瑞幸咖啡虛增鉅額營收，愛奇藝、跟誰學相繼被做空，好未來自爆銷售醜聞……一系列事件持續發酵，讓中概股在美的信任成本和融資成本持續增加，十年前的中概股財務造假舊聞也被勾起。
來自南美洲亞馬遜河流域熱帶雨林中的蝴蝶，偶爾扇動幾下翅膀，可以引起美國得克薩斯州的一場龍捲風。針對中概股的不信任危機亦在投資人、供應商和合作夥伴中傳導。
瑞幸咖啡自爆虛增業績當晚，是其早期投資人的難眠夜，焦急的國內外媒體、憂慮的LP（股權投資提供資金來源的群體）、起此彼伏的電話聲，以及受限於上市公司規定不得不保持的沉默。“對瑞幸咖啡的股權投資只佔我們資金總量的很少一部分，我們不會為了這個，做損害LP利益和信譽的事”，一位接近瑞幸咖啡早期投資機構的人士告訴新京報記者，其亦表示尚未進行止損行為。
“房租、押金、保證金等前期投入超過二十萬元，我還招聘了兩名員工，其他加盟商卻說瑞幸咖啡的開店補貼不能及時給付了”，一位來自河南的瑞幸咖啡加盟商向新京報記者訴說著憂慮。同時，眾多為了花掉瑞幸咖啡充值卡、優惠券的用戶甚至擠爆了瑞幸咖啡的門店和服務器。
新鼎資本董事總經理馬正飛向新京報記者分析稱，此次信任危機會直接導致美國監管部門對中概股企業和擬上市公司從嚴審核，中企赴美上市的難度和成本都將加大。同時，機構投資者會戴著有色眼鏡看中國的企業，在企業募集資金方面將會受到一定影響，股價甚至也會跟隨回調。
而這也僅僅是冰山一角，盡調機構集體做空中概股會產生哪些後續的訴訟？醜聞爆出後股票會不會被停止交易？信任危機是否將導致中概股被從嚴審核？新京報記者採訪多位機構投資人、市場分析師、司法界人士、企業合作伙伴，試圖解析這一可能的“至暗時刻”。
同被做空為何反響不同？
瑞幸股價暴跌80%，愛奇藝股價基本穩定
美東時間4月2日盤前，瑞幸咖啡自爆首席運營官劉劍偽造22億元的交易金額，盤前其股價跌超80%，截至停牌股價累計下跌83.2%。同在4月7日，因遭Wolfpack Research質疑用戶量和營收，愛奇藝盤中一度跌超11%，愛奇藝否認質疑後，截至本週收盤股價基本穩定；因被Grizzly指財務造假、刷單等，跟誰學盤中一度跌超10%，截至本週收盤股價下跌4.5%；好未來亦自爆在例行審計中，發現個別員工不當行為，截至本週收盤股價下跌9.0%。
同樣遭遇盡職調查機構做空，為何瑞幸咖啡與其他幾家公司的結果不同？
一位曾在對沖基金中工作的人士稱，做空一家公司的股票，通常是由於財務造假、基本面惡化和估值明顯過高等三種原因。財務造假對一家公司打擊最大，基本面惡化次之，而估值可能長期維持高位，因此影響相對更小。
從歷史上看，2010年前後，有超50家中概股公司因財務造假或會計瑕疵而被停牌或退市，其中只要財務造假被證實基本都以退市收場，比如曾高光登陸美股市場的東南融通、古杉能源。本次集中爆出的幾個中概股被做空的案例中，目前只有瑞幸咖啡可能被證實大規模財務造假，好未來為佔比約3%至4%的輕課堂項目的個別員工造假，而機構對愛奇藝的指責雖然表明是財務問題，但事實更多偏向於估值過高問題。
“盡職調查方法通常是通過分析或者線人爆料獲取線索，再通過數人頭、錄視頻、做模型、實地調研等方式驗證。這種方法通常針對有線下實體的企業，調查過程往往花費較高，這類做空的目的通常是希望股價出現超過30%的大幅下跌，收益也相對明顯。”一位國內二級市場分析師對新京報記者說。
以渾水做空瑞幸咖啡為例，採取的是盡職調查方法，僱傭了92名全職，1418名兼職人員，在全國53個城市的門店樣本中全天候錄像，總錄像時長達11260小時，收集了25843張小票，最終得出瑞幸咖啡虛增客單價、單店收入和總收入的結果。
此外，新京報記者還獲悉，SEC（美國證券交易委員會）或許在渾水發佈做空報告後（2月下旬），就已經對瑞幸咖啡展開非正式的調查，包括電話或文件信息的調查，但這種調查由於沒有執行力，通常由公司自願配合。
