新城控股：運營優先緩速提效，估值提升有空間

投資要點

業績增長具有潛力，住宅毛利率階段性回落

調低銷售目標，注重區域深耕：2019年公司完成銷售額2708億（銷售目標2700億），同比增長22.5%，銷售規模連續兩年位居行業第八位，銷售均價11135元每平米，同比下降8.7%。預計公司2020年推貨超4000億，若按63%去化率估算可完成銷售目標2500億。公司2020年計劃新開工1665萬方，相當於2019年實際新開工的52%，延續2019年下半年以來的降速度控風險思路，在戰略上以優化現有土儲、區域深耕和運營提升為重點。

拿地明顯放緩，年內計劃開業30座吾悅廣場：公司2019年拿地總建面2508萬方（可租售面積2338萬方），總地價607億，權益比67.7%，權益拿地支出相比2018年下降了45.3%。截止2019年末公司在105個城市擁有土儲1.24億方，其中一二線佔比38.3%，長三角區域三四線佔比36.0%。2019年底，公司已開業吾悅廣場64座，租金收入41.1億，同比增長94.1%。考慮疫情影響後公司計劃2020年新開業吾悅廣場30座，總收入預計超過55億。

淨負債率大幅降低、融資成本小幅上升：2019年7月底開始，公司為確保流動性安全，累計轉讓了24個項目公司的全部或部分股權，交易對價約118.56億，有效改善了公司的負債結構，增強了流動比率。報告期末，公司有息負債總額740.8億，淨負債率從2018年的49.2%降低至2019年末的16.4%，平均融資成本6.73%，相比2018年末略提升0.26pp。

盈利預測與投資建議：預計2020-2022年EPS分別為6.98元、8.44元、10.16元，考慮到公司安全性大幅改善，吾悅廣場穩健擴張，我們給予目標價48元，對應20年業績7倍估值，維持“買入”評級。

風險提示：銷售及回款或不及預期、拿地或低於預期等。

連續兩年位居TOP10，發展戰略轉變

【蘇系房企龍頭企業，2019年權益銷售額第八】

新城控股集團股份有限公司（以下簡稱“新城控股”或“公司”）於1993年成立於江蘇常州，業務涉及房產開發投資、商業管理等多個板塊，2002年開始走出常州，2009年戰略重心轉至上海，確立長三角區域深耕的發展思路。2010年公司銷售額突破百億，2011年公司大膽走出長三角區域，佈局武漢、長沙等中部核心城市，2013年公司銷售額突破200億，之後公司加大全國化佈局的步伐。2015年受益去庫存政策，公司銷售突破300億。2016年得益於區域市場溢價的攀升，公司銷售實現500億門檻的關鍵突破，超過650億。2017年首次跨入千億，2018年銷售順利突破2000億，2019年公司銷售額突破2700億，連續兩年穩定在行業TOP10序列。

剔除合作開發的影響，按權益銷售額口徑，公司2018年和2019年分列行業第九位和第八位。

新城控股於2001年完成B股上市，2012年完成港股上市，2015年成為首家B轉A股民營房企。

2001年8月8日，江蘇五菱柴油機股份有限公司（“五菱B股”的上市主體）的控股股東武進柴油機廠與王振華控制的江蘇新城實業集團有限公司及關聯機構簽署《股權轉讓協議》，向後者轉讓五菱B合計58.86%的股權。之後王振華注入相關資產，上市主體更名為江蘇新城地產股份有限公司（股票簡稱“新城B”，代碼為900950.SH），自此江蘇新城正式登陸B股。

2012年11月29日，公司的母公司新城發展控股有限公司（以下簡稱“新城發展”）登錄H股（代碼為1030.HK，全球發售14.18億股，首發價格1.45港幣每股）。

2015年11月，公司啟動發行股份吸收合併江蘇新城地產股份有限公司，原江蘇新城股東按照1：0.827的比例自動轉換為新城控股A股股票，新城B股（股票代碼：900950）於2015年11月23日終止上市。

