3月31日，中國再保險（1508.HK）召開2019年度業績發佈會，公佈全年業績。
公告顯示，集團2019年年度合併總保費收入為1449.73億元，同比增長18.6%；集團核心業務總保費收入達到1151.87億元，同比上升25.5%。以2018年再保險總保費收入規模計，位列世界第七大再保險公司。
在保費快速增長同時，集團經營效益大幅提升。截至2019年12月31日，集團歸母淨利潤為60.49億元，同比增長62.2%；淨資產收益率達到7.32%，同比增長2.42ppts。董事會宣佈2019年年度每股分紅0.044元，同比增長41.9%。
最近港股受國際經濟動盪及新冠病毒疫情影響，市場整體出現了較大幅調整，中國再保險因此而受到拖累，截至4月3日收盤，2020年初至今累計下跌28.91%，公司最新股價為0.91港元，PB估值已低至0.40倍。業績公佈後，國泰君安、摩根士丹利及中金分別對公司評級為增持及中性，目標價分別為1.86、1.30及1.20港元。
中再集團在2019年成功落地“平臺化、科技化、全球化”三大發展戰略，未來業績增長前景廣闊。而公司的再保險業務、財產險直保業務及資管業務受近期疫情及利率下行影響較小，持續被市場錯殺之下，公司估值具備吸引力。
財險類業務：短期不利影響較小，未來增長確定性高
1.財產再保險：新興險種進入加速期，國際業務協同效應高
境內財產再保險方面，該業務延續了2018年以來增長“軌道”。2019年境內財產再保險業務分保費收入增長15.0%至287.23億元。其中，非車險2019年分保費收入達到203.74億元，同比增長25.3%。非車險分保費收入佔境內財產再保險業務比重進一步提升至70.9%，同比增長了5.8個百分點，依然是集團境內財產再保險業務增長的主要動力。
綜合成本率主要受非洲豬瘟因素影響同比上升，剔除豬瘟影響後為99.32%，與去年持平，業務質量基本穩定。
從行業發展態勢來看，非車險已成為各大財險直保企業的主要發展動力，而在“償二代”監管體系下，非車險對再保險分出具備更大的剛性需求，非車險再保險業務此輪增長具備較高的持續性和確定性。
2019汽車銷量大幅下滑，2020年車市依舊低迷。而非車險業務整體依舊處於發展高增長時期。而在非車險細分領域中，新興險種目前仍處於“藍海”，且盈利水平相對較高。中再集團近年利用自身獨特優勢，與政府部門、央企合作，充分發掘政府職能轉移帶來的業務機會，在政府主導的巨災保險、建築工程質量潛在缺陷保險以及“一帶一路”建設帶來的中國海外利益項目保險等險種上引領細分領域發展，能通過先發優勢佔領市場份額享受行業結構性增長機遇。
境外財產再保險方面，收購橋社後整合順利且橋社為集團貢獻良好的經營業績。截至2019年，中再集團境外業務佔財產再保險業務總保費收入佔比從14.3%提升至33.9%，佔比大幅提升；境外業務全年保費收入為144.67億元，增速248.7%，其中橋社貢獻保費收入96.14億元。同時，綜合成本率也有所降低，其中橋社在英國準則下綜合成本率為97.10%，較勞合社整體底5個百分點。通過併購，中再集團境外業務效率進一步提升，提高整體財產再保險業務的盈利質量，同時通過協同促進境內業務發展。
2.中國大地保險：財險保持剛性需求，增速超越同行
從最近疫情對直保業務的影響來看，財產險直保業務受影響最小。集團3月23日發佈公告，旗下中國大地財產保險股份有限公司於2020年1-2月獲得的原保費收入總額約為人民幣79.14億元，同比增長4.97%，在行業中表現突出。
保費的增長方面，公司2019年總保費收入為487.3億元，同比增長14.3%。回顧中國大地保險原保費增速過去五年(2015年-2019年)分別為18.9%、20.2%、16.2%、14.2%及14.2%，連續五年優於行業，近5年年均複合增速位列前八大財險公司之首。而2020年1-2月中國大地保險原保費增速也明顯好於行業平均水平，顯示業務經營受新冠疫情衝擊較小。
公司釋放出超越同行的成長性，主要得益於更早佈局非車險業務。公司2019年非車險業務保費收入增長34.8%達到204.28億元，佔收入比重為42.2%。其中保證保險、意外健康險、責任險及貨物運輸險為主要險種。
此外，中國大地保險於2019年在全國上線了核心業務系統“筋斗雲”，公司運營效率持續提升，也保障了中國大地保險在疫情中業務依然正常運轉。截至2019年12月31日，中國大地保險綜合成本率為99.89%，同比下降0.40個百分點。
壽險類業務：抵禦利率下行風險，疫情助推保障型業務加速
近期壽險市場受到較大“不確定性”影響，引發市場擔憂，目前市場主要風險源於兩個：1.疫情帶來的影響；2.利率長期下行帶來的風險。