4月30日是美股要求上市公司發佈上一年度報告的最後時間，瑞幸咖啡、好未來選擇在此前自爆。一位中概股高管告訴新京報記者，事實上，美股上市企業擁有較為嚴格的內部審計和外部審計，一些公司在財年結束時，也會要求員工進行自查或檢舉，而瑞幸咖啡、好未來或許是在這一過程中發現了問題。
北京德恆律師事務所律師劉安邦則表示，像瑞幸咖啡這種被做空後迅速自認財務造假的情況，在過往的案例中還是相對較少。
不同於渾水對瑞幸咖啡的做空報告採取了近三分之一店面的調查，此次對愛奇藝的做空報告主要採取的是邏輯分析手法，結合少量的訪談。邏輯分析手法主要通過收集資料、對比分析，發現財報數據中一些無法相互驗證的問題，但很多情況下發現的是企業的財務調節問題，或者會計方法的瑕疵，對股價影響也相對較小。
“比如愛奇藝對於聯合會員的計算方式，通常而言，行業中會將聯合會員的收入直接計算為收入減去成本的淨額，而愛奇藝的處理方式是先計算總收入，同時再減去一部分渠道成本，這相應導致愛奇藝的收入和成本同時擴大。對於盈利的公司而言，上述兩種會計方式都無可厚非，但對於尚未盈利的愛奇藝而言，這種方式會擴大其收入，可能導致市場對其估值進行錯誤的判斷。”上述二級市場分析師表示。
高級會計師田剛將這種聯合會員的收入計算方式與國內旅行社的代收計算方式進行類比，他認為無論採取全額計算法還是淨額計算法都是可以的，但愛奇藝必須在財報中進行詳細說明，以免影響投資者對其增長趨勢和估值的判斷。
對公司業務影響幾何？
瑞幸加盟商擔心補貼，愛奇藝獲力挺
由於盡調機構的做空對各公司股價影響不同，因此在業務上的顯現亦不同。
位於河南鄭州萬達的一位瑞幸咖啡加盟商告訴新京報記者，自己3月份新加盟，目前由於商場規定5月才能裝修尚未開業。但“噩耗”已至——其他加盟商告訴她，自瑞幸咖啡偽造交易22億東窗事發後，開店補貼斷斷續續並不能及時收到。
儘管官方否認，聲稱“開業補貼不能按時發放”是個別人“帶節奏”，但上述加盟商的愁雲卻難以驅散：房租、押金及保證金前期投入超過二十萬元，她還招聘了兩名員工。
而連日來，眾多為了花掉瑞幸咖啡充值卡、優惠券的用戶則擠爆了門店和服務器。被渾水做空次日，全國多家瑞幸咖啡門店出現不同程度的“爆單”，致使4月3日午間開始，瑞幸咖啡小程序和應用程序出現“服務異常”，持續時間長達數小時。
瑞幸咖啡自爆財務造假亦累及所屬神州系公司。4月7日晚間，與瑞幸咖啡同屬神州系的神州優車公告稱，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司監管一部已於4月3日下發《問詢函》，要求公司針對收購寶沃汽車的具體細節，以及是否投資瑞幸咖啡等事宜進行說明。同日稍早，神州系港股上市公司神州租車被多家評級機構下調評級，新三板公司神州優車，因擔心負面新聞令股價異動，已申請停牌，或長達一個月。
劉安邦律師則認為，瑞幸咖啡財務造假一旦被證實，後續還可能面對大量訴訟。“2002年，針對安然公司欺詐債務導致破產的情況，美國頒佈了‘薩班斯法案’，對編制違法違規財務報告、篡改文件、實施證券欺詐的相關當事人，均會處以相應的刑罰或罰款。此外，股民可以採用集體訴訟的方式要求公司和有關當事人進行賠償。”
與瑞幸咖啡遭遇截然不同，作為國內三大視頻平臺之一，愛奇藝獲得合作伙伴力挺。
曾和愛奇藝、騰訊視頻合作過“盜墓筆記”系列作品的影視公司高管對新京報記者表示，“做空報告是金融領域的問題，大部分影視行業從業者並不瞭解具體細節，但作為內容供應商，這（做空報告）絕不會影響到我們與愛奇藝的合作。”
另外一位影視公司高管也向新京報記者表示，愛奇藝被做空不會影響他們之間的合作。針對做空報告中提及愛奇藝版權交易（易貨收入）收入明顯高於市場平均水平問題，上述高管稱，愛奇藝自制、採購的大多數劇集是熱門IP，因此會有相應的溢價產生。同時，各個平臺為了讓全年都有熱門劇集播出，也會付出較高的交換成本。