2015年12月4日，公司發行股票完成，流通部分在A股（新城控股，代碼601155.SH）上市交易。

2018年11月6日，新城系旗下的物管公司“新城悅控股有限公司”（簡稱新城悅服務）於香港上市（代碼1755.HK），其最終控股公司為Infinity Fortune Development Limited，最終控股股東為王振華。

2019年7月4日，公司發佈公告，選舉公司董事兼總裁王曉松先生任公司第二屆董事會董事長。王曉松基本情況：男，1987年12月生，2009年畢業於南京大學環境科學專業，本科學歷，是公司實際控制人王振華之子，曾任江蘇新城地產股份有限公司常州公司工程部土建工程師、上海公司工程部助理經理、項目總經理，江蘇新城地產股份有限公司總裁助理、董事兼總裁。

公司是少有的實際控制人絕對控股，並由港股上市平臺控股A股平臺的地產公司。在融資便利方面，雙層架構具有明顯優勢。新城悅服務，實控人的控股比例也很高。

公司立足長三角，但長三角以外的區域佈局已經十分充分，截止到2019年底，公司已經基本完成了全國重點城市群及重點城市的佈局，已經進駐105個大中型城市。2019年銷售結構中，不難看出長三角以外的區域，銷售額佔比為47.5%，銷售面積佔比為55.6%。

從城市能級來看，2019年銷售額中，一線佔比7%、二線佔比37%、長三角區域的三四線城市佔比39%、其他地區的三四線城市佔比17%。從產品類型來看，2019年銷售額中71%為住宅貢獻，29%為綜合體（指綜合體地塊中可售的住宅、酒店式公寓、沿街商鋪等，對應公司的商業開發事業部）貢獻。

從區域競爭力來看，公司的優勢區域在三四線城市。新城控股在大本營常州2019年銷售市佔率17.5%，位居第一，在江蘇蘇北的宿遷、連雲港、淮安和鹽城的市佔率分別為11.3%、8.4%、6.3%和12.2%，均為當地市場市佔率第一，另外在雲南昭通、陝西漢中、陝西延安的市佔率分別為25.9%、16.3%和7.2%，位居第一，競爭力突出。另外，公司在河北滄州、河北唐山的市佔率位居第二。相比較而言，新城控股在中心城市比如天津、蘇州、上海等城市的市佔率較高，在第五第六的水平，其他中心城市市佔率明顯要低一些。

【2019H2拿地大幅減少，淨負債率明顯降低】

2019年7月公司董事長變更後，公司發展戰略的重點發生了轉變，公司從追求增長速度及規模排名（雙輪驅動、區域聚焦、快速週轉、團隊激勵）轉向為追求可持續發展、穩健發展的緩速增效（穩中求進、地域深耕、運營優先、科技賦能）。最重要的幾個標誌，一個2019H2拿地銳減，一個是淨負債率階段性地降低至20%以內的過低位置，一個是2020年銷售目標有所下滑。

從公司拿地情況來看，2018年是公司拿地峰值，總地價達1112.17億，權益地價達752.41億。2019年拿地權益地價僅為411.33億，同比下降了45.3%，2019H2公司大幅放緩了拿地，當時主要是為了應對可能的流動性風險。2020年1月和2月，公司也僅拿地7宗，總地價約32.6億。考慮疫情的影響，公司在2020Q2-Q4的拿地情況值得密切關注。

從拿地權益比來看，公司控制地較為穩健，從拿地成本來看，公司控制也很得力，這與公司的區域聚焦戰略和綜合體拿地的模式有密切關係。

截止到2019年底，公司土儲儲備1.245億平方米（按總建面-累計竣工面積計），權益比為74.76%，在全國105個大中城市有約440個項目。按能級劃分，其中一線城市佔比2%，二線城市（省會城市及大連、青島、寧波、廈門和蘇州）佔比36%，長三角區域的三四線城市佔比36%，其他區域的三四線城市佔比26%。

2019年下半年公司大幅減少拿地，同時隨著部分資產轉讓處置、銷售持續回籠、已售資源按節奏交付，導致了2019年末公司有息負債規模相比2018年小幅上升5.1%至740.76億，公司淨負債率從2018年末的49.20%大幅降低至2019年末的16.36%，公司安全性大幅度提升。