當前，市場普遍認為疫情會對行業新單銷售影響較大，首當其衝的是壽險行業，以此推斷中再壽險將會面臨很大負面影響。但這一推斷忽略三點重要問題：首先，再保險公司是to B業務，本次疫情主要衝擊在人身險公司的個險銷售渠道，互聯網等其他渠道銷售分入業務並未受影響，甚至有增長，而近年來中再壽險廣泛佈局了互聯網，是好醫保的主要分保人；其次，中再壽險擁有大量的YRT（年度可續保）業務，這種業務類似於直保公司長期業務，每年的續保為公司增長提供了穩定的基石，不會因疫情改變；第三，壽險保單是特殊商品，需求具備一定“剛性”，預計一季度“開門紅”需求會延後，甚至市場還會出現二次開門紅，不會消失。本次衛生事件將極大喚起大眾的風險保障意識，有望推動壽險、健康險、意外險等保障型產品的長期需求，有利於行業的長期發展。
近年來，壽險行業保障型業務快速增長，中再壽險作為市場份額第一的再保險人卡位於行業轉型的風口，充分受益行業紅利。截至2019年，中再集團人身再保險業務規模保費進一步增至634.98億元，同比增長11.2%，近4年年均複合增速為22.5%。其中，保障型業務增長最為迅速，分保費收入同比增長37.4%至170.49億元，在境內業務分保費收入中佔比為33.5%，同比提升7.4個百分點。
一直以來，中再集團高度重視發展保障型業務，把其作為人身再保險板塊最核心的業務條線。2019年度報告中，集團新增披露了剔除業務管理費後的短期保障型業務綜合成本率為97.47%，連續三年下降。這說明，保障型業務在承保端為集團提供了穩定的承保利潤，根據披露數據顯示，2019年保障型業務承保利潤已達3.02億元。由於承保盈利，快速增長的保障型業務實際提供了成本為負的充沛而穩定的現金流，受利率風險影響較小，是真正高質量的“黃金業務”。隨著“數據+”、“產品+”戰略的不斷落地，公司在保障型業務上的技術護城河將更加寬廣，伴隨著後疫情時代人身保障意識的進一步覺醒，可預見保障型業務將進一步快速發展，集團人身再保險業務的高質量增長將得到支撐。
相對於疫情，很多投資者更擔憂包括中國在內的全球的利率下行壓力。利率的下行主要影響壽險企業的兩個方面：1.無風險利率下行影響準備金貼現率從而導致負債端準備金增提壓縮利潤空間；2.市場利率下行帶來投資端新增及再配置資產面臨收益率下降風險。
但是，與壽險直保公司不同，中再集團人身再保險業務保障性更強，久期相對更短，受到利率的影響較低。這主要源於再保業務的模式與直保業務的差異。
首先，無風險利率下行對中再集團準備金的不利影響遠小於直保同業。如前所述，中再壽險保障型業務保障性強，受利率變動影響小，此類業務的佔比不斷提升。截至2019年中期，中再集團長期人身再保險合同負債763.29億，佔保險合同負債總額僅45.2%，佔比遠小於國壽、平安、太保等以壽險為主的直保上市公司。
即中再集團準備金計提受無風險利率下行的影響相對於壽險直保公司來說較小，對其利潤的負面影響也更小，可以在一定程度上抵禦相關利率下行風險。同時，整個直保行業在2019年也已提前增提準備金以應對利率下行帶來的潛在風險。
其次，利率下行帶來的在新增投資資產及到期資產再投資方面的風險，中再集團人身再保險業務受到衝擊也相對較小。中再集團人身再保險負債端久期遠遠短於壽險直保公司，資產和負債錯配風險很小。因此，無風險利率下行對公司利潤的影響也只是改變利潤的實現時間，對於整個期間的利潤總體沒有影響。
可見隨著新的再保業務續約和迭代，市場利率持續下行的情況對公司利差的影響十分有限，中再人身再保業務整體呈現穿越利率週期的“抗逆性”特點。
受疫情及利率影響較小，估值明顯“錯殺”
此輪H股受到國際金融市場動盪及疫情影響，過去兩週下跌接近20%。疊加長期利率下行風險，保險板塊走勢更弱於大盤。而中再集團的股價跌幅遠遠“超跌”於整體保險板塊。
這體現出市場對中再集團估值的明顯“錯位”，市場忽略了中再保身上四個價值點：
（1）疫情及金融風險帶來的影響很小，更是遠遠低於同行；
（2）對比國際再保龍頭，中再集團大本營在中國；
（3）公司靚麗的業績，以及確定性高的成長前景；
（4）中再保作為再保龍頭之一，其行業地位及穩健的現金流都能為公司帶來較高的“護城河”；
（5）長端利率下行風險帶來的負面影響遠小於壽險直保公司。
中再保在估值上也出現較大的重估空間。截至目前，中再集團的PB為0.40倍，已大幅破淨。然而，即便是在美股、歐股大幅下跌情況下，國際的再保同行PB值仍在1倍左右。對比同在港股的保險企業，財險業務模式上與再保險業務更具有相似性，而中國財險的PB估值目前為0.89倍，處於歷史低位。眾所周知，如光大、復星等綜合投資集團或控股集團是港股金融板塊估值最低的標的，而中再集團目前更是低於此類公司。
中再集團2019年年度每股分紅0.044元，以目前0.91港元的股價計算，股息率為5.49%，對比整體港股股息率處於較高水平。集團的利潤增長具有持續性，在目前利率下行環境下，具備長期投資價值。
價值總會迴歸，市場對中再集團的錯估和市場環境影響之下，使其估值出現了歷史性機會，吸引力遠勝於此前可比位置，同時隨著疫情及國際經濟形勢回暖，中再集團的股價具備更高彈性和較高的反彈空間，值得投資者關注。
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