中概股遭遇至暗時刻？
信任成本和融資成本同步增高
事實上，在2010年前後，以中國高速頻道、東南融通、古杉能源、陝西寶潤等為代表的近50家中概股公司，就因為財務造假、會計瑕疵等遭到集體做空，大多數被停牌或退市。
這一系列事件給當時的中國公司帶來巨大的信任危機，以至於通過反向併購美股上市公司，借殼上市的大門對中國公司徹底關閉，中國公司登陸美股市場僅剩審核更為嚴格、花費更加高昂的直接IPO。背後的原因是，有數據表明上述財務造假潮中，以反向併購上市的公司佔比更多。此後，中國公司在美上市數量大幅減少，即使成功上市，市值也會被嚴重低估，並最終導致不少中國公司私有化回國。後經歷多年強勁業績和信任重建，中概股才再度贏得美國資本市場的信任。
一位中概股高管對新京報記者稱：“中概股的信譽都被他們（瑞幸咖啡）玩壞了，以後誰還敢投資？瑞幸咖啡目前這麼大的交易量，不知道接盤的人什麼心態，難道不怕突然停止交易？”
這已有先例。此前在美被做空的中概股中國高速頻道（證券代碼CCME）就被直接停止交易，雖然當時有些投資者還有錯覺，覺得即使醜聞爆出後，股票還能繼續交易。
新鼎資本董事總經理馬正飛告訴新京報記者，此次信任危機會直接導致美國監管部門對中概股企業和擬上市公司從嚴審核，中企赴美上市的難度和成本都將加大。此外，機構投資者會戴著有色眼鏡看中國的企業，在企業募集資金方面將會受到一定影響。而更為長遠的影響是中企在搭建VIE架構赴美上市的過程中，國外機構給出的約束性條款會更多也更嚴格。馬正飛還認為，此次中概股的信任危機將會引來新一輪的股指回調。
富途控股金融及企業服務總裁鄔必偉也表達了相同的觀點。鄔必偉在此前採訪中稱，瑞幸咖啡等自爆造假對於中概股赴美上市會有很大影響，特別是會影響上市之前尋找投資人。金沙江創投董事總經理朱嘯虎在此前採訪中也曾對新京報記者表示，一些中概股在美上市時很難找到投資人，老股東不得不再次出資認購股票，圈內戲稱為“自摸上市”。
身在做空疑雲中的跟誰學創始人陳向東則表達了與之相反的觀點，“中概股當中大多數還是好的，在投資人當中贏得了信任，投資人還是賺了很多錢，所以不認為會有崩塌性的危機。”一位證券分析師則認為，“中概股只要自身業務過硬就影響不大，中概股歷史上特別是金融危機後一段時間曾出現問題，仍有不少公司持續赴美上市。”該分析師對新京報記者稱。
經此一役，上述公司的早期投資機構的盡調能力，甚至國內投資機構的研究能力也被質疑。新鼎資本董事總經理馬正飛向新京報記者分析，此次中概股爆發信任危機，投資機構的責任不可推卸。比如，被投資企業拿到投資之後，如果增速不能達到對賭或不能在約定時間上市，創始人手中的股權將會被稀釋，甚至失去公司的控制權，這在一定程度上成為企業進行財務造假的動機。此外，一部分投資人僅僅是財務投資，沒有合格的調研和監督。
美國加強針對中國公司審查的聲音也在甚囂塵上。“受新冠肺炎疫情的影響，目前中國公司的赴美上市基本都已經暫停了進程，但未來項目重啟後，資本市場的監管機構會有更嚴格的審查。”鄔必偉在此前接受媒體採訪時稱。
而早在2019年6月，美國共和黨參議員盧比奧就曾提出《公平法案》，要求在美國上市的公司接受PCAOB審計和管轄（或經過三年緩衝期從美股退市），其目標直指中概股。美國賓夕法尼亞大學法學碩士詹凱認為，瑞幸咖啡造假事件從某種程度上也印證了PCAOB的觀點，可能會被他們作為一種說辭再次提起，未來所有中概股是否會被迫接受PCAOB的監管也未可知。
新京報記者 白金蕾 張妍頔 陳維城 彭碩 編輯 王進雨 校對 劉軍
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