【2020貨值充裕，三四線銷售朝龍頭及優質房企集中】

隨著公司主動放緩拿地和增長速度，2020年又疊加新冠疫情COVID-19的衝擊，公司審慎下調了2020年年度銷售目標至2500億。2020年公司預計總共推貨3990（1190億為2019年底帶入，2800億為2020年新增），按63%的去化率估計就能完成銷售目標（2019年公司去化率約70%）。我們預計，隨著利好政策的持續落地和購房需求的修復，公司全年銷售可能達到2600億（下滑3.99%）。對比2019年的銷售結構和2020年的推貨結構，2020年推貨中一線城市佔比有小幅提升，我們預計2020年銷售單價相比2019年有略微增長。

保守預計2020年銷售單價增長3.3%至11500元每平米，公司2020年銷售面積可能下滑7.04%至2261萬平方米。

從可售貨值的絕對能級來看，新城控股2020年推盤結構中，一二線佔比僅45%，其餘三四線城市的市場表現對公司銷售的影響顯而易見。我們總體的看法是：三四線作為一個整體交易量相比2019年或有較大幅度下滑，但從結構性看，長三角和大灣區的三四線城市可能顯著好於全國三四線城市平均水平，從受益房企來看，三四線城市表現出更為明顯的“冷熱不均”，可能不是“龍頭和優質房企受損程度低、中小房企受損程度高”，而是“龍頭和優質房企受益、中小房企明顯受損”的洗牌式格局。

1）從復工角度來看，三四線與農民工的距離相比而言更近，售樓處及項目復工進度其實更快，從較強的三線城市來看，3月的交易峰值已經超過去年同期水平。

2）從過去兩年的數據來看，中心城市和週期輻射的三四線城市新房市場表現明顯要更強一些。我們跟蹤了43個重點城市如下表所示。綜合考慮城市能級及城市相對位置關係影響，我們將43個樣本城市分成四大類。

從2019年月均成交水平來看，我們對比了各類城市2011年至2019年的數據。不難發現，兩類三四線城市在2019年的新房銷量創出歷史新高，均高於2016年的水平。一線城市從2015年的高位回落後銷量在緩步回升，2019年月均銷量相比2015年依然下滑31.6%。中心城市銷量從2017年觸底後持續回升，2019年回升幅度變大，但相比2016年峰值依然下滑14.2%。綜合比較2019年月度銷售及過去九年各類城市銷售表現，2019年有“協同或共生”關係的中心城市及其周邊輻射城市整體走勢會更強些，表現出較為明顯的“位置屬性”。與此相對，一些城市受供給限制，銷量依然在相對低位。其他三四線城市整體在高位橫盤，各自按自身的週期輪番演繹，表現出較明顯的分化特徵。

3）三四線佈局多的龍頭房企2020年2月、3月銷售表現亮眼。比如2月份恆大的銷售表現亮眼，3月碧桂園的銷售金額同比已經回正。從一季度累計增速來看，恆大同比增長22.5%、碧桂園下降16.1%、新城控股下降36.8%。儘管公司一季度銷售增速相對龍頭房企而言較差，但也充分說明並非三四線佈局多的房企2020年銷售都不行。

商業和物管奠定協同優勢，估值上行趨勢已現

【2020年計劃開業30家吾悅廣場】

新城控股在2016-2019年能夠維持高速增長的核心原因在於“三四線房地產價值的重估”（行業趨勢）和“商業+住宅”的雙輪驅動模式（模式優勢）。具體從模式上看，公司通過優異的商業運營能力去獲取綜合體項目，使得拿地成本控制得力，通過吾悅廣場的集群和網絡效應提振新城可售產品的影響力和溢價能力，通過住宅端銷售回款拓展和持有核心商業、通過商業的租金管理費收入衝抵現金流風險有效提升財務槓桿。過去幾年公司的ROE表現基本上比其他龍頭公司都要突出。相比較而言，港股的融創中國與公司較為接近。如果沒有商業地產的加持和財務槓桿，新城的ROE難以維持在30%以上的高位。

