中金公司发布投资研究报告，评级: 跑赢行业(OUTPERFORM)。
三棵树(603737)
2019及1Q20业绩符合我们预期
公司公布2019年及1Q20业绩：2019年收入59.7亿元，同比增长66.6%；归母净利润4.06亿元，同比大增82.5%，接近前期预告区间上部。受疫情影响，1Q20公司营收同比下滑31%，归母净利润为-1.26亿元（同比增亏1.24亿元），大致符合我们预期。点评：
2019年集采驱动业绩亮眼增速，防水并表增厚利润。2019年公司加大对地产集采客户的营销力度，工程墙面漆销售收入同比大增57%，成为公司业绩强劲增速的主要引擎。同时，公司2019年2月起并表大禹防漏，我们估算对公司归母净利润贡献约3000万元（占比约7%）。由于销售结构调整和工程市场竞争激烈，2019年公司家装墙面漆、工程墙面漆价格分别同比回落7%和4.4%，但受益于主要原料价格明显回调，公司墙面漆业务毛利率同比提升1.8ppt至47.3%。公司综合毛利率同比略降1.2ppt至38.8%，主要是并表毛利率较低的防水业务所致。
直销客户占比增加推升账期，现金流仍待改善。2019年公司经营现金流同比增50%至4亿元，但随着直销客户营收占比提升14ppt至38%，公司应收账款周转天数由2018年的79天上升至92天，叠加资本开支大幅增加，全年自由现金流同比下滑2.8亿元至-2.9元。1Q20由于公司支付约2亿元履约保证金及集中偿还应付款，经营现金流同比下滑6亿元，净流出8.3亿元，使公司短期借款亦较年初大幅增加（1Q20末资产负债率较年初持平于68%）。
发展趋势
集采红利下全年成长性不改，但短期现金流或承压。我们预期，2020年精装房渗透率有望进一步提升，且建材集采流量有望进一步向头部地产商集中，集采红利下，公司市占率有望继续加速提升，2020年及中期成长性不改。我们认为公司现金流短期面临一定压力，但一季度受疫情冲击较大的C端业务有望于后续季度逐步恢复正常运作，增强公司现金流造血能力；同时公司有望与经销商、上游供应商合作，一定程度上缓释来自直销端的账期压力。
盈利预测与估值
由于下调了墙面漆销量假设（但由于原料降价上调了毛利率），我们下调2020eEPS3.4%至2.95元，维持2021eEPS4.25元，对应2020e/21e31.6x/21.9xP/E。维持跑赢行业评级和目标价106.8元，对应2020/21e36.2x/25.1xP/E和15%上行空间。
风险
集采订单放量不及预期，现金流压力超预期。
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