。
4.3. 基站配套：預計 2020 年基站數量達 150 萬，蜂窩物聯網連接數超 11 億
傳統業務增速趨緩，三大運營商急需新的商業模式和盈利增長點。2016-2018 年， 1） 中國移動的收入分別為 7096、7418、7385 億元，同比增速分別為 5.99%、4.54%、 -0.44%； 淨利潤分別為 1087、1143、1178 億元，同比增速分別為 0.18%、5.15%、3.06%。2）中 國電信的收入分別為 3523、3662、3771 億元，同比增速分別為 6.37%、3.95%、2.98%； 淨利潤分別為 180、186、212 億元，同比增速分別為-10.45%、3.33%、13.98%。3）中 國聯通的收入分別為 2742、2748、2909 億元，同比增速分別為-1.03%、0.23%、5.84%； 淨利潤分別為 2、4、41 億元，同比增速分別為-95.56%、176.62%、857.98%。從收入端 來看，中國移動和中國電信增速均有所下滑；從利潤端來看，中國移動的增速有所下滑，因此，在傳統業務增速趨緩的形勢下，三大運營商均需找尋新的商業模式和盈利增長點。
基站是打通 IoT 產業鏈上下游的前提，預計 2020 年達到 150 萬。中國電信科技委 主任韋樂平指出，在 NB-IoT 的產業鏈收入分佈中，芯片終端、網絡連接、平臺服務、 應用方案佔比分別為 20%-25%、12%-15%、10%-15%、50%-60%，因此，僅僅依靠網絡 連接環節的收入，並不能為三大運營商帶來顯著的盈利增長（實際上，從公開披露數據 來看，全球 IoT 業務收入佔比最高的 Verizon 也僅為 10%，還是通過收購方式實現的）， 必須要跳出流量運營的模式，向 IoT 產業鏈上下游延伸，例如向上遊芯片和模組方向延 伸（價值佔比 20-25%）;或者向產業鏈下游延伸（平臺服務+應用方案產業價值佔比 60%-75%）開展新的商業模式創新；或者完成 IoT 端到端的打通，提供一體化的 IoT 智 能解決方案，但是無論採用哪一種方式，足夠完善的IoT基站建設都是必不可少的前提。 根據公開信息，2017、2018 年我國三大運營商的 NB-IoT 基站總數分別為 40、70 萬， 預計 2019、2020、2025 年基站總數將分別達到 90、150、300 萬；2017、2018 年我國蜂 窩物聯網連接數分別為 2.7、6.7 億，預計 2019、2025 年分別達到 11、19 億。
2G 退網也有望加速三大運營商在 NB-IoT 領域的佈局和推廣。對於運營商而言， 低頻段資源尤為珍貴，基於低頻譜資源，運營商可以用更少的基站數量，實現廣泛的覆 蓋，這不僅減少運營商建網成本，還降低後續的維護成本。因此，在 5G 牌照發放後， 過時的 2G 網絡必需要給先進的網絡讓路，使得更好的頻譜資源用在更重要的業務上。 目前，我國三大運營商的 2G 退網試點工作正在逐步推行，其中中國移動騰退 15M 頻譜 資源，獲得 40M 頻譜資源；中國電信騰退 20M 頻譜資源，獲得 5M 的 1880-1885MHz 頻段資源；中國聯通騰退 20M 頻譜資源，獲得 10M 低頻 900MHz 資源。考慮到中國聯 通已經明確將獲得的 10M 低頻 900MHz 資源用於 4G 網絡以及 NB-IoT 覆蓋的建設，因 此我們預計隨著 2G 退網工作的推進，三大運營商會進一步加速在 NB-IoT 領域的佈局 和推廣。
4.4. 成本下降：芯片由華為和高通主導，模組成本已經降至與 2G 模組持平