截止到2020年3月末，公司開業的吾悅廣場有63座，儲備的吾悅廣場61座，共計124座，佈局全國27個省份及直轄市。公司在2015年之前僅開業了三個吾悅廣場（2012年4月開業的常州吾悅廣場、2012月12月開業的常州國際廣場、2014年12月開業的青浦吾悅廣場），2015-2019年分別開業3座、5座、12座、19座和21座，開業速度顯著加快。

吾悅廣場從2015年開始發力，從出租率、月租水平、租金增長速度等指標來看，吾悅廣場表現十分出色，彰顯了其良好的選址定位、客戶細分、業態招租和運營管理能力。2019年末，63座已運營的吾悅廣場整體出租率為99.16%，單個商場平均租賃建面5.62萬方，月平均租金水平為95.78元每平米。從運營動態情況來看，開業5年以上的吾悅廣場2019年（總共3座）平均租金收入為1.67億元每座，同比增長14.8%；開業3-5年以上的吾悅廣場有8座，2019年平均租金收入為0.90億元每座，同比增長27.0%；開業1-3年的吾悅廣場有31座，2019年平均租金收入為0.77億元每座；開業一年以內的商場有21座（平均開業年限為0.25年，大部分集中在9-12月開業），年化平均租金為0.88億元每座。

2020年公司考慮到疫情的衝擊，公司計劃開業30座吾悅廣場（相比此前計劃略有縮減），如果按期完成，截止到2020年末公司開業的吾悅廣場將達到93座，目標年租金收入為55億，同比增長35%。

【新城悅服務綜合排名穩步提升】

新城悅服務集團有限公司（以下簡稱新城悅，代碼1755.HK）與新城控股屬於同一實際控制人，並沒有股權上的隸屬關係。儘管如此，在業務模式上，新城悅服務對於商場的租賃管理和新城品牌的維護提升有著直接的推動作用。從業務模式上看，開發銷售、商業收租和物業管理三塊業務是相輔相成、協同發展的。

在2019年中指院發佈的物業服務百強企業排行榜中，新城悅綜合排名位居第13位（相比2018年上升了3位）。新城悅的收入分為物業管理服務和增值服務（包括物業開發商相關服務、社區相關服務和智慧園區服務三類）。2019年，新城悅實現收入20.24億，其中，物業管理服務收入佔比41.9%、開發商增值服務收入佔比32.0%、社區增值服務收入佔比8.7%、智慧園區服務收入佔比17.4%，相比2018年增值服務合計收入佔比首次超過50%。

在物業管理服務領域，新城悅加大了拓展第三方的力度，2019年第三方拓展團隊人數相比2018年增加了超過1倍，2019年新增第三方合約面積達到10.1百萬平方米，超過70%為新項目。而且物業管理服務毛利率也有提升了0.7個百分點至28.5%：1）新項目比例在提升，而新項目往往有更高的毛利率2）繼續優化項目組合，改善或調出毛利率較低的項目3）繼續完善激勵一線團隊人員。

在開發商增值服務方面，新城悅2019年收入達到6.48億，同比增長118.3%，主要因為新城系2019年新增案場和交付面積的同比增加。另外新城悅也為第三方開發商提供案場服務或諮詢服務（2019年這一塊收入佔開發商增值服務收入的比例為5.8%）。這一塊業務既有量的增長，也有毛利率的提升，2019年毛利率提升了2.4個百分點至27.9%。

在社區增值服務方面，新城悅2019年增長最為顯著，收入同比增長267.7%至1.76億。主要因為新城悅在資產管理服務板塊（車位銷售代理業務快速增長）和拎包入住業務板塊的快速增長。這一塊毛利率很高，2019年為64.3%。在智慧園區業務方面，新城悅2019年收入增長263.1%至3.51億，主要是智慧工程施工領域從住宅項目大幅拓展至智慧商場項目所致。