芯片市場華為佔據絕對優勢。根據華為無線產品線副總裁曹明的介紹，1）華為第 一款 NB-IoT 芯片 Boudica 120 於 2016 年 9 月推出，在 2017 年實現量產；2）2018 年， 華為推出 Boudica 150 芯片，支持多頻段、性能逼近 GPRS，有效拓展了 NB-IoT 的應用 領域；3）2020 年，華為將推出 Boudica 200 芯片，其具有更高的集成度、安全性和開 放性，典型場景下功耗可降低 40%以上，將進一步提升 NB-IoT 終端的連接性能。價格 方面，華為的 NB-IoT 芯片的單片價格最初在 110-200 元；達到百萬出貨量後，芯片價 格降到 70 元；達到千萬出貨量後，芯片價格下降到 35 元；目前價格已經低至 20 元以 下。市場份額方面，除了華為是 NB-IoT 市場上絕對的芯片出貨主力以外，出貨量較大 的還有高通、聯發科、銳迪科、中興微電子等等。
三大運營商招標規模持續擴大，模組成本已經下降至與 2G 模組持平。根據三大運 營商 NB-IoT 模組的招標集採結果，1）2017 年，中國電信 NB-IoT 模組招標項目，招標 規模為 50 萬片，中標廠商為高新興，中標價格為 36 元；2）2018 年，中國聯通 NB-IoT 模組招標項目，招標規模為 300 萬片，中標廠商為高新興、有方科技、吳通控股、騏俊 物聯、大唐移動等，中標價格為 25-32 元； 3）2019 年，中國移動 NB-IoT 模組招標項目， 招標規模為 500 萬片，中標廠商為高新興、有方科技、吳通控股、騏俊物聯、廣和通、 移遠通信、中怡數寬、龍尚科技、小瑞科技等，中標價格為 19-30 元。而 2019 年 6 月， 移芯通信董事長兼 CEO 劉石表示，模組價格有望進一步下降至 12-15 元，已經低於 2G 模組的價格，如果疊加覆蓋完善的網絡，在成本端已經完全具備大規模推廣的條件了。
4.5. 市場空間：預計 2020 年 NB-IoT 整體為 525 億美元，應用端為 409 億美 元
根據中國產業信息網的信息，2015 年全球物聯網市場規模約為 700 億美元，預計到 2020 年市場規模將達到 4760 億美元，年複合增速約為 62%；其中中國物聯網市場規模 在 2015 年約為 250 億美元，預計到 2020 年市場規模將達到 2333 億美元，年複合增速 為 75%。保守估計 NB-IoT 市場空間佔比整個物聯網市場約為 20%-25%，則到 2020 年 全球 NB-IoT 市場規模約為 1071 億美元，其中中國 NB-IoT 市場規模約為 525 億美元。 而根據麥肯錫的預測，物聯網產業鏈中設備層、連接層、平臺層、應用層的價值佔比分 別為 21%、10%、34%、35%，則可推算出 2020 年中國物聯網市場中設備層、連接層、 平臺層、應用層的規模分別為 490、233、793、817 億美元，考慮到應用層中 NB-IoT 的 份額較高，假設佔比為 50%，則可推算出 NB-IoT 應用端的市場空間約為 409 億美元。 在政策引導、標準統一、基站配套、成本下降等各種利好的共同促進下，NB-IoT 應用 端千億市場空間有望加速釋放。
4.6. 應用場景：智能水錶和智慧煙感相繼爆發，行業龍頭公司優勢進一步彰 顯
應用場景一：智能水錶行業邊際變化明顯，高景氣度下龍頭公司有望充分獲益。2019 年以來，水錶行業邊際變化明顯：1）政策持續出臺，對水錶使用的量和質均提出明確 要求；2）NB-IoT 水錶加速推廣，技術成熟有效解決行業痛點；3）存量舊錶置換+增量 新表升級，152 億市場空間正釋放。目前，水錶行業市場集中仍然較低，寧波水錶、三 川智慧、新天科技等三家龍頭企業市佔率僅為 20%左右，考慮到：1）未來 3 年市場空 間加速釋放，行業景氣度仍將高企； 2）NB-IoT 水錶的研發和生產對技術水平要求較高， 只有行業龍頭企業具備研發、生產和銷售能力；3）NB-IoT 水錶的運維和數據分析處理 能力也對水錶企業提出更高要求，因此，預計龍頭企業有望在行業高景氣度下充分獲益， 市場佔有率將進一步提升。
【寧波水錶】：歷史悠久、出貨量全國第一的水錶公司，在手核心競爭優勢明顯： 1） 技術水平領先，參與起草制定多項行業標準；2）品牌優勢顯著，擁有完善的銷售渠道 和穩定的下游客戶；3）佔據先發優勢，與華為、深圳水務聯合推動全球首個 NB-IoT 智 慧水務商用項目；4）產能即將釋放，募投項目為年產 405 萬臺智能水錶擴產項目，未 來隨著行業空間加速釋放、NB-IoT 水錶加速推廣，公司將迎來收入規模和盈利能力同 時提升的階段，建議關注。
【新天科技】：公司創始人技術出身，深耕能源信息化管理領域近 20 年，收入主要 來自於智能水錶和智能燃氣表業務，其中智能水錶包含 NB-IoT 和 Lora 等多種產品線， 智能燃氣表已與華潤燃氣旗下近百家燃氣公司進行合作。目前公司的 NB-IoT 水錶和燃 氣表已經在北京、上海、海南、廣東、河南、河北等多地進行商業化推廣應用，伴隨著募投項目“民用智能計量儀表擴建項目”及“技術研究中心升級項目”的投入使用，預 計公司收入和淨利潤規模仍將持續高速增長，建議關注。
應用場景二：智慧煙感行業有望迎來爆發期，200 億市場空間加速釋放可期。我國 每年火災事故造成重大人員傷亡和鉅額財產損失，其中很重要的一點就是由於傳統煙感 產品存在諸多痛點，根據我們的保守估算，到 2020 年全國煙感器市場規模約為 202.92 億元，但是目前行業中小型企業居多，市場集中度不高，行業排名前五的企業的市場份 額合計約 25%。伴隨著行業市場化程度不斷提升、NB-IoT 技術逐步成熟且加速推廣， 預計智慧煙感將成為下一個爆發的應用場景，而龍頭公司青鳥消防在手技術+渠道+項目 等多項核心競爭優勢，有望在景氣度持續高企的形勢下不斷提升市場集中度。
【青鳥消防】作為智慧煙感行業的龍頭企業，在手核心競爭優勢明顯：1）領先的 專業技術和研發創新能力，已獲得國家專利 100 項，計算機軟件著作權 100 項。2017 年，公司的獨立式光電煙感產品獲中國消防協會科學技術創新獎；2018 年公司推出了可 配接更多探測器的大容量電氣火災監控設備，適用於家庭住宅的家用煙感報警系統，低 功耗、高亮度 UL 聲光警報器和滿足國內隔爆標準的感煙、感溫探測器及聲光警報器。 2）遍佈全國的營銷網絡，在全國各地擁有 61 家經銷商，業務覆蓋全國大陸除西藏地區 外的絕大部分地區；3）完善的產品線和服務體系，公司是國內規模最大、品種最全、 技術實力最強的消防產品供應商之一，也是專業的消防安全電子產品製造和智能消防安 全系統服務領域最具實力的綜合供應商之一，具備較強的“一站式”供應能力；4）豐 富的項目經驗，公司成立以來產品應用的代表性項目超過 100 個。
考慮到煙感產品市場空間廣闊、傳統獨立式煙感缺陷明顯、行業市場化程度不斷提 升、NB-IoT 推廣加速智慧煙感場景爆發，青鳥消防有望在景氣度持續高企的形勢下不 斷提升市場集中度，建議關注。
……
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