盈利預測與估值

【關鍵假設】

假設1：公司物業銷售在2020-2022年的結轉收入增速分別為28%、26%和22%，毛利率維持30%不變；

假設2：2020-2022年公司持有型物業的租金及管理費收入增速分別為35%、30%和25%，毛利率維持在65%不變；

假設3：其他業務在2020-2022年的收入增速維持30%不變，毛利率維持2019年同樣水平不變。

基於以上假設，我們預測公司2020-2022年分業務收入成本如下表：

從淨資產價值角度分析，公司有兩大類資產，開發出售類資產和已運營的持有類資產（公司採用公允價值計量）。我們估算公司開發類資產的每股NAV為62.91元，當前股價相比每股NAV折讓49.7%。考慮到公司當前很低的淨負債率、吾悅廣場持續穩定的租金收入和可觀的增速、相對確定的業績增速，該折讓幅度也明顯偏高。

如果我們簡單地把開發類物業當做沉澱持有類物業的手段，即便不再新增儲備吾悅廣場，當前公司旗下的吾悅廣場可以實現70億的租金收入，相比當前還有70%的增長空間，按三年實現這一部分也可以另外再貢獻增量每股NAV 13.1元。兩者合計後的每股NAV為76元，即便考慮三四線城市可能存在的風險，較合理的估值水平相當於每股NAV折讓35-40%之間，即合理股價位於45.6-49.4元之間，當前股價明顯低估。

風險提示

1） 疫情的修復時間超預期，影響吾悅廣場開業及已運營商場的租金收入；

2） 公司在三四線城市的銷售及回款可能低於預期；

3） 公司2020年交付或低於預期；

4） 公司在2020年拿地整體或低於預期等。

附表：財務預測與估值

研究成果

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——20200105

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板塊倉位持續提升，防禦價值不斷凸顯——20190127

2019年投資策略：廓清環宇、否極泰來——20181119

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房地產投資的韌性與基本面展望——20180206

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從增量開發到存量運營，地產變局來臨——20170905

突破估值約束，物流地產空間廣闊——20170924

他山之石可攻玉，美國經營性房企研究——20170925

長租公寓，租賃市場的新興力量——20170925

【A股研究系列】

萬科2019年報：毛利率小幅下滑，新業務全面崛起

藍光發展：業績持續高增長，東進南下縱突破

中南建設：城市集群高週轉，股權激勵顯信心

華髮股份：從量變到質變，TOP20潛在進入者

華夏幸福：外埠區域明顯上量，大力開拓商業不動產

新城控股：銷售千億之後，空間更為廣闊

金地集團：險資入股不改初心，蝶變煥發迴歸成長

華僑城：文化旅遊標杆，引領行業資源整合

天健集團：受益區域主題，城市更新稀缺標的

【H股研究系列】

禹洲地產：負債有所優化，銷售彈性猶存

旭輝控股：均衡利好增長，發力商辦和物管

融創中國：從彈性迴歸價值，關注信用改善節奏

碧桂園：穩健增長龍頭，關注三四線尾部風險

中國金茂：銷售目標不改，關注毛利率修復

融信中國：明顯低估的一二線優質標的

寶龍地產：成功進駐大灣區，估值提升最具潛力

保利物業：央企背景物管龍頭，“大物管時代”領跑者

綠景中國：小而美的舊改先鋒，存量價值爆發在即

正榮地產：定位改善大師，千億後均衡發展

融信中國：融築美好，進入均衡增長新階段7

佳兆業：權益銷售大幅增長，灣區舊改加速釋放

合景泰富：銷售彈性依舊，費率有待改善

易居企業：充分受益股東資源，成就優秀地產服務商

碧桂園：全面佈局王者榮耀，均衡式高速增長

龍光地產：前瞻佈局、資源優質

市場有風險，投資需謹慎。本資訊中的內容和意見僅供參考，並不構成對所述證券買賣做出保證。公眾投資者不應將本資訊作為投資決策的唯一參考因素，亦不應以本資訊取代自己的判斷。在任何情況下，本人、本研究小組或西南證券不對任何人因使用本平臺中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

【西南證券房地產團隊】

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